高回报新药投资秘诀：结构化收购|彼岸
The Slug Room, 1920
Max Ernst (恩斯特)
远行者说
本期彼岸文章是《布氏心法》系列的第七篇，与本系列第六篇文章《详解顶尖风投青睐的LLC双重架构》摘录自布斯博士的同一篇博客长文章，可以连起来读。本文是对这个系列前几篇文章中提出的多个概念的进一步演绎。我推荐它不仅因为它结合理论与实践，用两个具体案例（Arteaus 公司和Annovation 公司）来解释结构化收购，而且因为随后发生的故事。
布斯博士发表这篇文章的时间是2012年9月。他与团队在2011年与奥博资本联手投资1800万美元创立Arteaus 公司。2014年1月，礼来公司收购了这家公司及其单一项目资产抗降钙素基因相关肽CGRP抗体，所付金额大约在5710万美元。Annovation 公司在2012年9月A轮融资875万美元。2015年2月，The Medicine Company收购该公司及其单一项目资产（ABP-700，创新麻醉药）。前期付款3530万美元，加上2630万美元的里程碑付费和另外的特许权使用费。基于前期付款的回报就达到四倍。后续里程碑如果兑现，回报会更好。
这两个案例生动地证明布斯博士的投资理念并不是阳春白雪的书本知识，而是带来真金白银的落地经验。时间与实践都是检验真理的试金石。以这样的数据作为背景，再来读布斯博士2012年的旧文，其远见卓识，令人钦佩。
单一项目资产融资已不是新鲜事了；数年来，我们和其他风投已投资了不少这类公司（如Stromedix、Zafgen、Infacare等）。按照这些方式打造投资组合，能帮助我们平衡这些公司的二元性风险。
最近出现的新趋势也让我们对项目融资模式的观点进一步成形，即制药企业越来越热衷于寻找有创意的，在不影响损益表的前提下，对外部研发进行投资的方法，尤其在内部预算缩水的情况下。而随着研发外包CRO行业生态系统变得更为精细、专业，这一动向，通过结构化收购中清晰的资金流动性路径，能促成单一项目资产投资的实现。
这里简要描述一下这类交易是如何进行的：药企通常掌握了许多他们认为有价值的研发项目，但受预算限制，无法对它们进行投资。药企一般不会将这些项目对外授权许可，因为如果这些项目成功，药企依然有足够兴趣将其买回去；大多数对外授权许可产品都是不太理想的项目（当然很多生物技术公司都有化腐朽为神奇的故事）。然后，制药公司会向合作伙伴和盘托出，展示这些有看点的项目以及它们的临床开发计划。 我们会很认真地对待这些项目，并与药企分享在公开市场的视角下它们所具有的优势/劣势（这对大多数药企都很有价值），然后确定一两个我们想继续推进的项目。
通常，我们会组织一个专家团队，以一种精干的、快速概念验证的项目融资思路重新制定临床开发计划。在这个阶段，如果认可共同合作的方式，我们会对有可能开展的投资协商一个预设的退出路径：一旦某个特定的临床研究成功，药企将先行整体收购以项目资产为中心的公司实体，并支付前期款项以及未来潜在的里程碑付费金额。
对于阿特拉斯来说，若考虑进行一项投资，其首付金额及近期的里程碑付费要有潜力获得高位收入（超出5倍以上）；如果药物能最终进入市场，长期里程碑付费和特许权使用费能在新药大获成功的情况下帮助保证取得潜在利益。我们还要量身定制投资中更细微的一些环节：投资的会计和税务结构、以什么性质向新公司转交知识产权（也可能不需要）、如何处理各类“灰色”结果、具体的融资时机，等等。然后，包含所有这些丰富细节的最终提议，需要获得药企合作方内部适当的决策委员会通过。这一过程耗时良久，还极可能因彼此摩擦生隙而造成损失。尽管如此，一旦交易完成，我们仍认为对药企和阿特拉斯来说是个双赢的结果。
2010年，我们建立了最初的阿特拉斯风投发展公司，来推进这类投资，2012年我们和Shire公司结成联盟，以另一种形式来对其进行尝试。其他一些机构最近也宣布在努力达成这类投资，其中包括CMEA公司投资的Velocity制药。我不清楚在全行业中有多少这类案例，但迄今为止，我们已完成了2个案子。
Arteaus正和礼来公司一同研究预防偏头痛的抗降钙素基因相关肽抗体，目前正处于临床概念验证阶段。如果这一阶段的研究圆满结束，礼来就有权收购Arteaus，来将该抗体的研究向前推进。此项目在A轮融资中已融得1800万美元资金，支持其完成了Ⅰa、Ⅰb和Ⅱa阶段的试验；奥博资本同样向我们注入了资金，到目前为止，项目运转良好。
最近，Annovation公司与The Medicine’s Company (MDCO)正好也就一个全新的麻醉药项目完成了类似的结构化交易。尽管在这个个案中，我们实际上是从合作方那里得到项目的，但在种子投资期，我们与作为自然的买家的MDCO确立了合作关系。
自从启动阿特拉斯风投发展公司后，我们考察过不少于200个项目机会，但最终只完成了两个。我们的Shire同盟已考察了100个以上的项目，并正在对一些日渐成熟的项目进行评估；到年底前，我们有望获得更多进展。其实，完成这些交易并不易——耐心和解决问题的创新方法是最重要的一些要素。
如果执行顺利，我们认为这种模式化解了许多制约以产品为中心的生物科技投资的难题——它们提供了预设且紧凑的资本密集度、高效的虚拟研发和在合理的时间框架内实现资金流动性的清晰路径。
原文来自 LifisciVC 博客，2012年9月
http://lifescivc.com/2012/09/new-biotech-corporate-structures-possible-alternatives-for-discovery-platforms-and-product-financings/
本系列其余文章
彼岸 布氏心法系列文章之一（第零肆玖期）：要么过度投资，要么投资不足
彼岸 布氏心法系列文章之二 （第零伍贰期）：发现Nimbus
彼岸 布氏心法系列文章之三 （第零伍伍期）：基于预设架构的新药合作
彼岸 布氏心法系列文章之四 （第零伍捌期）：如何塑成漂亮的新药发现平台
彼岸 布氏心法系列文章之五（第零陆叁期）：以单一项目为核心的虚拟研发：三大绝招
彼岸 布氏心法系列文章之六（第零陆陆期）：详解顶尖风投青睐的LLC双重架构
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译者 胡小洁
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