【中金固收·利率】为何无需担心资金面收紧

摘要

6月初以来的资金利率小幅上行，我们认为并非所谓的阶段性调整，更非趋势反弹，而更多是源于商业银行因考核导致的季节性因素。回溯历史来看，宽货币的退出往往需要具备几个先决条件：一是经济数据出现明显改善，二是股市出现明显上涨，三是暂时没有明显的债务违约风险冲击。当前来看，即使后续经济数据或有所改善，我们认为也只是相对于低位的边际回升，从高频数据来看，当前经济动能仍处于低位，6月份不少高频数据仍低于去年同期，股市的反弹也不够坚实，房企债务风险尚未解除，其实并不具备宽松货币退出的条件。并且其实我们认为货币政策当前的思路已经与2018-2020年有所不同，货币政策的目标可能更多关注在稳增长本身，而不是关注金融杠杆，这意味着不会单纯因为资金宽松，担心债券杠杆提升而收紧流动性。并且从实体杠杆来看，过去很长时间以来居民和企业轮番加杠杆，而今年居民和企业杠杆提升乏力，需要宽松货币政策的保驾护航，甚至是比较长时间的护航。因此，我们认为其实没有必要过于担忧资金面收紧，这可能是当前市场存在的一个较大的预期差。货币市场一级利率和二级利率脱钩可能是今年特殊环境下比较合理的选择，并且由于OMO和MLF操作并非央行目前主要投放资金方式，而是更多通过降准、再贷款等成本更低的方式投放资金，因此一二级利率脱钩也有其合理性。而6月后三周可能会迎来较为密集的地方债发行窗口，如果按照常规操作，我们认为央行可能会通过逆回购操作和结构性工具来对冲缴款带来的资金面扰动。在债务杠杆提升乏力，经济回升偏慢的情况下，今年货币市场利率不具备过去的V型回升的基础，甚至需要进一步下降来引导经济回升，即使不进一步下降，维持在低位的时间也需要比较长。货币政策宽松时间的超预期，很可能是下半年债券市场较大的预期差之一，毕竟不少投资者都疑虑货币政策的宽松是否能保持，如果一旦资金面持续宽松，那么投资者对利率回升的担忧就会消除，收益率曲线会进一步牛市平坦，从而带来长久期债券更好的交易机会。因此，虽然近期利率债发行量较大，但也是较好的配置时机，可以积极买入并持有。

正文

6月初以来，银行间市场资金利率较5月中旬小幅上行，其中DR001从1.3%附近上升至1.4%附近，DR007从1.5%附近上升至1.6%附近。同业存单利率也普遍有所上行（图1）。市场对6月份资金面是否会收紧开始有所担忧。从资金利率中枢围绕OMO利率中枢波动的角度来看，自4月初开始，当前资金利率低于OMO利率波动区间下限低位波动已经持续2个月有余，市场开始担忧6月份随着复工复产的推进和经济的修复，央行是否会主动收紧资金利率。本期报告中我们试图探讨6月资金面情况。

图表1：同业存单各期限利率6月1日以来普遍有所上行

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2022年6月9日）

1、近期资金利率上行，更多是源于季末银行因考核带来的资金需求增加的季节性因素

近期资金利率小幅抬升。具体来看，我们看到银行间的DR利率波动中枢较5月中旬小幅上行，例如DR007波动中枢6月以来在1.6%-1.7%区间，而5月中旬则是在1.5%-1.6%区间。但如果观察全市场含非银的回购加权平均利率来看，波动中枢则基本没有变化，仍然维持在1.6%-1.7%的中枢（图2），说明资金利率的小幅抬升主要来自银行和银行之间。与此同时，银行发行的同业存单利率也出现了小幅上升。

图表2：DR利率小幅抬升，但R利率保持稳定

资料来源：万得资讯，中金公司研究

我们认为近期资金利率的小幅抬升，并不是利率趋势性上升的开启，主要还是源于银行临近季末考核的季节性因素。银行的流动性考核很多指标都是季度末时点考核法，其中对银行影响比较大的指标LCR考核指标而言，绝大多数被考核银行（除了实施高级法的工、农、中、建、交、招商银行六家银行以外的资产规模大于2000亿元人民币的所有银行）都需要考核季度末时点的LCR比率指标。该指标考核的是合格流动性资产对30天之内现金净流出压力的覆盖能力。因此，对于绝大多数银行而言，进入季度末月，往往有动力发行1个月以上期限的同业存单来改善LCR指标，因此从历史来看，进入六月存单发行往往会增加；本周存单发行也有所提速，但如果我们跟历史同期比较的话，本周整体存单发行量的提升其实并没有超过历史同期的季节性水平（图3）；分银行类型来看的话，国有行比历史同期要高一些，股份行发行量比历史同期要低一些（图4），这或许跟国有行相对股份行而言，信贷投放比较多，对资金需求比较高有关系。但如果考虑整体的话，存单的发行需求并没有超季节性的强，因为其实从票据利率可以看出（图5），信贷需求目前仍然偏弱，实体融资需求仍处于修复期，对应银行负债端资金需求也并没有很强。因此，同业存单的利率上升，也并没有超过季节性水平（图6）。

图表3：同业存单发行量季节性升高，但升幅未超季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表4：6月第一周存单发行量

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：票据利率与同业存单利差仍位于-100BP的历史低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表6：1M AAA同业存单利率上升未超过季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

因此，近期银行间资金利率的小幅上行，不应解读为利率的趋势性上行的开启，而其实更多是源自于季节性因素。从季节性的角度来看，6月中旬存单利率往往还会继续上行，6月20日前后达到利率高点，之后下旬随着财政存款的投放而有所回落。过去几年来看，以1个月AAA同业存单利率为例，自6月初上行至中旬利率高点，利率上行幅度基本在60-90bp。不过，目前超储率整体高于近几年历史同期，因此今年短期同业存单利率的季节性上升幅度可能明显降低。事实上，如果观察7天回购和短期存单，其实5月份以来，季节性的影响也明显低于往年同期（图7）。

图表7：近期隔夜回购利率低于季节性

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（横轴为月份）

2、近几年，央行宽松后重新收紧都需要看到经济和股市有坚实的回升作为前提

除了资金利率季节性上升之外，随着复工复产的推进，投资者也关注宽松的货币政策是否也会逐步退出，从而顺势引导资金利率回归公开市场操作利率中枢，甚至主动收紧呢？其实可以从近年来宽货币退出的经验来判断，需要具备什么样的条件才会看到宽货币的退出、流动性的主动收紧，而当前的宏观环境是否具备了这些条件。

我们发现2019-2021年央行主动收紧流动性（图8）一般需要三个条件：一是经济数据出现明显改善，二是股市出现明显上涨，三是暂时债务违约风险缓解或者暂时没有明显的债务违约风险（图9）。这三个条件皆满足的情况下，才能表明前期宽松政策效果开始显现，经济动能与市场预期均有所修复，货币政策逐步回归中性才无掣肘因素。具体来看，

图表8：2019-2021年主动收紧流动性时期

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表9：央行主动收紧流动性一般需要三个条件

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至2022年6月10日

1. 2019年4月：2018年中国经济放缓后，在政策逆周期调节推动下，2019年一季度经济基本面有所改善，3月经济金融数据均超预期回升，如3月PMI升至荣枯线上方的50.5，同时一些春节错位因素也使得3月份各项数据超预期回升。而国内外宽松货币政策在此前也抬升了投资者风险偏好，国内股市在2019年的2-4月快速拉升，上证综指两个月累计涨幅近20%，同时债市信用风险溢价也有所压缩。在此背景下，央行在4月开始边际收紧流动性，强调把好流动性“闸门”，银行间资金价格随之震荡走高。

2. 2019年8-9月：2019年二季度经济数据好于市场预期，叠加此期间中美贸易摩擦出现阶段性缓和，5月包商银行破刚兑事件的短期影响也已减弱，投资者风险偏好抬升，国内股市在8-9月再次大幅上涨，涨幅可观；同时，超预期上涨的猪价推升CPI至7月的2.8%，在经济恢复以及股市上涨叠加债务风险冲击缓解的情况下，央行尽管在9月降准，但整体仍回笼部分资金，使得9月回购利率中枢有所抬升，债券收益率也随之上升。

3.2020年5-8月：2020年4月起，随着疫情防控效果好于预期、经济V型企稳回升得以确认，市场风险偏好明显抬升，国内股市也出现V型反弹，尤其是到了2020年7月份，股市出现了一波快速的拉涨。从2020年5月末起，央行开始转向打击宽松流动性条件下产生的“空转套利”和“混水摸鱼”现象，狭义流动性边际趋紧，资金利率随之回升，尤其是在2020年7月份，股市强劲上涨的时候，当月资金面显得较为紧张。

4.2021年1月：2020年11月份发生的永煤违约事件在对市场造成剧烈冲击后，央行通过宽松资金面缓解了冲击，金融市场的波动随之缓解。尤其是2020年下半年经济在较为强劲的外需支撑下整体向好，PMI持续处于荣枯线上方，2021年1月份股市也出现了一波强劲的上涨。为了避免债券杠杆在资金面持续宽松的情况下明显升高，央行在2021年1月下旬公开市场操作中连续净回笼资金，再度收紧了流动性，当时回购利率出现较大幅度上升。

从近几年的历史来看，需要具备经济，股市较强回升，且没有明显信用风险冲击的情况下，货币政策才具备重新收紧资金面的可能。当前来看，即使后续经济数据或有所改善，我们认为也只是相对于低位的边际回升，从高频数据来看，当前无论是地产销售还是基建施工水平仍在低位（图10），同比仍是负增长。同时，虽然4月底以来国内股市有所反弹，但截至6月11日，年初以来上证综指跌幅仍高达10%，且我们认为考虑到三季度欧美流动性进一步收紧情况下美股可能延续下跌，也可能会对国内股市产生一定压制作用。此外，当前国内房企债务风险尚未解除，6-7月份是离岸和国内地产债的到期高峰，近期信用利差有走扩趋势。还需注意，前述四次央行主动收紧流动性期间，海外流动性整体宽松（图11），而当前欧美货币政策处于收缩阶段，对国内的外溢影响已有所显现。综合来看，我们认为当下情况尚不符合资金面收紧的条件，甚至如果6-7月份经济复苏不及预期，政策层面可能还需加码放松。

图表10：当前地产销售与基建施工水平仍在低位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：上图数据截至6月11日当周

图表11：此前主动收紧期间海外流动性整体宽松，而当前则预期趋紧

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：数据截至2022年6月10日

3、从防范金融风险攻坚战时期到“十四五”时期，从实体加杠杆到实体去杠杆，货币政策在防止金融加杠杆的态度上已经有所转变。

2019年以来，货币政策一般宽松2-3个月之后就会收紧，很大程度上是延续了2017年之后金融去杠杆的做法，避免宽松环境下金融杠杆重新大幅，所以过去一般资金面的宽松持续的时间都不会很长，也对投资者在债券投资上留下了烙印。但，我们也需要观察到，从2021年以来，货币政策在防止金融杠杆提升的态度上已经没有那么强烈，尤其是2021年2月份以来，其实已经1年多的时间没有再出现过资金面的显性收紧。我们认为这个与实体经济杠杆从较高的上升斜率到进入缓慢的去化环境，实体融资需求低迷，金融杠杆已经不是货币政策核心关注点有关。

2009年金融危机以来，为推动经济扩张，我国企业和居民部门进入轮番加杠杆阶段，实体部门的杠杆扩张推动了2010年以来我国经济波动性上升。尤其在2014、2015年，以金融体系的创新和加杠杆来化解经济下行的压力，资金面宽松维持较长时间，从而积累了一定的金融风险。2017年，党的十九大明确提出三大攻坚战目标，包括防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三个方面，2018年金融委牵头一行两会发布《防范化解金融风险攻坚战三年行动方案（2018-2020年）》，金融体系自2018年起进入防范化解金融风险攻坚战时期。这个时期的金融风险防范任务主要包括控制宏观杠杆率过快上升势头、处置高风险金融机构、应对企业债务风险、全面治理互联网金融和非法集资等风险、金融业对外开放、影子银行和交叉金融业务风险、房地产金融化泡沫化风险、地方政府债务风险、强化对金融控股公司以及系统重要性金融机构的监管等方面。例如，高风险金融机构处置方面包括处置了包商银行与安邦集团、恒丰银行和锦州银行改革重组完成、接管明天系旗下9家金融机构等，互联网金融领域整治取得明显成效，发布金融控股公司和系统重要性金融机构一系列相关政策文件以及监测并处置大型企业债务风险。因此，在这三年里面，货币政策既要防范宏观杠杆率升高和影子银行风险，又要化解处置金融机构风险，于是我们看到比如包商银行处置的时候，资金面宽松配合金融机构风险处置，但经过2个月处置完毕之后，2019年8-9月份又需要重新收紧来防范宏观杠杆率升高和影子银行风险。2020年是化解和防范金融风险攻坚战收官之年，因此2020年货币政策同样要将防范杠杆率和影子银行风险作为重要目标，因此在2020年疫情冲击之后，5月经济动能刚开始恢复增长之际流动性就重新有所收紧。2020年年末为应对永煤违约事件，流动性也有所宽松，但2021年1月又重新引导资金利率回升来打击杠杆。因此可以看到，在这几年间之所以货币政策很快收紧流动性，是因为处于防范和化解金融风险的大背景时期。

我们认为货币政策思路进入2021年可能出现了一些变化。我们看到2021年的资金面利率水平一直维持在很稳定的状态，二级市场利率一直围绕一级公开市场操作利率波动，甚至在2021年7月央行超市场预期主动降准实施宽松货币政策。我们认为其实这一年货币政策整体思路可能与过去三年有所不同。2021年，三年攻坚战已经顺利收官，从十四五规划中可以看到，金融防风险的目标转为：“完善现代金融监管体系，补齐监管制度短板，在审慎监管前提下有序推进金融创新，健全风险全覆盖监管框架，提高金融监管透明度和法治化水平”。可以看到，防风险的目标更多落在金融监管体系，这意味着此时货币政策的目标可以更多关注于经济增长本身。

进入2022年来看，从实体经济自身的杠杆来看，其实居民和企业都是在去化杠杆（图32），这个时候经济偏弱，实体融资需求偏弱，货币政策更多关注如何实现“宽信用”，此时的金融杠杆其实也一定程度上也是在帮助传导利率信号，帮助恢复实体杠杆。

图表12：过去居民和企业杠杆变化

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截至2022年4月）

但市场的疑虑在于，即使央行不是要大幅收紧，但毕竟现在是一二级利差脱钩，二级低于一级，那么是否要重新挂钩，导致二级市场资金面收紧？我们认为货币政策的一二级利率，虽然大方向看是希望挂钩，使得传导更顺畅，但今年环境很特殊，因为美国欧洲和大部分国家在加息，我们在基准利率层面可以宽松的程度受限，避免政策利率明显跟海外反向导致资金的外流或者汇率压力，所以今年的情况下，基准利率本来应该降，但在“以我为主，兼顾内外均衡”的逻辑下，变通的操作方式是基准利率尽量少降，但二级利率，市场的实际融资成本，可以多降，这种特殊环境下，一二级脱钩显得合理而且考虑了环境的复杂性，所以未必就是要重新挂钩的，此一时彼一时。我们认为更为重要的是，资金面的宽松在实体债务杠杆去化的环境中，有必要保持宽松，比如2015-2016年的环境，资金面就是持续宽松了很长时间。

所以，在政策逻辑上，我们认为目前货币政策没有收紧的必要，维持宽松仍有一定的必要性，剩下的就是看微观操作手段了。央行转为通过利润上缴、再贷款、降准这些资金成本更低的手段来投放流动性，因此相比于政策操作利率而言，我们建议更多关注结构性工具和降准等总量工具的使用情况和资金成本。

4、六月份的资金缺口和可能的货币政策措施探讨

六月份是地方债发债的大月，阶段性可能会有一些资金缺口，那么六月份的货币政策将如何应对，资金面可能呈什么样的状态？

1. 从地方债发行来看，六月中旬和下旬可能会迎来集中密集发行，单周供给量处于历史较高水平。

从地方债的披露计划以及6月全月需要发行的地方债额度来看，我们预计下周（6月第三周）可能将迎来月内发行最密集的时期，6月底的两周发行量可能小幅低于下周但也仍处于较高水平。目前已经披露的下周计划发行量高达6167亿元，若我们假设6月底新增债发行进度达85%-100%，再融资债发行3000亿元，则6月末剩下两周需周均发行2600-6650亿元，大概率低于第三周计划发行量6167亿元。净增量的角度来看，则下周和最后两周也都比较高，下周净增量为4733亿元，6月最后两周周均净增2000-6000亿元（图13）。与历史对比，6月剩下三周周均发行及净增量均处于较高水平，月度发行净增水平可能仅次于2020年5月25日当周的7701亿元发行量、7581亿元净增量。

图表13：6月第3-5地方债供给情况预测

资料来源：国务院，财政部，万得资讯，中金公司研究部；注：W4（6月20日当周）及W5（6月27日当周）为预测值

2.历史上地方债的密集发行缴款会对资金面带来一定扰动，但央行也有相应对冲。

回溯来看，密集的地方债发行缴款的确会对资金面产生一定程度的短期扰动（图14）。例如2020年5月25日当周7701亿元的地方债发行高峰期间，资金面偏紧，DR007周均值跳升55bp至1.97%。为应对缴款冲击，央行在当周重启时隔1个月的逆回购操作，总共投放了6700亿元7天逆回购。

图表14：地方债密集发行缴款会对资金面产生短期扰动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至6月10日当周

除此之外，我们看到近年来地方债发行密集的时点，央行也都有对应的公开市场操作等方式进行对冲的措施（图15），比如2020年1月13日当周地方债发行4839亿元，彼时也临近春节，央行通过MLF和14天期逆回购操作投放资金1.1万亿元；2021年10月25日当周地方债发行4397亿元，央行7天期逆回购日度投放量连续五日维持在2000亿元，当周净投放资金6800亿元；2022年1月24日当周地方债发行4462亿元，亦为春节前最后一周，央行通过14天期逆回购净投放资金6000亿元。

图表15：央行会进行对应公开市场操作进行对冲

资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：数据截至6月10日当周

3. 对于6月份的地方债发行导致的流动性缺口，我们认为央行也会积极应对。

由于6月是财政支出的大月，6月末最后一周我们往往看到财政支出推动资金利率重新回落，因此六月中下旬的地方债发行缴款的资金可能会随着六月末的财政支出而重新回到市场体系，因而地方债缴款带来的资金回笼时间不会太长。因此，我们认为为对冲地方债缴款冲击，央行可能采取逆回购的方式来对冲这样的短期资金缺口。历史上也如此，地方债发行密集的时期央行往往以投放逆回购的方式来应对缴款冲击。

此外，今年以来，央行宽货币的举措主要包括降息、降准、上缴利润、再贷款以及公开市场操作等（图16）；4月中旬以来，公开市场操作较少（图17），宽货币主要靠上缴结存利润和再贷款等措施。而上缴结存利润全年计划1.1万亿元，目前已经基本完成，5月10日央行公告[1]已累计上缴结存利润8000亿元，尚未完全用完额度。当存在流动缺口的时候，也不排除央行会通过结构性工具来缓解一部分资金面缺口，比如在5月份信贷投放增加的情况下，那么6-7月份的再贷款投放量也可能会增加。另外，央行的利润上缴还没完全结束，鉴于此前利润上缴速度很快，也不排除配合财政加速完成发债，央行也加速完成利润上缴，这样6-7月份剩余额度的利润上缴也有助于一定程度缓冲局部流动性缺口。

图表16：年初以来央行主要政策

资料来源：人民银行，财政部，中金公司研究部

图表17：公开市场操作余额

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

那么市场讨论比较多的降准会不会成为对冲缴款冲击的选项？我们认为不能排除这种可能性。今年4月份的降准只有0.25%,力度当时受到中美利差倒挂的制约，而虽然现在中美利差依然倒挂，但人民币此前已经贬值了一定程度，释放了一些汇率贬值风险。而5月份经济数据虽然比4月份改善，但仍有不少负增长的情况。6月份上海复产复工后，北京和上海疫情都有反复，为了进一步支撑经济，让更多数据尽快恢复到正增长，一些货币政策宽松信号的进一步释放其实并不为过。叠加央行利润上缴已基本接近尾声，我们认为后续也不排除央行继续使用降准等手段，以维持资金面的宽松。

综上来看，6月初以来的资金利率小幅上行，我们认为并非所谓的阶段性调整，更非趋势反弹，而更多是源于商业银行因考核导致的季节性因素。回溯历史来看，宽货币的退出往往需要具备几个先决条件：一是经济数据出现明显改善，二是股市出现明显上涨，三是暂时没有明显的债务违约风险冲击。当前来看，即使后续经济数据或有所改善，我们认为也只是相对于低位的边际回升，从高频数据来看，当前经济动能仍处于低位，6月份不少高频数据仍低于去年同期，股市的反弹也不够坚实，房企债务风险尚未解除，其实并不具备宽松货币退出的条件。并且其实我们认为货币政策当前的思路已经与2018-2020年有了本质的不同，货币政策的目标可能更多关注在稳增长本身，而不是关注金融杠杆，这意味着不会单纯因为资金宽松，担心债券杠杆提升而收紧流动性。并且从实体杠杆来看，过去很长时间以来居民和企业轮番加杠杆，而今年居民和企业杠杆提升乏力，需要宽松货币政策的保驾护航，甚至是比较长时间的护航。因此，我们认为其实没有必要过于担忧资金面收紧，这可能是当前市场存在的一个较大的预期差。货币市场一级利率和二级利率脱钩可能是今年特殊环境下比较合理的选择，并且由于OMO和MLF操作并非央行目前主要投放资金方式，而是更多通过降准、再贷款等成本更低的方式投放资金，因此一二级利率脱钩也有其合理性。而6月后三周可能会迎来较为密集的地方债发行窗口，如果按照常规操作，我们认为央行可能会通过逆回购操作和结构性工具来对冲缴款带来的资金面扰动。在债务杠杆提升乏力，经济回升偏慢的情况下，今年货币市场利率不具备过去的V型回升的基础，甚至需要进一步下降来引导经济回升，即使不进一步下降，维持在低位的时间也需要比较长。货币政策宽松时间的超预期，很可能是下半年债券市场较大的预期差之一，毕竟不少投资者都疑虑货币政策的宽松是否能保持，如果一旦资金面持续宽松，那么投资者对利率回升的担忧就会消除，收益率曲线会进一步牛市平坦，从而带来长久期债券更好的交易机会。因此，虽然近期利率债发行量较大，但也是较好的配置时机。

[1]https://mp.weixin.qq.com/s/NXbj6zQMemnlxnxHm1i9Bg

文章来源

本文摘自：2022年6月11日已经发布的《为何无需担心资金面收紧》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韦璐璐，SAC执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

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