要么过度投资，要么投资不足|彼岸
The Hat Makes The Man, 1920
Max Ernst (恩斯特)
远行者说
《研发客》彼岸栏目从本篇文章开始发表第三个系列“布氏心法”，介绍美国生物科技风险投资家布鲁斯·布斯 (Bruce Booth) 的行业观察与心得体会。这个系列的侧重点与前两个系列不同。本栏目第一个系列“新药猎手”是人物特写，第二个系列“河东河西”是数据分析，布氏心法则是投资概念阐述。
在“河东河西”系列第二篇文章《追寻最佳》中，我们简要介绍过布鲁斯·布斯的背景。他是美国著名生物科技风险投资公司阿特拉斯（Atlas）的合伙人。公司位于波士顿地区的剑桥。他和团队专精于早期的生物科技投资，并在多个项目中成功退出，获得高倍数的回报。布斯博士在进入投资界之前，在著名的战略咨询公司麦肯锡工作多年。这段工作经历对他的投资理念有所影响。在风投同行中，他强调以数据为决策基础，并且能从宏观到微观的各个维度来分析行业发展趋势。
布斯博士文笔独到，有自己的博客LifesciVC，是《福布斯》专栏作者，在美国乃至全球生物科技投资领域负有盛誉。他的博文篇幅长，数据多，尺度宏观，对了解生物科技投资的前沿观点和案例十分有益。我推荐本文是因为文中的核心概念具有普适性，它介绍了早期生物科技公司资本效率的定义和框架。他山之石，可以攻玉。透过这个系列，以前瞻性的眼光对技术投资的机会潜力加以预判，并带出西方的投资心态和文化，以期对中国有志于在生物科技领域一展身手的投资人有所借鉴。
原文 布鲁斯·布斯
编译 小洁
资本效率已成为阿特拉斯（ATLAS）风投公司的口头禅，也是很多早期生物科技公司投资者的共识。在讨论创建新公司时，人们会反复提到这一术语，但是，对它的定义显然尚未达成一致。
业内普遍认为，资本效率是制约严格、小额投资资本的代名词——被批评为“小球派”（指美式棒球的战术之一）。另有人认为，它仅仅指结构扁平、以资产为中心的虚拟公司。还有一种观点认为，如果只关注资本效率，那么公司就无法做大。
在阿特拉斯（ATLAS）风险投资公司，我们对这一概念的看法不同于这些狭隘的观点。我们认为，资本效率的含义应更为广泛，而且我们相信，其中包含另一个问题，即所有的早期生物技术投资人和企业应当如何看待投资领域。
我们先从定义谈起。
对于有着现金流和“真实”业务的“普通”公司来说，资本效率通常被定义为资本支出所带来的收益率，或是其他类似的版本。显然，这种定义并不适用于处于研发阶段的生物技术业务。
对于我们来说，对股权资本效率的正确定义，如图A所示，是所投入的每一美元能获得最大价值的最佳点。当一定量的投资资本所获回报处于弧线上的顶点时，股权资本效率就最高。对一家公司的过度投资（投入资金超过其所需），将使收益减少（弧线的右端）。投资不足（投入资金太少），则会使得业务食不果腹，同样导致收益下降。
尽管很难预知股权投资达到何种程度会带来最佳的收益，但有一点是明确的，公司创立早期，不同的业务模式有着不同的最佳股权资本收益点。药物发现引擎、生物大分子平台通常需要更多的股权资本注入；扁平化、以资金为中心的虚拟公司需要的资金就少得多。这也意味着，很容易就会错失交易机会，对这两类公司要么过度投资，要么投资不足。
为了更详细的探讨这一问题，我们有必要了解一下资本效率的驱动力是什么。
基本上，资本效率受到两大主要因素的影响：
资本密集度，或某项业务实现价值拐点所需要的股权投资总额，例如，一个药物或研究平台所具有的价值（类似于有说服力的数据）足以支持其IPO、并购退出、大笔交易等。显然，总资本密集度是企业运营“烧钱率”的函数。
资本成本，或新投资者在对一家公司进行投资时所要求得到的回报率，它反映出公司当前具有的价值，以及未来的预期。我们认为它与每股价值呈反相关。一个资本成本低的项目所能预见的风险较低，并能以更高的估值进行筹资。若药物的后期价值是相近的（比如，从长远来看药物的价值相同），一个风险高的生物技术平台/项目比风险低的项目资本成本更高。
如下图B所示，受资本密集度和资本成本的影响，随着时间的推移，倾斜度较高的横贯线反映出这家公司的资本效率较高。例如，“黑线”所代表的这家生物技术公司，筹资越来越多，而实际上，其资本成本也持续高居不下——反映出对股权资本的低效利用（当然是对早期投资人来说）。势头强劲的生物技术公司，能以持续的不断升高的估值筹集资金，因而一路展示出对股权资本良好的利用度，正如“红线”所显示的。
遗憾的是，自从2001年基因组泡沫破裂，直到下一个十年的大部分时间里，“黑线”所代表的案例更多的成为了一种常态。生物技术交易中的资本密集度与其价值创造不再存在关联，这还是最好的情况，最坏的情况，是资本密集度与收益呈负相关（当然风险投资约在7500万美元以上）（见《自然生物科技》杂志上的文章When less is more中的图3或Sante投资公司的拉兰德所做分析）。这些数据显示，生物技术企业在股权融资时筹资越多，它由此获得重大收益的机会就越小。事实上，这十年中的大多数时候，上图A的弧线都呈现的是左边的部分。在这样的环境中，资本效率的口头禅渐渐形成，并为业界熟知。
但是，公平地讲，生物科技所处的环境在过去几年中变化很大，至少就目前来看是这样。由于资本成本降低，资本效率已或多或少与资本密集度“脱钩”。更多的公司能够在示意图B中按“红线”的趋势运作。随着时间的推移，后期的私募和公募股权市场正在以显著的估值增长来（适当地）回馈早期阶段的创新。
原文来自 LifisciVC 博客，2014年7月
http://lifescivc.com/2014/07/framing-up-capital-efficiency-in-early-stage-biotech/
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译者 胡小洁
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