有一种胜利叫撤退：三生转战港交所|右岸
编者按
如果研发是一条河，法规在左，资本在右。那么，“右岸”是最朴实的保障，是最稳定的食粮。每个新药的诞生都是历久的打磨，只有智慧的投资者愿意陪伴其度过漫长的等待期。事实上，优秀的研发团队与优秀的资本同样难得。
在《研发客》最新推出的右岸专栏里，我们希望将两者同时呈现，从并购到上市，不断发觉优质的标的；从风投到融资，我们不断寻找理性的资本。让研发者不再高冷，让资本者不再盲目。
本期带来三生制药赴港上市的深度分析。从研发出发的三生制药，决不让资本成为新药创制的阻碍，拥有医学及商学双重学术背景，被华尔街媒体称为“DR. ”的娄竞，在生物制药领域坚守前行。
记者：徐唯佳
文字编辑：胡小洁、戴佳凌
它曾是首个赴美上市的中国生物技术企业，亦是拥有多个一类新药在研的企业。在2013年宣布撤退纳斯达克之后，今年6月11日，正式登陆港交所的舞台。它就是三生制药。
彼时，当三生制药即将在美股退市的消息刚露端倪，不少国内投资者站出来冷眼相待。此举是否为了逃离美国严格的监管制度，成为最热门的质疑。此时，在赴港上市前夕，公司总裁娄竞道出了其中原由：“如果5年间，你的年销售额增长了5倍，利润也翻了近５倍，但你的股价在这个资本市场中纹丝不动。你会不会想退出？”他在接受媒体采访时如是回应。事实真的如其所言吗？
境外上市遇冷
视线回到2007年。根据雪球财经的数据显示，三生制药在纳斯达克上市时，以每股16美元价格出售，共售出770万股并筹得1.232亿美元。创下了当时生物科技公司在纳市IPO的最大融资规模。从超额认购来看，可见当时美国的投行对三生制药的前景和估值相当看好。
的确，带着益比奥和特比澳两项专利的三生制药确实拥有很大的市场空间。那么，上市5年里，销售额和利润是否如娄竞所言翻了5倍？事实上，上市之后，三生制药的业绩就开上了快车道（见下表）。
据最新的财务数据显示，2012年至2014年，该公司的毛利依次为5.85亿元、7.92亿元、10.43亿元；同期税前利润依次为1.3亿元、2.08亿元以及3.6亿元。观察这两项数据发现，三生制药的销售业绩的确接近成倍递增的趋势。而这三年用于研发的开支依次为7360万元、9350万元以及9640万元。至少，在过去三年里，此项费用控制在相对稳定的范围内。如此看来，娄竞对美国投资者的不满的确有迹可循。
事实上，海外上市遭冷遇的国内药企远不止三生制药，绿叶制药在新加坡的市值也远远无法体现该公司的实际价值。对比国内上市的药企，总市值轻松过200亿元人民币的有62家，而如今三生制药在香港上市后的总市值徘徊245亿港元上下。当然，此轮IPO之后，三生制药的总市值为176.3亿元人民币，而当年从纳斯达克退市时仅3.4亿美元（约合人民币23.8亿元人民币）。
对此，香港一位资深的投行分析师表示，估值问题的确是三生制药这类生物企业从纳斯达克退市的最核心因素。流动性差也是另一个致命的原因。他坦言，美国市场对中国的生物研发企业始终持保留态度，甚至其他国家的新兴企业在纳斯达克上市都不会给出太高的估值。
而香港投行对生物药企亦有自己的估值判断。上述分析师表示，香港资本市场显然对内地生物研发企业的未来抱有积极乐观的看法。
当然，他也直言不讳的道出了对该行业整体现状的担忧。他认为，与美国市场相比，中国生物研发企业在基础科学上的突破还十分有限，基本停留在生物类似药阶段。这需要政府对基础科学增加投入以及给予充分的人才配给。当然，三生制药已是同行业中相对优秀的标的，如果业绩增长符合预期，香港的资本市场仍对它满怀憧憬。
由于实行注册制，香港 IPO 筹备一般需要半年到一年的时间即可完成。相较于A股市场监管层冗长的排队审核，以及动辄2～3年的等待，香港市场必然会吸引一拨优秀的中概股。事实上，先声药业自去年在美国退市后，亦有赴港上市的愿望。上述分析师判断，3年之内或见分晓。
资金用在哪儿
此次IPO过会之后，三生制药首先要面对的问题就是特比澳相关专利的到期。该产品作为全球首家商业化重组人血小板生成素产品，一直是三生制药最傲人的成就。据招股说明书显示，2012年到2014年间，特比澳在中国的销售额分别占公司货品销售总额的31.4%、35.4%及39.0%，益比奥在中国的销售额分别占我国货品销售总额的55.7%、53.9%及52.1%。可见其具有很高的产品依赖性。当然，三生制药已在着手并计划申请新的专利，以避免特比澳面对强大的市场竞争。但专利到期令潜在的竞争对手也可建重组人血小板生成素细胞业务线。从而有可能直接导致公司销售额及利润率受到重大的不利影响。
对于此次上市后募集资金的用途，该公司总裁娄竞表示，45%的资金或约17.927亿港元将用于并购，所选标的将用于扩大重点治疗领域的药物产品组合，包括拥有成熟产品线及率先在市场上推出药物的公司，以及具有较强创新能力的公司。具体到产品上，会看重在重组蛋白或单抗方面拥有实力的生物制药公司，以巩固三生制药在中国生物制药行业的地位；此外，三生还会将目光投向在核心治疗领域拥有小分子药物的化学医药公司，已实现与自身产品的组合，形成产品互补，乃至提升销售量。募集资金的另外55%将用于内部研发项目，外部研发合作，扩大销售网络，提高产能，以及补充公司运营资金等。
关键看研发
目前，三生制药所拥有的在研产品有20种，其中14种为一类新药。单纯从数量上来看，三生制药无疑已是第一梯队的企业，但据前述分析师透露，新药研发关键看是否能出成果，否则只是徒有虚名。
肾病和肿瘤是三生制药的主要研究领域。与肾病相关的在研药品包括 NuPIAO 、PEG-EPO 、HIF-PH 抑制剂、盐酸西那卡塞、碳酸司维拉姆、考来替兰、 Voclosporin及DJ5。其中有5项进入临床申请，NuPIAO 进入I期临床，HIF-PH抑制剂和DJ5尚在临床前阶段。与肿瘤相关的在研产品有PEG化伊立替康（临床申请）、Bd-2/xL 抑制剂、IAP 抑制剂、Leukotuximab 、Tanibirumab 、DIG-KT （I期临床）。
值得一提的是，三生制药于2010年斥资300万美元，买进亚盛医药（Ascentage Pharma）股份来获得亚盛的在研肿瘤项目的中国独家开发和商业化的权利。亚盛医药是位于江苏泰州医药城的一个研发型公司，从美国生物制药企业Ascenta Therapeutics Inc独立出来。亚盛医药从事的小分子靶向抗肿瘤药物研发也很对三生制药的胃口，很可能就是其香港IPO融资后潜在收购目标。
另外，类风湿性关节炎也是三生制药的未来重点之一。在上市后不到两周，三生制药于6月23日发表公告称其已从美国 Apexigen 公司处成功收购了该公司的抗肿瘤坏死因子单克隆抗体技术在中国以外地区的全球权益。早在2006年，三生制药已经收购了Apexigen 的抗肿瘤坏死因子单克隆抗体技术在中国的所有权益。此举也暗示出公司的国际化战略目标。
目前，该公司的抗肿瘤坏死因子单克隆抗体已完成临床前研究，并在临床前研究中证明其比当前市场上肿瘤坏死因子抑制剂，如阿达木单抗及英夫利西单抗的效能更高，因此有可能成为治疗类风湿性关节炎及其他炎性的新药。
在美国遭受冷遇的中国医药企业纷纷退市，国内股市动荡，IPO可能冻结的今天，香港是否是中国医药企业理想的融资平台呢？敬请关注研发客《右岸》栏目下期将和大家一起探索各地上市融资之路。
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专栏记者 徐唯佳
右岸—— “研发客”公众专栏号
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