王进：超级并购之后研发投入含金量有多高 ｜年度观察
编者按
刚刚过去的2015年，并购潮一波盖过一波。其中，辉瑞以创纪录的1600亿美元并购艾尔健，重回药业老大座席最为令人关注。《研发客》“年度观察系列”将其归结为去年最重大的全球制药业并购。
创新研发作为企业发展永恒的动力，CEO们都不会否认这点。是否投得越多，买进越多，就会有更好的产出和投资回报？结论并非如此。本文作者认为，投得多不如投得巧；买得多，反而有浪费之嫌或消化不良。
回顾生物科技界的发展和过去5年生物科技股市表现，许多优秀公司的股价不断飙升主要靠创新和业绩驱动。即使有Valeant公司靠并购、“圈地”和提价，让股价攀升好多倍的特殊案例，但该公司最终被曝光揭短，引发Valeant公司在投资者和民众心目中的地位明显下滑，其股票和市值也蒸发过半。
由此可见，不重视创新研发的企业走得并不久远。与此同时，几家由对冲基金操盘和背后支持的药企和生物技术公司也有类似的股价暴跌后果。
知名财经记者、《福布斯》杂志医药产业专栏作者 Bernard Munos 最近比较了1989年以来，跨国制药巨头百时美施贵宝和辉瑞新药研发方面的投入与产出状况。
在1989~2014年间，施贵宝总共上市了26个新药，辉瑞获准25个新药。然而在研发投入上，施贵宝只耗费560亿美元，辉瑞则花费1220亿美元。其中二者相差的620亿美元是辉瑞1999年开始大规模超级并购之后投入的研发费用。
比较而言，施贵宝只花560亿美元就能做出比辉瑞花费2倍以上的研发投入更好的新药上市业绩，至少说明，通过并购方式和大手笔砸钱于低效研发的做法，并不是好的创新研发模式。
多花 620亿美元的研发费用，或许可以视为由于超级并购之后的股东价值被糟蹋或摧毁的部分。辉瑞总共有62亿普通股，相当于每股损失10美元，或按2015年12月31日股票收盘价(32.28美元)的31%被蒸发。
辉瑞有理由申辩：超级并购并不只是买出产品和渠道，从海外资金账户的利用和税收优惠角度，每年可以节省20亿美元。
但辉瑞的CEO和华尔街投行们，不愿意披露或计算这种不断通过并购整合所获得的新产品或研发管线。扣除所有重复项目、折旧、核销、减持的各类研发资产，等于每年多花近40亿美元的研发开销费用。
在过去3年中，辉瑞研发费用比施贵宝平均要多花33亿美元。Bernard Munos的分析指出，过去10年辉瑞投入800亿美元研发费用，但仅上市10个药物。
尽管每次并购之后，辉瑞都可以在市场份额和行业地位上又有排名提升，或重回业主霸王位置。数字的叠加丝毫不改变企业的创新基因，也无法改善一直困扰医药界研发效率低下的创新效率。 辉瑞似乎更在于算财务账，通过合并裁员省税来改善财务数据。
据业内粗略统计，辉瑞过去15年耗费至少2600亿美元(不包括最近的交割) 收购了20来家大大小小的制药公司。上世纪末，辉瑞斥资近千亿美元收购华纳兰博特，第一次成为全球最大的制药企业。在随后10年内，它分别以600亿美元和680亿美元收购了法玛西亚和惠氏，巩固了它在行业中的头名状元地位。此前还几度试图买下阿斯利康未果。
辉瑞2015年花费1600亿美元收购艾尔健的超大型并购，对于艾尔健的股东来说是比较圆满的退出，实现了高溢价的股票买卖和收益。然而对辉瑞的股东和机构投资者而言，可能并不是一件很上算的买卖。
即使拥有药业老大的光环，收购艾尔健以后未来的不确定性仍然很大。生物医药界的药价限制会越来越严，唯有真正创新、解决临床必需的好产品才能被合理的市场化定价，让企业有很好的投入回报。
分析来看，大公司由于机构庞大，创新活力不足，必须并购，否则无法保持可持续发展。并购不能一劳永逸解决大药厂现有问题。并购的主要好处是获得了新产品，有更大市场份额以及业绩成长动力。通过削减重复的开支和降低管理成本，企业在并购完成后，能有规模效应和暂时的业绩放量。
并购及重组整合，并不一定顺利。曾经有数据显示，大约60%以上的并购以及技术转让合作开发是不成功的。
凡是在宣布重大并购交易时，往往会把并购的好处夸大，把并购的弊端大大低估。而实际结果多半达不到预期结果，事后反而不被人关注。学者也很少分析并购后的负面结果和总体评价，因为这是不讨好的课题，堵人财路，所以没有人会赞助。
并购，尤其是大型并购，如果能够保留生物技术企业的创新氛围和企业文化，那就会比较成功，价值能得到体现。罗氏当年控股收购基因泰克，就是遵循这一原则，使得基因泰克至少保持了10年以上的稳健发展，最终被罗氏全资收购。罗氏凭借基因泰克的研发实力，占据了生物药和抗肿瘤药的研发高地及市场老大地位。这是全球生物科技领域并购最成功的案例。
如果说最近几年是否还有比较成功的收购，也许算吉利德收购丙型肝炎病毒治疗药生产商Pharmasset的案例。这个耗资110亿美元的公司，在买家的帮助下，顺利拿到FDA的新药上市许可，并在市场营销上打了很漂亮的战役。上市第一年就有近百亿美元的单品收入和极高的利润。后续开发的复方产品也顺势而入，让吉利德的销售有很大提升。
该公司的市值在并购之后短短几年就翻了3倍。这与公司并购后顺利实现优势互补，有效占据了丙肝药市场半壁江山是有很大关联的。反观艾伯维花费更多资金收购Pharmacyclics公司的并购案例，就明显有花费代价过高，没能体现并购后的潜在价值。
并购有时也有运气的成分，艾伯维的前身雅培在收购德国药厂时所做的交易倒是非常成功。当初BASF希望放弃药业资产。雅培经过评估后，觉得很划算，只花了几十亿美元，就买下了整个药品事业部，其中包括一个极为重要的临床资产，那就是今天全球销售额最大的产品治疗内风湿关节炎的Humira（修美乐）这个年销售额超过130亿美元的重磅炸弹药之王。
结语
综上所述，成功的交易和并购，不仅仅是要获得生物技术公司研发的新产品和技术平台，更重要的是改变企业的创新氛围和企业文化，提高研发效率和成功率。这方面的成功案例其实不太多。
多数项目并购后，往往是拿到被收购企业的产品和pipeline，然后通过裁人、关停来改善财务数据。最后老方一贴，在下一个专利悬崖周期到来之前，再做另一单大型并购。这种重复循环的大型并购，其实产生不了多大价值，多半是毁灭价值。尤其对人力资本和智力的摧残，让企业员工和骨干无法安心工作，造成资源浪费，项目停止，人才流失。
这些成本从来没有被重视和客观评估过，得益的只是投行和企业高管，靠股票期权和简单财务数据短期改善的受益者。
（文字编辑 毛冬蕾）
研发客｜年度观察系列
储旻华
小棚菜
安媛
研发客诚邀读者票选“研发客年度重大合作”