【中金固收·利率】路演感受：历史经验和新环境的博弈

摘要

今年上半年，在疫情反弹以及俄乌冲击还有美国流动性收紧等多重事件影响下，国内经济有所走弱，国内各项政策也因此放松来进行刺激应对。所以整体上来看，上半年债券市场走出了一个小型的牛市。不过，上半年债券利率的下行并不是一帆风顺，而是伴随着不少的干扰因素。站在现在的时点上，投资者依然对下半年债市的行情较为谨慎，担心利率有回升的风险。这种谨慎和担心源于历史经验，一般而言，随着政策力度逐步增加，经济从底部回升，债券利率也一般会回升。尤其是投资者直接参考的历史案例是2009年次贷危机后以及2020年疫情首次爆发当年的经济和利率回升。

但我们认为这次不同，这一轮经济的回升过程中，可能看不到债务杠杆的明显提升，经济回升速率可能慢于以往。同时，反映在利率水平上，当没有足够的债务杠杆提升，那么金融机构依然会感受到“资产荒”，尤其是没有那么多高息资产的供给，那么利率水平就很难出现回升。一方面与政府对于大幅提升宏观杠杆比较谨慎有关，另一方面与实体经济缺乏足够的融资需求有关。尤其是居民端，这次融资需求的下行很快。本质的原因还是在疫情背景下，很多服务性行业受困，经营下滑，居民就业和收入都出现了下降。而居民收入的放缓，会很大程度上抑制居民加杠杆的意愿和能力。因为随着过去十几年居民杠杆的快速提升，目前居民杠杆率已经升到历史高位，甚至高于海外发达国家。除了居民以外，其实企业也面临债务杠杆提升比较乏力的现象。一方面是因为企业自身整体杠杆率也比较高；另一方面这次企业内部出现了较为剧烈的上下游利润分化，导致利润很好的上游企业不缺钱，不需要融资，而利润较差的中下游企业，因为不盈利或者利润很薄，继续扩张投资的动力也不足。此外，这次海外无论是发达经济体还是新兴市场，其实也因为高通胀，正面临去杠杆的压力。而这一点也是与2009年和2020年非常不同的。

结合这几点分析来看，其实可以清晰的看到，这一轮经济回升过程中，其实不太指望可以看到有哪个经济主体可以大幅的提升杠杆来推动经济快速回升。而债务杠杆对金融机构而言对应着金融资产的供给，这就意味着金融机构面临着资产荒的压力。在实体经济杠杆回升乏力的情况下，下半年的债券的核心分歧和核心机会所在就是货币政策是像以往那样，放松了2-3个月之后就收紧，还是会较长时间维持宽松。根据我们的调研，投资者的普遍预期是资金面宽松不会维持很长时间。我们认为资金面维持宽松的时间会比较长，甚至到年底，货币市场利率不会有明显的回升，甚至不排除继续下降。所以很可能出现的一个故事就是投资者的历史经验与新的特殊环境的反复博弈，最终新的特殊环境证明利率依然是下行的趋势而不是V型回升。我们认为，今年债券市场可能跟去年类似，在投资者偏谨慎的心态下，最终在7-8月份看到显著的预期差，即7-8月份资金面依然宽松，回购利率并没有上行，导致收益率在7-8月份可能有一轮快速的下行行情，尤其是长久期的债券会出现一波机会。

正文

近期在进行下半年债券策略路演，与各类型投资者交流下半年债券市场走势。今年上半年，在疫情反弹以及俄乌冲击还有美国流动性收紧等多重事件影响下，国内经济有所走弱，尤其是在4-5月份上海疫情严重的期间，经济下行幅度较大，国内各项政策也因此放松来进行刺激应对。货币政策也有一定程度的放松，虽然降息幅度不大，但在货币市场利率层面有不低幅度的向下引导。所以整体上来看，上半年债券市场走出了一个小型的牛市。不过，上半年债券利率的下行并不是一帆风顺，而是伴随着不少的干扰因素。主要的干扰因素来自以下几点：（1）2月份到3月份的俄乌冲击推动上游大宗商品价格高涨，带来一定的通胀压力和通胀预期，使得投资者对货币政策是否能放松以及放松程度有所疑虑。（2）3-4月份的国内股市下跌造成理财固收+产品被赎回，也带来了一定程度的债券抛压。（3）4-5月份中美利差倒挂，以及人民币汇率在4月下旬到5月初的贬值，带来了资金外流压力和市场的担忧，收益率也有阶段性回升。（4）政策在不断放松，市场担心经济回升后，利率水平也会相应回升，因此买入较为犹豫，尤其是对长久期债券十分谨慎。这些扰动因素之后，投资者的行为较为一致，主要是集中购买中短期债券，尤其是中短期信用债，因为不确定性会小一些，即使利率回升，面临的利率风险也较为可控。这导致中短期债券收益率下行幅度较为可观，但长端利率并没有下行（图1），市场的扰动和纠结情绪都体现在投资者对于久期策略十分谨慎。

图表1：中短期债券收益率下行幅度较为可观

资料来源：Wind，中金公司研究部（截至2022年6月24日）

站在现在的时点上，投资者依然对下半年债市的行情较为谨慎，担心利率有回升的风险。这种谨慎和担心源于历史经验，一般而言，随着政策力度逐步增加，经济从底部回升，债券利率也一般会回升。尤其是投资者直接参考的历史案例是2009年次贷危机后以及2020年疫情首次爆发当年的经济和利率回升。投资者将这次经济走势跟2009年和2020年对比的原因在于，从经济数据来看，都受到了较大冲击，经济回落比较明显，存在可比性（图2）。而前两次经济这么明显下降的情况下，政策刺激力度也很大，经济总体是V型回升，货币市场利率和债券利率也是先降后回升（图3）。但我们认为这次经济回升的特征与历史不同，不能简单复制历史经验来判断未来。最不一样的点在于债务杠杆的提升速率。过去每次经济大幅下行后，经济刺激力度都比较大，主要的刺激逻辑在于债务杠杆的快速提升。所谓债务杠杆就是对应企业、居民和政府自身增加负债，比如对应贷款增加、国债和地方债增加和信用债增加。当债务杠杆提升，尤其是大幅提升，那么货币增速就会明显扩张，从而带来更多的新增资金驱动经济回升。对于金融机构而言，债务杠杆提升就意味着资产供给增加，尤其如果是地产和城投平台加杠杆，其资产利率还比较高（对应高息的贷款、信用债和非标供给），那么就会带动利率水平回升。毕竟当金融机构可以配置到更多高息资产，那么利率低的资产（比如货币市场产品和利率债产品）利率就得上升，否则吸引力就不够。这就是过去经济和利率在债务杠杆提升的刺激下会逐步回升的逻辑。

图表2：2009和2020年经济下行较为明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2009年和2020年货币市场利率和债券利率先降后升

资料来源：Wind，中金公司研究部

但我们认为这次不同，这一轮经济的回升过程中，可能看不到债务杠杆的明显提升，经济回升速率可能慢于以往。同时，反映在利率水平上，当没有足够的债务杠杆提升，那么金融机构依然会感受到“资产荒”，尤其是没有那么多高息资产的供给（缺乏地产开发商和城投平台的高息融资），那么利率水平就很难出现回升。为何这一轮债务杠杆可能不会很明显抬升呢？一方面与政府对于大幅提升宏观杠杆比较谨慎有关，另一方面与实体经济缺乏足够的融资需求有关。正是由于过去每一次经济下行都是依赖债务杠杆的提升来刺激经济，导致债务杠杆水平持续升高，边际上，债务风险在升高。一个突出的例子是2021年政府希望控制宏观杠杆率，对房地产融资有所收紧，其后房地产开发商从2021年下半年以来陆续出现了债务违约，至今没有完全缓解。而城投平台债务和地方政府隐性债务其实也处于较高水平，虽然尚未出现持续且明显的违约，但也在政府的关注视野。基于这些潜存的债务风险，政府对于持续大幅升高债务杠杆是比较谨慎的，不希望单纯复制历史的做法，不希望简单粗暴的大幅增加贷款、国债和地方债以及信用债的投放。否则虽然短期内可能刺激经济回升，但会埋下很多风险隐患。

此外，从居民和企业等实体经济角度来看，其实即使政府希望他们升高债务杠杆，但他们也没有那么强的融资需求。尤其是居民端，这次融资需求的下行很快。简单看居民今年前5个月的中长期贷款增量，其实大幅低于过去几年同期（图4）。在2015年到2019年，其实是居民加杠杆较快阶段，当时在新增贷款中，居民贷款的增量占比可以达到50%-60%（图5），几乎占据了整体贷款增量的大半，而今年以来，在新增贷款中，居民贷款的占比降到非常低的水平，大概只有10%左右。为何居民融资需求下降如此之快呢？本质的原因还是在疫情背景下，很多服务性行业受困，经营下滑，裁员降薪的情况比较普遍。所以我们看到官方统计的失业率有明显的上升，尤其是年轻人的失业率升幅较高（图6）。这是因为在过去的十几年，就业结构是逐步从第一产业和第二产业逐步向第三产业转移，也就是服务业是过去这些年吸纳就业的主要领域（图7）。但疫情反复最容易冲击的就是服务业，从而导致失业或者就业不足。继而会出现居民收入下降的情况。从城镇居民可支配收入增速来看，过去几个季度总体是在放缓（图8）。而居民收入的放缓，会很大程度上抑制居民加杠杆的意愿和能力。因为随着过去十几年居民杠杆的快速提升，目前居民杠杆率已经升到历史高位，如果横向跟欧美日等发达国家相比，其实中国居民的杠杆率并不比发达经济体低。而杠杆率的算法不同，结论也略有不同。一般而言，居民杠杆率的算法是“居民负债/GDP”，如果按照这个算法，则中国持平于欧洲和日本，比美国低一些（图9）。如果换为“居民负债/居民收入”，则中国居民杠杆率高于欧洲和日本，甚至高于美国（图10）。在这种情况下，除非居民收入能持续增长，否则继续背杠杆会导致杠杆率进一步升高，甚至靠近美国次贷危机时的危险水平。从这个角度而言，我们就能理解为何这次地产销量和普通消费回升比较乏力，因为居民的消费一方面靠收入，另一方面靠债务杠杆提升，目前两者都比较疲弱。虽然近期30城地产销量有一定程度回升（图11），但主要是少数热点城市贡献，剔除广州、苏州和青岛等少数几个城市（几个城市是保障房集中网签带来的销量提升），实际上大部分城市的地产销量并没有回升那么明显。而最近结束的“6.18电商促销”，线上消费增速也显著低于过去两年（图12）。这意味着经济即使比4-5月份有所回升，但回升的速率比较慢。

图表4：今年前5个月居民贷款增量远低于往年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：居民贷款增量占新增信贷比重下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截止2022年5月）

图表6：年轻人的失业率升幅较高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：就业向第三产业转移

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：居民人均可支配收入增速放缓

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9： 居民部门杠杆率对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：居民债务收入比对比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：30城商品房销售反弹

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：618综合电商销售增速回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

除了居民以外，其实企业也面临债务杠杆提升比较乏力的现象。一方面是因为企业自身整体杠杆率也比较高，显著高于全球企业杠杆率；另一方面这次企业内部出现了较为剧烈的上下游利润分化（图13），导致利润很好的上游企业不缺钱，不需要融资，甚至在偿还贷款，而利润较差的中下游企业，因为不盈利或者利润很薄，继续扩张投资的动力也不足，即使有愿意融资，也可能因为经营困境，银行和金融机构也未必愿意放贷。尤其是企业利润面临剧烈的上下游分化这个现象值得关注。其实上下游利润分化不是今年出现的，而是2021年在上游价格快速上涨的时候就出现了，但今年变得更加剧烈，因为俄乌冲击导致上游价格上涨更为猛烈。但下游行业因为终端的消费需求疲弱，同时面临订单需求不足以及上游价格过高对利润的侵蚀。由于中国的经济结构是以中下游行业为主的，中下游行业的企业数量众多，就业也明显多于上游行业，使得如果中下游行业如果经营困难，整体的经济感受是偏弱的，不会因为少数上游企业利润很高而感觉舒适。而且，不仅是企业内部出现了利润分化，即使在分省的财政收入维度，其实也可以看到省份之间是明显分化的（图14）。疫情冲击背景下，大部分省份今年财政收入都明显下滑，少数几个财政收入明显上涨的省份主要是煤炭资源大省，受益于上游价格的上涨。从这个角度来看，上下游的分化已经十分明显。但政策层面，由于刺激模式主要是基建，而基建则是拉动上游工业品需求，因此基建投资并未能平抑上下游分化，甚至可能一定程度增加了分化。上下游利润分化会一定程度上增加下游行业的债务压力和违约风险，从而抑制信用扩张。

图表13：工业企业上下游利润分化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：财政收入分省份分化明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

在国内居民和企业杠杆提升乏力的情况下，海外无论是发达经济体还是新兴市场，其实也正面临去杠杆的压力。而这一点也是与2009年和2020年非常不同的。因为2009年和2020年海外经济也非常疲弱，海外大部分国家也在进行债务扩张来刺激经济（图15）。但去年以来，海外大部分国家的通胀压力过高，导致货币和财政政策都得收缩来抑制通胀，尤其是最近几个月全球进入了更加快速的加息节奏当中。而海外流动性的收缩实际上是一个去杠杆的过程，会导致海外经济走弱。以美国为例，今年美国的股票融资和债券融资在明显下降（图16，图17），相当于美国的社融增速显著回落。当发达经济体和新兴市场的消费需求走弱，那么会对应着中国的出口走弱。韩国6月份前20天的出口增速已经转为负值，或者可以预示这一点（图18）。

图表15：2009年和2020年海外大部分国家也在进行债务扩张来刺激经济

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：今年美国股票融资明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年5月）

图表17：今年美国债券发行也明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：韩国前20日出口同比下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

逻辑上，如果国内居民和企业杠杆提升乏力，而海外经济体也在去杠杆，那么唯一可以加杠杆支撑经济的主体是中央政府。这也是市场一直关注财政部是否可能会发行特别国债或者增加国债和地方债发行的原因。不过目前尚未看到财政部有表态增加赤字或者提升国债和地方债发行。其实在年初，市场预期今年财政赤字可能会升高的时候，我们看到两会上最终公布的财政赤字率和赤字规模反而是下降的，其实也能说明中央政府对于自身债务杠杆提升是比较谨慎的。背景是因为地方政府的债务杠杆比较高，而且存在不低量的隐性债务，这几年中央财政都在引导和帮扶地方政府化解隐性债务，所以中央政府对于自身提升债务杠杆也偏谨慎。从历史数据来看（图19），在2009年财政赤字率提升之后，随后的几年中，财政赤字率和赤字规模是下调的。而2020年疫情首次爆发背景下，财政赤字升高后，其实最近两年，财政赤字率和赤字规模也是下调的。可以看出来，每当财政赤字有一个台阶式上升后，随后的几年里，财政部都尽量控制赤字率，避免持续连续快速升高赤字水平，导致自身债务杠杆率过快上升。

图表19：财政赤字率在2009年提升之后几年有所下调

资料来源：Wind，中金公司研究部

结合这几点分析来看，其实可以清晰的看到，这一轮经济回升过程中，其实不太指望可以看到有哪个经济主体可以大幅的提升杠杆来推动经济快速回升。而债务杠杆对金融机构而言对应着金融资产的供给，这就意味着金融机构面临着“资产荒”压力。在历史上，第一次提及“资产荒”是在2016年。当时的背景主要是企业经历了2009年到2014年的持续加杠杆增加投资后，到了2014年和2015年，出现了明显的产能过剩，导致企业无法再持续加杠杆增加投资（图20）。在2015年到2016年，企业正在去化杠杆，降低融资需求。这样的背景下，政府提出了供给侧改革的思路，砍掉过剩产能，但同时增加居民杠杆，提升需求。所以2015年之后，居民杠杆接替了企业杠杆出现了一轮快速提升（图21）。不过在2016年是一个青黄不接的阶段，当时企业融资需求偏弱，而居民融资需求虽然上升，但还没到很高的水平，整体而言，实体经济的融资需求不旺，导致金融机构找不到足够的资产配置，出现了明显的“资产荒”，尤其是当时影子银行还很繁荣，金融杠杆尚未去化。而“资产荒”的环境下，2016年所有的利率都有压降，信用利差、流动性利差、期限利差都被压制到历史低位。今年以来，其实在企业杠杆和居民杠杆提升乏力的情况下，金融机构感受到的“资产荒”比2016年还深，所以也出现了利率下降以及各种息差压缩的情况。唯独没有压缩的息差只剩下期限利差。目前10年国债和1年期国债的利差仍在历史高位（图22），显示了投资者对于加久期的谨慎。投资者的疑虑在于虽然资金面已经比较宽松，货币市场利率有一定程度下降，但鉴于过去几年货币政策在放松了资金面之后，不会很长时间维持宽松，2-3个月之后就会重新收紧（图23），这样债券牛市持续的时间也比较短，加久期容易最终出现亏损。

图表20：2015年左右企业杠杆明显下滑

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：2015年左右居民杠杆开始上行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：10年国债和1年期国债的利差仍在历史高位

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年5月）

图表23：过去几年货币政策放松资金面之后2-3个月会重新收紧

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年5月）

所以下半年的债券的核心分歧和核心机会所在就是货币政策是像以往那样，放松了2-3个月之后就收紧，还是会较长时间维持宽松，让货币市场利率维持低位。根据我们的调研，投资者的普遍预期是资金面宽松不会维持很长时间，对回购利率和债券利率的回升都有担忧。我们认为资金面维持宽松的时间会比较长，甚至到年底，可能资金面依然维持宽松，货币市场利率不会有明显的回升，甚至不排除继续下降。其实历史也给了我们答案。虽然投资者锚定的是2019年到2021年1月份这个时间段，认为货币政策一般放松2-3个月之后就收紧。但其实这个时间段有特殊的历史性。因为在2017年正式金融去杠杆之后，2018年因为经济下行，货币政策是重新放松的。但金融去杠杆的核心思想依然占据主导。所以货币政策本身对于持续放松资金面是有疑虑的，疑虑就在担心金融杠杆重新抬升，可能滋生一定的风险隐患。这解释了为何在2019年到2021年资金面宽松一般持续不超过3个月。但在2021年1月份的小型钱荒，资金价格大幅飙升后，资金价格就再也没有出现过局部的跳升和持续偏紧的现象。因为货币当局更注重了与市场的沟通，避免资金面在毫无征兆的情况下的收紧，推升回购利率。因为回购利率快速拉升，同样会造成一定的金融风险。所以2021年，货币当局更强调二级市场与一级市场的挂钩，其实就是表明，如果一级政策利率没有调整，那么二级市场利率也会是稳定的，不会有明显的偏离，其实就是告诉市场，资金面不会再有无征兆的明显上升。今年以来，在美国加息的背景下，为了避免政策层面明显与美国相反，防止汇率贬值压力，一级的基准利率没有明显调整，但二级市场利率有明显的下行，虽然背离了一二级挂钩的原则，但其实是特殊环境下的最优解。今年6月份，面临大量地方债发行的缴款以及半年末的时点，资金面依然维持宽松其实体现了政策层面稳定资金面的意图，因为按照季节性特征，往年6月份回购利率至少上升60bp以上，而今年基本没有明显上升（图24）。虽然一二级脱钩，但一级基准利率的参考性已经明显下降，毕竟央行目前流动性投放的主要工具不是逆回购和MLF，而是利润上缴、再贷款、碳减排支持工具等结构性工具，这些定向工具的资金成本都远低于逆回购和MLF，普遍在2%以下。正因为边际投放的资金成本在2%以下，所以二级市场的回购利率维持在2%以下也并没有什么不妥，其实跟原来的一二级挂钩逻辑是一致的，只是目前因为换了投放的工具，真正的挂钩是转换为了结构性工具而已。

图表24：今年6月回购利率未明显上升

资料来源：Wind，中金公司研究部（数据截至2022年6月24日）

当看明白了这一点，那么就不会疑虑货币市场利率一定要回到一级基准利率附近，此一时彼一时。另外，真正值得参考的不是2019年到2021年，而是2016年“资产荒”的环境。在2016年“资产荒”中，由于债务杠杆提升乏力，经济回升偏慢，货币政策维持宽松的资金面的时间很长。因为当实体经济的杠杆加不上来，那么金融杠杆高一点还是低一点，就不是政策的核心关注了，资金面有必要维持宽松来鼓励实体经济加杠杆以推升经济回升。所以2016年货币市场利率很稳定，所以最终各种利率都向货币市场利率靠拢，导致各种息差的压缩，其实也就是引导了各种利率的下行。

不过市场依然有一个疑虑，就是2016年“资产荒”，虽然货币政策维持宽松资金面的时间比较长，但“资产荒”在2017年就缓解了，并且央行在2017年大幅收紧流动性，导致回购利率和债券利率大幅上升。所以投资者也担心“资产荒”后续是否会缓解，导致利率的回升。其实我们也在前面的分析中提到，在目前的环境下，国内企业和居民加杠杆都面临着制约，而海外正在去化杠杆，中央政府提升杠杆的意愿也不是很强烈。这种情况下，不会很快看到“资产荒”的缓解。而2017年“资产荒”缓解的主要原因是2016年供给侧改革之后，上游行业利润从低谷中复苏，企业杠杆有所恢复，而居民杠杆在2017年和2018年正是提升得较为明显的时候，典型的例子是当年P2P和互联网消费贷款比较繁荣。而且美国也是在2017年因为特朗普上台后增加财政赤字，美国债务杠杆也在提升。所以2017年表面上是因为央行打击金融杠杆收紧流动性推动利率上升，而实质上是因为国内和海外债务杠杆提升支撑了经济。当有量的支撑（杠杆支撑），价格往往可以收紧（利率收紧）。但如果债务杠杆上不来，那么利率可能就得持续维持低位来对经济构成支撑。

所以，我们认为债券市场今年下半年的故事主线逻辑是宏观杠杆率回升偏慢，金融资产供给依然稀少，尤其是高息资产供给稀缺，而经济回升的速率并没有以往那么高，因此货币政策维持宽松的资金面的时间就会比较长。这个与市场普遍认为资金面在下半年逐步收紧是有较大的预期差的。这个预期差可能会在今年7-8月份得到校正。因为一旦进入7-8月份，虽然经济有一定回升，但如果速率不快，而资金面依然宽松，回购利率并没有明显上升，那么市场就不会再预期资金面很快收紧，那么较高的期限利差对于市场而言就是有吸引力的，那么期限利差就会逐步压缩。包括1年期存单利率目前和7天回购利率仍有较大的利差，1年期存单就会逐步下行，可能从目前2.3%附近的位置降至2.0%左右。而10年国债因为今年利率一直没有降，也会出现补降，毕竟10年国债和其他债券以及贷款的利率进行比较，性价比很高，如果市场对利率快速回升的疑虑消除，最终也会下来，10年国债下半年利率有可能降至2.5%甚至更低。所以很可能出现的一个故事就是投资者的历史经验与新的特殊环境的反复博弈，最终新的特殊环境证明利率依然是下行的趋势而不是V型回升。

在我们与投资者的交流过程中，投资者还有几个比较普遍的问题，显示对利率回升的顾虑。比较常见的是两个问题：

一、下半年经济会有所好转，为何利率不是上升甚至会有所下降？常规逻辑下，经济好转，利率就会回升，这个是过去的历史经验。但我们前面也提到，过去的经济回升依赖债务杠杆支撑，实际上对金融机构而言就是资产供给增加，尤其是地产和城投等高息资产供给增加。不过，下半年在居民和企业杠杆提升乏力的情况下，虽然融资需求会有回升，但依然疲弱，或者说仍弱于正常水平。所以，经济的回升，是相对于4-5月份的很差的情况而言，并不是说下半年经济会比正常情况还要强劲。这种情况下，货币政策也不会因为经济稍微好转就立马收紧流动性，干预复苏进程。比如2020年下半年到2021年上半年，美国经济也是疫情后逐步复苏的，但美联储也不是一旦经济好转就立马收紧流动性的，而是维持流动的宽松很长时间，直到2021年四季度才开始考虑收紧。所以经济复苏并不等于利率回升，要看经济回升的强度和稳定性。另外，宏观逻辑而言，经济的回升要看是债务杠杆提升驱动的还是货币流通速度回升驱动的。如果是前者，对应金融资产供给增加，那么利率可能是回升的。如果是后者，只是因为人流和物流周转恢复，存量资金流转恢复，那么这种经济恢复不见得有足够的资产供给，依然是“资产荒”，利率也不见得是能起来的。目前来看，下半年经济的恢复是后者占主导。

二、海外利率今年上升很多，中美利差持续倒挂的情况下，是否依然可能推升国内利率？中美利差目前确实处于倒挂阶段，而且不仅长端利率倒挂，短端利率也倒挂。但4月份以来其实已经倒挂了，并不能证明倒挂就会制约国内利率下降。毕竟中美之间的资金并不是完全自由连通的。举例而言，中国绝大部分金融机构的资金是不能自由流出境内到海外进行资产配置的。所以，即使海外利率比中国高，但境内机构依然主要只能投资境内资产。所以，对境内机构而言，有意义的不是将国内债券利率和海外对比，而是将国内债券利率与国内可以投资的其他资产的利率对比。但如果是境内资产利率对比，那么在今年贷款利率下行很多的情况下，比如票据利率长期在0-1%的水平，中长期贷款也主要就是3%-3.5%的水平，这种情况下，债券利率反而显得有吸引力。比如1年期国债，利率虽然不到2%，但相比于银行自营资金投资票据，其实吸引力高的多。

退一步而言，即使资金是连通的，比如我们观察日本债券市场。日本投资者其实是可以相对自由投资美国债券的，但这种情况下有没有出现日本债券利率大幅上升呢？虽然此前市场一度疑虑日本央行不能坚守YCC（收益率曲线控制），日本国债利率有所上行，但最终日本央行以自身行动持续买入日本国债，维持了日本国债利率的稳定。对于日本的金融机构而言，其实也并没有调动大量资金外流去投资美债。因为中间还存在着外汇的转换。我们比较不同国家的利率时，不能简单的只是看利率水平高低，不是利率高了就一定有投资机会，因为货币本身不同，涉及到汇率转换后的汇率敞口风险。对于日本投资者而言，即使美国债券利率更高，表面上看投资美债吸引力高，但今年日元贬值了很多，从日元的历史走势来看，大幅贬值后其实有可能存在这均值回复的走势，也就是未来的某个时间段，日元是可能升值回来的。那么对于日本投资者而言，现在将日元换成美元，投资美债，虽然利息高了，但一旦未来日元升值，很可能要亏掉汇率转回来的钱。所以，一般需要进行外汇敞口对冲。但其实外汇对冲成本很高，要付出3%-4%的成本。意味着虽然美国国债利率比日本国债利率高3%以上，但汇率对冲成本就要3%以上，对冲完了，其实收益还不如就在国内买债券。这种情况下，其实不见得资金就是外流的。日本的例子其实就能很好的说明，不是简单看海外利率高，就会有资金外流。对于中国的金融机构，即使有额度可以投资海外，依然需要考虑汇率风险，需要对冲外汇成本，对冲完之后，其实也是不如就在境内买债券。

综合来看，今年债券市场可能跟去年类似，在投资者偏谨慎的心态下，最终在7-8月份看到显著的预期差，导致收益率在7-8月份可能有一轮快速的下行行情，尤其是长久期的债券会出现一波机会。所以，简单的策略还是债持不炒。

文章来源

本文摘自：2022年6月25日已经发布的《路演感受：历史经验和新环境的博弈》

陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

范阳阳，SAC 执证编号：S0080521070009

韦璐璐，SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080120070140

耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209

张昕煜，SAC 执证编号：S0080121120116

东    旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884

李    雪，SAC 执证编号：S0080519050002

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