【财通策略李美岑团队】上证50是扩内需优选项--A股策略专题报告(20221218)
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李美岑 limc@ctsec.com
张日升 zhangrs@ctsec.com
任缘 renyuan@ctsec.com
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进入四季度以来，10月9日《进攻三季报》看多市场，11月以来《进攻继续》、《进攻暖冬行情》、《进攻上证50》、《mini版2014?》持续看多上证50，11月涨幅13%。
核心观点
上证50是扩内需优选项。“扩大内需”很可能是明年市场最重要的主线。扩大内需战略规划和中央经济工作会议接连落地，二者均强调扩大内需既涵盖促进消费、也包括现代化产业。短期防疫管控优化、经济复苏，市场聚焦点更多在前者，利于上证50；中期以科创50位代表的供给创新产业有望迎来春天。行业配置方面，继续看好大消费+大金融，增配疫后复苏的大消费（零售/餐饮/旅游/航空/白酒等）、大金融（保险/券商等）、地产及后周期（建材家电等）。
中央经济工作会议定调，“扩内需”是主要抓手。1）整体来看，明年宏观政策基调较为积极，预计政策都偏支持性的，而较少收缩性。对大家行业选择“政策”层面的制约可能会相对减少。2）对于财政货币政策，财政政策中央加杠杆更重要更突出，也优于地方。货币政策“流动性合理充裕”，结构性、精准性是货币政策大致方向，降准降息值得期待。3）具体产业政策，消费、“扩内需”应该是2023年刺激政策优先考虑方向。其中养老服务方向和此前市场预期有所差异，值得重点关注后续政策。“房住不炒”大基调，改善型住房，是明年房地产需求侧重点发力方向，供给侧核心焦点是不出大的风险事件。新能源汽车在能源变革和转型背景下，依然是重点支持方向。
参考美国相关板块表现，疫后消费板块复苏路径：1）消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐>商场购物>日用零售>疫情受益。2）疫情受损程度来看：出行娱乐20Q2为疫情前17%；商场购物20Q2为疫情前66%；日用零售几乎未受损；疫情受益板块甚至上升16%。3）疫后修复速度来看：出行娱乐修复最慢，直到21Q2放开管控、21Q4放松边境管控才大幅回升、22Q2完成修复至100%；商场购物在20Q3明显上行，20Q4基本完成修复。4）二次疫情冲击：21Q1的Alpha、22Q1的Omicron都拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。5）放开后修复脉冲：出行娱乐>商场购物>日用零售>疫情收益。对应到美股的表现来看，疫情变化边际受益行业，股价抢跑1季度，后续业绩回升+股价调整，弥合预期-业绩差。
本轮美国经济的走弱路径和2018年十分相似，明年前三季度美国衰退将成为全球最大的交易主题。本周美股的表现诠释了全球交易主线的交棒：从“交易美国通胀和加息”转为“交易美国衰退和宽松”。本次联储加息50Bp至4.5%，尽管联储主席鲍威尔表示加息放缓、加息周期拉长，2023年不降息，但市场已经结合近期经济数据给出了更加乐观的看法，明年美联储政策相机抉择有更多铺垫。
行业层面，大消费+大金融，看好上证50。1）大消费2条线索：一是市值还未修复的困境行业，A股如影视院线，港股如零售博彩食品。二是市值修复慢于营收修复的行业，A股如鞋帽钟表、公路快递、超市食品药店，港股如纺织食品。2）大金融政策发力期+复苏躁动期+数据空窗期，右侧交易，当下可关注保险、券商。3）地产链 建议关注:A）确定性必选：房地产；B）业绩高确定性：家电，行业和龙头格局好，内外资机构重视度高；C）业绩高弹性：电梯、装修建材、家居，21年To B端大幅受损，行业“倒闭潮”，龙头公司凸显，需要跟踪订单和实际业绩；D）弹性必选：玻璃。公司弹性看玻璃价格，当下供给端受限，若需求真正回升，贝塔属性极强。4）中期关注围绕供给创新、经济转型方向的新材料、新制造、新软件的三“新”机会。
风险提示：1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3）稳增长政策力度不及预期；4）历史经验失效风险。
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正文
1.回顾
进入四季度以来，10月9日《进攻三季报》看多市场，11月以来《进攻继续》、《进攻暖冬行情》、《进攻上证50》、《mini版2014?》持续看多上证50，11月涨幅13%。
2.展望：地产和消费信号明确，迎来上证50的盛宴
重视！“扩大内需”很可能是明年市场最重要的主线。扩大内需战略规划和中央经济工作会议接连落地，二者均强调，扩大内需既涵盖促进消费、也包括现代化产业。短期防疫管控优化、经济复苏，市场聚焦点更多在前者，利于上证50；中期将逐步向后者转移，以科创50位代表的供给创新产业有望迎来春天。概括起来，扩大内需=消费内需+供给创新=上证50+科创50，可能是明年的投资公式。行业配置方面，继续看好大消费+大金融，增配疫后复苏的大消费（零售/餐饮/旅游/航空/白酒等）、大金融（保险/券商等）、地产及后周期（建材家电等）。
12月14日中共中央 国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，具体内容方面我们整理如下：
1） “扩大内需”既是人民美好生活的需要，也是实施国内国际双循环的要求。百年未有之大变局，海外疫情影响深远，明年全球增长不确定性较大，扩大内需有助于发挥“超大规模市场优势”、“促进经济循环效率”，消费结构上则需要从重视“有没有”转向“好不好”。
2） “扩大内需”目标的重点有：消费和投资规模再上新台阶；关键核心技术实现重大突破；中等收入群体显著扩大，共同富裕取得更为明显的实质性进展；高标准市场体系、现代流通体系全面建成；国内市场的国际影响力大幅提升。
“扩大内需”中值得关注的细节：1）消费方面，鼓励汽车消费释放出行潜力坚持房住不炒，促进免税，积极发展中医药事业；2）优质资源要素向制造业集聚；3）补短板基建方面，打造京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝世界级机场群，统筹国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地，构建全国一体化大数据中心体系；4）城镇化方面，建立农村产权流转市场体系，完善乡村市场体系，推进以县城为重要载体的城镇化建设；5）高质量供给方面，健全新型举国体制，发展集成电路、大飞机、航空发动机、数字经济等新兴产业；6）健全现代市场和流通体系方面，健全城乡统一的建设用地市场，加快构建全国统一大市场；7）深化改革方面，高质量共建“一带一路”，发挥对外开放对内需的促进作用。
在下发《扩大内需战略规划纲要》后，接连召开中央经济工作会议，对于明年经济做出部署的同时，也是对于“扩大内需”的传达、解读和强调：
1）工作主线从“坚持以供给侧结构改革”调整为“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来”，首要强调扩大内需。
2）财政“加力”和“增效”，强调保持支出强度，用好“优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，见财政部许宏才副部长在17号的解读。此外，货币政策强调“精准有力”，可能未来倾向使用定向施策和结构性工具。
3）产业政策和科技政策推动“科技－产业－金融”良性循环，可能意味着将加快推广主板注册制、放开再融资以及上市股份减持制度，需要重视明年科创板再融资带来的机会（见年度策略科创板章节）。
4）扩大内需在明年五项任务中排名第一位，相关举措已经在纲要中详细安排。第二个任务是加快建设现代化产业体系，强调安全，不仅是先进制造的供应链安全，也包括能源矿产安全。第三个任务是深化国资国企改革，坚持两个不动摇，提高国企核心竞争力。第四个任务是加大开放和利用外资，其中突出“全面与进步跨太平洋伙伴关系协定和数字经济伙伴关系协定”。第五个任务是有效防范化解重大经济金融风险，推动行业重组并购、防范化解优质头部房企风险
扩大内需战略规划纲要和中央经济工作会议都把目光聚焦在“扩大内需”上，扩大内需不仅是消费，还涵盖基建补短板和大安全“供给创新”下的新兴制造业，契合我们年度策略《迈向供给创新》。短期可以继续关注扩大内需、消费复苏相关的上证50，是扩内需优选项，中期关注供给创新科创50！
3.专题研究：解析消费板块的疫后复苏路径
全国防疫政策优化后，部分地区疫情出现了反弹，目前来看各地人群自发性的减少了一定的外出，待疫情稳定后，消费整体有望迎来回暖，那么疫后消费板块将以什么样的路径实现复苏呢？我们首先参考美国相关板块表现：
1） 消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）>商场购物（餐饮|服装店|服装|家电）>日用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情受益（线上|药店|折扣店|家居店）。
2） 疫情受损程度来看：出行娱乐20Q2为疫情前17%；商场购物20Q2为疫情前66%；日用零售几乎未受损；疫情受益板块甚至上升16%。
3） 疫后修复速度来看：出行娱乐修复最慢，直到21Q2放开管控、21Q4放松边境管控才大幅回升、22Q2完成修复至100%；商场购物在20Q3明显上行，20Q4基本完成修复。
4） 二次疫情冲击：21Q1的Alpha、22Q1的Omicron都拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。
5） 放开后修复脉冲：出行娱乐>商场购物>日用零售>疫情收益。
对应到美股的表现来看，疫情变化边际受益行业，股价抢跑1季度，后续业绩回升+股价调整，弥合预期-业绩差。
2） 港股方面，关注方向1（黄）：市值还未修复的困境行业，如零售、博彩、食品。关注方向2（标灰）：市值修复<营收修复（即PS较19年下降），如纺织制造、大众食品。关注方向3（蓝）：今年用“营收修复”大幅消化“市值修复”，表现为PS较2021年下降，如运动服饰、部分食品饮料。其他行业可以权衡业绩增长和消化估值之间的平衡，如餐饮。
4.海外研究：“美国衰退”成为交易主线
本周美股的表现诠释了全球交易主线的交棒：从“交易美国通胀和加息”转为“交易美国衰退和宽松”。
1） 周二通胀数据的超预期回落对美股的刺激已经有限。本周二美国公布11月CPI同比7.1%（预期7.3%、前值7.7%），环比0.1%为2021年以来最小月增幅，美股盘中最高上涨近4%，但随后快速回落至1%左右。
2） 周四和周五美国经济高频数据不及预期，引发美股下跌。15号美国纽约联储公布11月制造业指数为-11.2（预期-1,、前值4.5），整体经济指数也进一步下行，预示着美国经济正在较快走弱。16号公布的美国11月零售环比销售额更是大幅下行0.6%，是2021年12月以来新低。面对从制造到消费的衰退信号，下半周美股下跌近5%。
本轮美国经济的走弱路径和2018年十分相似，明年前三季度美国衰退将成为全球最大的交易主题。目前来看，明年上半年美国经济数据和股市盈利将不会太乐观，可能成为压制海外市场大幅反弹的重要因素。美国衰退交易对A股的影响：
1）美国经济衰退带动全球出口国外需走弱，形成全球基本面的下行共振。
2）美国经济回落，岁末年初新增非农就业大概率降至20万人以下，形成美联储结束加息的重要信号（参考《美联储加息何时休？》），明年3月份左右市场将观察停止加息，而参考2019年，可能在9月讨论美联储降息。
3）全球经济下行幅度+美联储何时转为宽松+中国国内稳增长对冲，三者是明年A股宏观博弈的大主题，乐观情形是美元美债双双回落，国内走出疫情消费复苏、经济企稳回升，此时将利于A股独立性行情。
结合12月的美联储议息会议来看：
1） 本次联储加息50Bp至4.5%，但后续加息路径出现大幅调整。12月议息会议前，市场普遍预计明年2月1日的议息会议48.9%的概率再加50Bp至5%，40.6%的概率加25Bp；但议息会议后，市场预计明年2月1日75%的概率只加息25Bp，加50Bp的概率降至21.8%。
2） 尽管联储主席鲍威尔表示加息放缓、加息周期拉长，2023年不降息，但市场已经结合近期经济数据给出了更加乐观的看法：议息会议前，市场认为明年Q2-Q3加息至5.25%的概率高达40%，但目前降至20%，主流观点是50%的概率加到5%就停止加息；议息会议前，市场认为明年Q4再讨论降息可能性，但目前已经讨论明年9月可能降息。
5.行业配置：继续看好“大金融+大消费”
行业层面，继续看好以上证50为代表，与经济预期修复相关的大消费和金融地产链。“扩大内需”成为明年A股最为重要的关键词，中央经济工作会议落定，继续推荐上证50，把握年底胜负手。具体而言：
1）大消费方面，按照复苏恢复难易程度、单价程度，可依次选择商贸零售超市服装、餐饮酒店航空、医疗服务等。
2）大金融方面，金融地产处在“政策刺激”的发力期、“复苏预期”的躁动期、“实际复苏”的空窗期，整体维系右侧交易，当下可以关注高弹性的保险、券商。
3）地产链方面，本周地产后周期板块表现亮眼，我们对地产的建议关注细分做了一个梳理：A）确定性必选：房地产。政策支持和地产行情的核心，若业绩兑现有望迎来戴维斯双击，若未能兑现则可能迎来政策加码。B）业绩高确定性：家电。行业格局良好，龙头集中度高、内外资机构重视程度高，历轮地产复苏行情均表现良好。C）业绩高弹性：电梯、装修建材、家居。To B业务高暴露度导致2021年受损，行业出现“倒闭潮”、集中度提升，龙头公司α凸显，需要跟踪订单及实际兑现情况。D）弹性必选：玻璃。玻璃行业盈利弹性看价格。当下供给端受限，若需求真正回升，供需失衡幅度、持续时间、玻璃价格均可能大超市场预期，充分释放上市公司业绩弹性。
4）中期维度，关注围绕供给创新，关注经济转型方向的新材料（有色化工）、新制造（半导体军工机械）、新软件（计算机）为代表的三“新”机会。
6.风险提示：
1）国内疫情反复，影响经济复苏；2）海外加息幅度超预期；3）稳增长政策力度不及预期；4）历史经验失效风险。
近期重点报告
11月20日《进攻上证50--A股策略专题报告》
11月27日《mini版2014？--A股策略专题报告》
12月04日《进攻上证50不犹豫--A股策略专题报告》
12月11日《上证50的盛宴--A股策略专题报告》
注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《上证50是扩内需优选项--A股策略专题报告》
对外发布时间：2022年12月18日
报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师 ：李美岑 SAC执业证书编号：S0160521120002
张日升 SAC执业证书编号：S0160522030001