【中金固收·重磅推荐】中金固收海外研究系列：高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（上）
摘要
2020年疫情影响下，各国均采取了宽松的货币和财政政策，多数发达国家M2同比高增；2021年以来，随着疫情对经济扰动边际走弱，需求复苏叠加供应链恢复偏慢，各国也开始面临宽松政策的后遗症，即通胀水平的不断抬升，地缘政治风险的不确定性也一度加剧了全球通胀抬升的风险。在这一背景下，市场对通胀保护债券的关注度大幅提升，挂钩通胀保护债券的ETF规模自2020年起迎来快速增长，直至今年开始规模有所回落。基于市场的关注，我们在此对海外发达经济体通胀保护国债进行梳理，阐述其对我国债市发展的借鉴和参考意义。本篇将主要聚焦在通胀保护债券的介绍、发达经济体通胀保护国债发展历程、通胀保护债券定价、对我国后续通胀保护债券市场发展的借鉴意义这四个维度进行展开。同时在我们会在下篇中从投资视角出发，评估通胀保护债券的短期和中长期的配置价值，并对挂钩通胀保护债券的海外基金进行梳理，供有配置交易需求的投资者参考。
通胀保护债券（Inflation-indexed/Inflation-linked Bonds）是一种债券本金与预先指定的物价指数相挂钩的债券，债券本金和票息定期按照挂钩的通胀指数加以调整，以确保投资的本金与利息的真实购买力，通常被用来对冲通胀或通缩风险。从通胀保护债券的优点来看，对投资者而言，购买通胀保护债券一是能够对抗通胀风险，二是能分散资产配置。梳理来看，通胀保护债券市场主要由主权债（各国国债）构成，一般而言，物价水平增长及物价波动率相对较高的国家或地区会更倾向于发行通胀保护债券。目前包括美国、英国、德国、法国、加拿大、日本、澳大利亚、意大利等诸多发达市场均推出了通胀保护债券；新兴市场发行主体则多以巴西、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥等部分长期面临高通胀风险的国家为主。据彭博统计，截至2022年7月初，全球通胀连接政府债券规模合计折合美元近4.2万亿美元。多数发达经济体通胀保护国债采取加拿大模式，挂钩物价指数多为本国/本区域CPI或核心CPI。从发达经济体通胀保护国债规模演变看，扩张期往往对应货币政策宽松后所引发的通胀风险潜在抬升阶段，而收缩期则往往对应政策收紧或市场对一国潜在通胀预期下降阶段。此外，一些特殊事件扰动，比如债务危机等，也会波及到通胀保护国债的价格表现。各国通胀保护国债的主要投资群体包括各国央行、共同基金、以及养老金退休金等具有长期稳定负债的机构。相比于名义国债而言，通胀保护国债的流动性要相对更弱，配置需求一定程度上要强于交易需求。
通胀保护债券与名义债券之间的价格差异体现的是市场对盈亏平衡通胀率的定价。以美国TIPS为例，多数情况下，TIPS价格反映的盈亏平衡通胀率整体趋势与美国当期通胀水平比较一致，但通胀相对平稳期间的拟合度要高于通胀高波动期。TIPS作为二级市场流通的债券品种，其成交价格以及成交利率本身除了反映市场对通胀预期外，还会受美元流动性、TIPS供需等多因素影响。DKW模型基于无套利期限结构模型，将盈亏平衡通胀率进行拆解成真实通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。其中，通胀风险溢价是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿，当经济出现滞涨现象时，未来物价走势的不确定性上升，导致通胀风险溢价较高。此外，由于TIPS流动性低于美国名义国债，投资者要求的额外补偿体现为TIPS的流动性溢价，流动性溢价由市场供求关系主导，与通胀风险无关。
借鉴海外发达经济体通胀保护国债的发展历程来看，对于我国债券市场而言，在中长期维度上，发行通胀保护国债有一定的必要性：1）首先对于发行人而言，发行通胀保护国债有助于降低其融资成本；2）其次对于投资者而言，通胀保护国债能够在一定程度上保障其投资收益不受通胀销蚀，还可以起到分散投资组合风险的作用；3）从完善金融市场功能出发，推出通胀保护国债一定程度上可以为市场提供一个有效的通胀预期观测指标，利于政策制定者对后续政策制定的方向判断；4）使用通胀保护国债一定程度上也可以约束过于激进的财政政策。不过在短期维度上，虽然发行通胀保护国债对一国而言有诸多益处，但从我国当前经济和市场环境看，发行通胀保护国债仍面临一定障碍。但我们相信随着债券市场的不断发展和成熟，以及投资需求的不断多样化，未来我国推出通胀保护国债仍有一定必要性。
风险
地缘政治风险扰动超预期。
正文
2020年疫情影响下，各国均采取了宽松的货币和财政政策，多数发达国家M2同比高增；2021年以来，随着疫情对经济扰动边际走弱，需求复苏叠加供应链恢复偏慢，各国也开始面临宽松政策的后遗症，即通胀水平的不断抬升，此外，地缘政治风险的不确定性也一度加剧了全球通胀波动加剧的风险。在这一背景下，市场对通胀保护债券的关注度大幅提升，挂钩通胀保护债券的ETF规模自2020年起迎来快速增长，直至今年开始规模有所回落。虽然海外发达经济体和部分长期面临高通胀扰动的新兴市场已建立起一定规模的通胀保护债券市场，但该券种尚未在我国推出，境内投资者对其了解也相对有限。基于市场的关注，我们认为有必要对通胀保护债券本身、海外通胀保护债券发展历程、通胀保护债券配置投资价值等情况进行梳理和分析，并最终落脚到对我国债券市场发展的借鉴和参考意义。通胀保护债券除了可以用来对冲通胀风险外，其价格发现功能也为投资者提供了可以高频观测市场通胀预期变化的指标。
图表1：2021年下半年起，多数国家通胀风险开始抬升
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年6月
受制于篇幅约束，我们将对通胀保护债券的梳理分为上下两篇，在本篇（上篇）中我们将主要聚焦在通胀保护债券的介绍、发达经济体通胀保护国债发展历程、通胀保护债券定价及其隐含的盈亏平衡通胀率、对我国后续通胀保护债券市场发展的借鉴意义这四个维度进行展开。而在下篇中，我们会更多基于投资视角，评估通胀保护债券的短期和中长期的配置价值，并对挂钩通胀保护债券的海外基金进行梳理，供有配置交易需求的投资者参考。
一、 通胀保护债券简介
通胀保护债券（Inflation-indexed/Inflation-linked Bonds）是一种债券本金与预先指定的物价指数相挂钩的债券，债券本金和票息定期按照挂钩的通胀指数加以调整，以确保投资的本金与利息的真实购买力，通常被用来对冲通胀或通缩风险。部分通胀保护债券会对到期日的名义本金设置下限，即在到期日时按照经通胀调整后的名义本金与原始面值这二者中较高值进行本金兑付，以减弱投资者自发行日到到期日期间可能承受的通缩的影响。
在债券结构方面，通胀保护债券有多种挂钩方式，其中使用加拿大模型的国家相对主流。在加拿大模式下，通胀保护债券所挂钩的通胀指数通常为结算日前2-3个月的水平，一般使用该滞后的通胀指数计算特定日期的物价水平，并根据债券发行日与结算日之间物价水平变动对名义本金进行调整，付息日支付的利息则通常为固定票面利率与经通胀调整后的名义本金的乘积。
以美国通胀保护国债（TIPS, Treasury Inflation-Protected Securities）和英国通胀保护国债（Index-linked Gilts）为例。TIPS采取加拿大模式，以美国非季调CPI为挂钩通胀指数，结算日所选取的指数为2-3个月前的水平，比如2022年4月1日计算index ratio时采用的是2022年1月CPI数据。付息期利息支付由固定票面利率乘以通胀调整后的名义本金确定的利息金额，同时为债券到期本金设有下限，以保障通缩环境下本金不会受到损失。而英国通胀保护国债则分为加拿大模式和传统模式两种，均挂钩英国零售价格指数RPI，且均未设置到期本金下限，即在通缩情境下，英国通胀保护国债的到期本金可能小于原始面值。二者的区别在于传统模式下结算日的RPI选取8个月前水平，结构为固定票面利率叠加不经调整的名义本金，仅付息额为经通胀调整后的真实利息；而加拿大模式下结算日的RPI选取为3个月前水平，结构为固定票面利率叠加经调整的名义本金，付息额随名义本金的调整而调整。
从通胀保护债券的优点来看，对投资者而言，购买通胀保护债券一是能够对抗通胀风险，二是能分散资产配置。在通胀上行阶段，通胀保护债券的名义本金和支付利息会相应调增，能够在一定程度上保障投资者的真实收益不受通胀销蚀；即使在通缩阶段，对于设置本金下限的通胀保护债券而言，投资者在债券到期日也能够获得不低于面值的本金偿付。对于可以不承担当期收入税收实质债务的机构投资者，诸如退休基金、养老基金等而言，以及有长期稳定真实负债的机构而言，通胀保护债券吸引力更强，后者可以通过持有通胀保护债券这样的实际资产实现更好的资负平衡。通胀保护债券也具有分散资产配置，降低投资组合风险的作用。通胀保护债券本身作为不同于股票和传统债券的资产类别，与其他大类资产的历史表现相关性相对较低，有助于增加投资者资产组合的多样性，更好地分散投资风险。
以美国TIPS为代表，回溯其与其他大类资产历史表现看，TIPS中长期累积回报率整体位于大类资产中等偏上的水平，尤其是相比名义债券而言，其回报率要相对更高。而从风险角度看，计算各大类资产的月度回报率的波动性横向比较来看，TIPS收益的波动性或者不确定性也处于比较稳健的类别，在近5年的区间内，其月回报的波动性甚至要低于美国国债，中期10年区间视角上则与国债持平，分期限来看，1-5Y的TIPS波动率要更低。同时以各类资产月回报率作为变量，可以看到美国TIPS与价格相关的一些指数，包括美国房价指数、美国通胀、美国股市、原油、农业指数、商品指数、Reits指数的相关系数都低于0.3%，尤其是房价、通胀、股和原油，相关性都低于0.1或略高于0.1，表明TIPS一定程度上可以分散投资组合的风险，抵抗住与物价紧密相关资产波动的风险。
图表2：US TIPS与其他大类资产累积回报率（年化后）情况
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2022年4月
图表3：US TIPS与其他大类资产回报率的相关系数
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2022年4月
图表4：US TIPS与其他大类资产波动率比较
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
但通胀保护债券也有其自身的劣势。一是购买通胀保护债券不一定能完全对冲通胀风险。一方面，由于通胀保护债券参考物价指数一般存在时滞，无法完全免除通胀风险；另一方面，在一些国家，尽管债券本金上调部分只有在债券到期或出售时才能够获取，但是投资者还需要在持有期间每年为本金上调部分缴税，也使得其税后收益无法完全免于通胀风险。二是部分发达国家的通胀保护债券流动性相对较差，成交不活跃，且可选期限类别比较有限，投资者在配置过程中需要承担一定的流动性风险和期限错配风险。
二、 境外发达市场通胀保护国债市场基本情况
梳理来看，通胀保护债券市场主要由主权债（各国国债）构成，即各国通胀保护债券的发行主体通常为各国财政部，私人部门发行的债券仅占市场一小部分。这主要是因为对于发行人而言，发行通胀保护债券在物价潜在走高风险较大的情况下，会面临同样的利息支出抬升的风险。对于各国政府而言，由于税收收入往往也与物价水平相关，因此收入和支出的影响会相对冲抵，有承担相关风险的意愿；而对于多数企业而言，承担此类风险的意愿则较低。一般而言，物价水平增长及物价波动率相对较高的国家或地区会更倾向于发行通胀保护债券。目前包括美国、英国、德国、法国、加拿大、日本、澳大利亚、意大利、瑞典、中国香港等诸多发达市场均推出了通胀保护债券，其中最有代表性、规模最大、成交最活跃的为美国财政部发行的通胀保护债券，也就是市场熟知的TIPS（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）；新兴市场通胀连接发行主体则多以巴西、土耳其、南非、阿根廷、墨西哥等部分长期面临高通胀风险的新兴市场国家为主。据彭博统计，截至2022年7月初，全球通胀连接政府债券规模合计折合美元近4.2万亿美元（不含息票分离债）。其中美国TIPS存量规模位居首位，合计约1.52万亿美元，占比36.5%；其次为巴西，存量7193亿美元（本币计价1.73万亿巴西雷亚尔）；第三为英国，存量5887亿美元（本币计价3688亿英镑）。
图表5：主要国家或地区通胀连接政府债券存量规模及支数（仅列出存量规模超100亿美元；支数超10支）
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；数据截至2022年7月1日
考虑到目前规模占比相对较大、成交较活跃的通胀保护债券多为各国财政部（或职能相似机构）所发行的通胀连接主权债券，虽然私人部门也有发行过通胀保护债券，但占比较低，且市场活跃度不足，因此在后文中，我们将以区域为单位，主要梳理该国通胀连接主权债的发展历史、市场规模、发行主体、投资者结构等情况，以供参考。
图表6：发达经济体通胀保护国债要素汇览
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；规模数据截至2022年7月1日
（一）美国
发行主体及市场概况
TIPS的发行主体为美国财政部。发行安排上，目前美国财政部已制定了相对固定的TIPS发行计划，每年TIPS发行期限仅包含5Y、10Y和30Y，其中，5Y期每年4月和10月新发，6月和12月续发；10Y期每年1月和7月新发，3月、5月、9月、11月则安排续发；30Y期每年2月新发，同年8月续发。截至2021年年末，TIPS存量规模升至1.73万亿美元，占美国可交易国债总量的7.7%，占美国固收市场总存量规模比例约为3.3%。按照发行期限划分（截至2021年末），原始发行期限在5Y、10Y、20Y、30Y的TIPS存量规模分别为3315亿美元、9184亿美元、1304亿美元和3483亿美元。成交活跃度方面，按债券剩余期限划分，成交相对活跃的为剩余期限在2Y及6Y以内，以及剩余期限在6Y及11Y以内的债券，对应多为发行期限为5Y和10Y的TIPS。
图表7：美国TIPS存量规模（按发行期限，亿美元）
资料来源：美国财政部，中金公司研究部；截至2021年末
图表8：日均成交额（按剩余期限划分）
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
债券结构
美国通胀保护国债挂钩的价格指数为美国非季调CPI，采取加拿大模式，付息期支付固定票息乘上通胀调整后的名义本金。名义本金每日进行调整，通胀调整系数（index ratio）通过发行日与结算日之间物价变动来确定。指数选取要滞后于结算日3个月，比如2022年4月1日计算index ratio时采用的是2022年1月CPI数据。具体而言：
其中m为结算日所在月份， 为该月份含有的天数，t为结算日在该月份的第几天。
美国财政部发行网站TreasuryDirect会公布每日Index ratio及每日经调整后的名义本金票面。同时TIPS拥有本金通缩保护，即到期日名义本金的最终兑付额选取指数调整后的值与发行票面二者之间的高者，即Max{Par, Par*index ratio}，以确保投资者的本金不会得到亏损。
发展历史
1997年，美国财政部发行了首只通胀保护国债（以下简称TIPS），发行初衷主要是为了扩大美国国债投资者基群、多元化并尽可能降低其偿债成本、创造与财政主要收入（即税收收入）相关性更高的负债品种。初期美国财政部发行的TIPS期限包括5Y、10Y和30Y三个品种，债券结构为固定的票面利率叠加会根据通胀调整的名义本金构成，由于名义本金会根据通胀进行调整，进而虽然票面利率是固定的，但每期实际的付息额可能有所不同（付息额=名义本金*票面利率）。当物价抬升、TIPS挂钩的通胀指数上行时，名义本金会增加，对应当期票息的付息额也会增加；当物价降低、TIPS挂钩的通胀指数下行时，名义本金会减少，对应当期票息的付息额也会减少。债券到期日的名义本金值会设立一个下限（floor），以保护投资者从发行时点到到期时点期间不会承受大幅通缩影响，但持有期间的定期票息支付则不受到保护。
TIPS的发展历程可大致分为以下几个阶段：
发展初期：1997年至2001年。由于彼时投资者多将TIPS视作策略投资工具，因此其得到的投资者支撑也相对有限，规模并未有明显增长。较少的投资参与群体也导致了TIPS在早期呈现低成交量、相对名义收益率低beta的特征。2000年11月，美国财政部启动了STRIPS市场，STRIPS允许投资者分别交易TIPS的息票和本金，其中本金具有下限保护，首只被剥离的债券为TII08。尽管直到现在投资者对STRIPS的兴趣依然较低，但在彼时很多投资者开始质疑TIPS发行的持续性之际，美国财政部推行债券票息和本金剥离还是一定程度上释放了其会对TIPS长久支持的信号。不过由于投资者需求较少，美国财政部还是减少了TIPS的发行。TIPS推出的前三年其年均发行规模在300亿美元附近，2000年和2001年则收缩至160亿美元附近。TIPS发行的减少除了受需求较弱影响外，也与美国财政赤字在此期间收缩有关，2000年至2001年期间，美国缩减赤字规模，其他品种国债的发行规模也有所下降。直至2002年，美国赤字规模重新扩张，带动TIPS年发行规模有所回暖。
需求扩张期：2002年至2006年。随着1997年首次发行的5年期TIPS在2002年到期，TIPS市场终于开始得到更广泛的关注。退休基金顾问开始认真推荐通胀保护债券，并引入了尽职调查和批准程序。随着投资者开始分散投资，并将TIPS作为一种新的“资产类别”，投资者对实际回报共同基金和其他与TIPS指数挂钩的基金的兴趣也有所增加。2004年，TIPS的需求进一步显著增长，财政部当年发行的TIPS规模几乎相当于前三年发行量的总和，达630亿美元。此外，美国财政部还宣布对TIPS发行计划进行扩展，在现有的10年期国债季度拍卖（类似于国内一级招标）的基础上，增加每年两次5年期和两次20年期拍卖。随着现货市场增长，通胀衍生品市场也在不断发展。2004年初，CME开始进行CPI期货交易，CPI掉期市场的交易量显著上升，通胀挂钩企业票据的发行量也显著上升。2005年到2006年，养老基金和保险公司等结构性投资者对TIPS的需求开始增加，TIPS日平均交易量趋于平稳。这些投资者往往偏好被动投资，而这类被动投资也带动了通胀挂钩回报掉期产品交易的显著增长。虽然2005年TIPS的总发行规模相比2004年仅增长60亿美元，但其他附息国债品种在此期间发行量有所缩减，因此TIPS的发行规模相比其他附息国债品种而言反而有所增长，这种趋势在2006年得到了延续。
规模收缩期：2007年至2009年。2007年TIPS的发行规模有所回落，且占美国附息国债总发行比例有所下降，主要是随着早期发行的TIPS陆续到期，美国财政部主动放缓了TIPS的发行。2007年至2009年，随着美国名义附息国债发行量大幅增加，TIPS发行占比从高位逐步回落，不过其年度发行总规模仍稳定在560亿美元至580亿美元附近，净增规模则稳定在350亿美元-380亿美元附近。除了美国财政部主动压降TIPS供给比例外，TIPS的投资者基础在2008年下半年开始发生显著变化。此前在2004年至2006年间，对冲基金参与TIPS市场的热情不断抬升，至2007年对冲基金持有的TIPS市场份额已升至约50%。但随着金融危机的爆发，在市场去杠杆化过程中，这类资金基本上退出了TIPS的投资。
规模重新扩张期：2010年至2014年。相比于对冲基金在金融危机期间去杠杆被动降低TIPS的投资而言，保险、养老金、主权机构等配置型投资者开始大幅增加对TIPS的结构性配置。尤其是外国央行开始买入TIPS，一方面是出于分散投资的考虑，另一方面是作为一种事实上的外汇对冲手段。截至2013年6月，外国官方机构持有约24%的TIPS市场份额。除海外央行外，美国国内保险、养老金、主权机构等配置型投资者也增加了对TIPS的结构性配置，一部分是为了对冲彼时刺激性财政和货币政策可能推升的中期通胀风险，还有一部分原因则是许多投资者意识到多样化的投资组合有必要对TIPS进行一定比例的配置。与此同时，美联储也开启了量化宽松，并在QE期间通过公开市场操作买入TIPS，直至2014年QE结束。为了应对结构性投资者不断上升的需求，叠加出于提高TIPS流动性考虑，美国财政部在此期间主动将TIPS每年的总发行量从2009年的580亿美元提高至2013年的1550亿美元，对应通胀保护债券指数市值在2014年4月突破了1万亿美元。同时受投资者结构变化影响，TIPS市场换手率开始有所下降，主要是相比于对冲基金的交易盘思维而言，保险、养老金、主权机构等配置型投资者更多是出于配置逻辑，即买入并持有，因此虽然对TIPS需求抬升，但换手率有所下行。
需求边际减弱期：2014年至2017年。2014年7月，油价大幅回落，再加上全球通缩压力显现，许多投资者开始质疑各国央行是否有意愿或有能力实现既定的目标通胀，美联储彼时政策表态也整体偏鹰，形成一定利空。从2014年年中到2016年年中，随着通胀预期下降和通胀风险溢价转为负值，TIPS及其衍生品价格隐含的即期和远期盈亏平衡通胀率均大幅下降。虽然此后盈亏平衡通胀率从2016年的低点恢复，但水平仍处于美联储2%的通胀目标水平之下，其中部分是由于市场对通胀预期下滑所致，美联储彼时也正在探索其他通胀目标框架。对应该阶段TIPS需求有所走弱，但相比于名义附息国债而言，TIPS市场的流动性相对恶化程度也比较有限。
需求平稳期：2018年至2019年。2018年美国财政赤字规模增加，在财政发力背景下，对应TIPS的发行规模亦有所抬升，但其占所有附息国债比例有所下降。而从需求端来看，2018年美联储开启缩表，也带动美债名义和实际利率双双上行，市场对通胀预期走弱，TIPS的需求相对较少，日均成交额和换手率小幅回落。2019年过快收紧货币政策也导致了美国经济动能边际放缓，美联储停止缩表，TIPS需求边际回暖。
疫情影响阶段：2020年至2021年。2020年疫情突发，美国财政+货币政策双发力，同年国债发行规模攀升，同时美联储开启无限量QE操作，TIPS发行规模也跟随有所增加，带动日均成交额上升。2021年疫情受控后，美国此前极度宽松货币政策的后遗症开始显现，叠加供应链瓶颈，全球通胀高企，各国通胀水平不断抬升背景下市场对TIPS关注度重燃。通胀推升名义利率大幅上行，TIPS投资回报率大幅跑赢名义债券，进而包括挂钩TIPS指数的ETF，也吸引了大量资金净流入。除市场投资者对TIPS需求提升外，在无限量QE的过程中，美联储国债购买中也提升了对TIPS的配置。
图表9：美国TIPS年发行规及占名义附息国债比例
资料来源：SIFMA，中金公司研究部；占比分母为美国财政部发行Notes+Bonds合计
图表10：TIPS成交活跃度
资料来源：SIFMA，中金公司研究部
图表11：美国TIPS规模时序
资料来源：SIFMA，中金公司研究部
图表12：占美国可交易国债及固收市场存量比例
资料来源：SIFMA，中金公司研究部
投资者结构
TIPS的主要持有者包括美联储、投资基金、海外投资者等。美联储会在其资产负债表中披露持有TIPS的规模，而其他类机构目前没有详细的TIPS持有量披露，仅可通过一级拍卖份额进行粗略估计。
据美联储资产负债表披露，截至2021年末，美联储持有通胀保护国债规模合计3832亿美元，占TIPS比例为22.2%，相比疫情前的8.4%有大幅提升。美联储持有TIPS规模占比提升一定程度上也是这轮无限量QE结果的体现。为应对疫情影响，2020年3月15日，美联储宣布启动7000亿美元QE，自3月16日开始在未来几个月至少购买5000亿美元国债和2000亿美元MBS。3月23日，美联储宣布取消QE限额，按照“实际需要”购买资产，开启无限量QE，以此为经济提供支持，美联储持有国债规模对应再度明显提升，其占比也攀升至相对高点。从美联储持有TIPS占其合计持有的附息国债比例变动看，2020年该比例从5.9%升至7.2%，表明在此期间美联储国债购买相对有小幅向TIPS倾斜，2021年则小幅升至7.3%，变动不大。
图表13：美联储持有TIPS规模
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表14：美联储持有TIPS占其持有所有附息国债比例
资料来源：美联储，中金公司研究部
一级市场上，TIPS的主要参与者包括投资基金、经纪人和交易商、海外投资者。2021年全年来看，TIPS发行规模合计1720亿美元，其中投资基金分配到了1307亿美元，占比76%；经纪人和交易商分配214亿美元，占比12%；海外投资者分配193亿美元，占比11%。从历史时序看，近些年投资基金的拍卖分配额占比有明显提升，海外投资者占比变动相对不大，经纪人和交易商的占比则有一定压缩。
图表15：TIPS一级拍卖分配额
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
图表16：各类机构占比
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
（二）欧元区
发行主体及市场规模
欧元区各国通胀保护国债的发行主体为各国财政部或国库署。分国家来看：1）法国：截至2022年7月1日，法国存量通胀保护国债19只，存量规模约2325亿欧元，其中挂钩欧元区HICPx的债券13只，挂钩法国CPI（不含烟草）债券6只。2）意大利：截至2022年7月1日，意大利存量通胀保护国债规模约2389亿欧元，其中挂钩欧元区HICPx的债券规模合计1522亿欧元；挂钩意大利CPI（不含烟草）债券规模合计866亿欧元。3）德国：截至2022年7月1日，德国存量通胀保护债券共5只，规模合计752亿欧元，其中4只发行期限为10Y期，1只发行期限为30Y期。
债券结构
欧元区不同国家的通胀保护国债其挂钩指数不尽相同，比如法国、意大利除了推出挂钩欧元区HICPx指数外的通胀保护国债外，还推出了挂钩自身国内CPI的通胀保护国债。债券结构上与美国通胀保护国债基本一致，采用加拿大模式，并对到期本金设定下限保护。
发展历史
欧元区通胀保护国债的发展始于1998年，在2008年-2009年金融危机期间也维持了向上积极的发展，金融危机本身对欧元区通胀保护国债的影响并不大，但紧接着的欧洲债务危机和通缩趋势则为该市场带来了重大挑战。随着市场波动加剧，通胀保护国债的市场结构也发生了显著变化，但欧元区各国财政部还是坚持了原定的通胀保护国债发行计划。同美联储一样，欧央行也在其QE中将通胀保护债券纳入可购买的债券种类之一，这也对该市场起到了帮助作用。具体以法国、意大利、德国为例来看：
1）法国
法国于1997年12月3日首次宣布计划发行通胀保护国债。1998年7月3日，有关推出通胀保护国债的法例正式通过。1998年9月15日，首只通胀保护国债正式发行（OATi 3% Jul 2009）。法国在发行通胀保护国债之前也与投资者进行了广泛的交流，包括如何确定债券的主要特征、所挂钩的指数、采用何种模型计算通胀转换率等。最终法国国库署选择了加拿大模型，并参考美国TIPS，为到期本金设定下限保护，法国成为第一个发行通胀保护国债的欧元区国家。
法国通胀保护国债所挂钩的指数为法国国家统计及经济研究局（INSEE）公布的法国CPI（不含烟草）。在法国首次发行通胀保护国债之前，市场最大的争议便是该债券应挂钩法国自身CPI还是挂钩欧元区CPI。支持挂钩法国自身CPI的一方认为挂钩法国国内通胀更匹配与法国自身的政府负债，而支持挂钩欧元区CPI的一方则认为这样会使该债券在国际上更有吸引力。最终的决定一定程度上还是受到了当时的实际情况影响，彼时欧盟统计局所公布的欧元区核心CPI（HICPx，不包括能源和食品项）是一个相对较新、未经测试、且没有过往较长历史记录的指数，同时在该指数尚未做到完全覆盖所有欧元区国家，这使得该指数未来可能面临不断修正的风险。因此最后法国国库署选择了挂钩法国自身CPI来设计首只通胀保护国债。1999年9月，法国发行了第二只通胀保护国债，同样与法国CPI（不含烟草）挂钩，此后这两只债券规模通过续发得以缓慢但稳步的增长，不过法国以外的投资者对其关注度和兴趣并不高。2001年10月，法国通过发行与欧元区HICPx挂钩的债券OAT€i来解决投资者参与度不佳的问题。初期有部分投资者担忧新发行挂钩欧元区HICPx指数的通胀保护国债会分流存量挂钩法国CPI债券的流动性，但事实上，挂钩欧元区HICPx债券的发行反而使投资者更加关注起通胀保护国债这个市场，存量和新增债券的活跃度都有提升。
随着投资者基础逐渐壮大，法国国库署开始增加通胀保护国债的供给，以规律、透明的方式发行通胀指数债券，此后近乎每年均会新发债券，同时每月开启续发，每月至少拍卖一只OATi（挂钩法国CPI）和一只OAT€i（挂钩欧元区HICPx），以此构建两个利率曲线，一个是基于法国通胀指数的曲线，另一个是基于欧洲通胀的曲线。2009年之前，法国国库署承诺每年发行总债券中至少有10%是与通胀挂钩的债券，但也可能会根据需求临时调整发行规模。2009年之后，为了应对更不稳定的市场条件、增加通胀保护债券计划的灵活性，该10%的承诺已改为“约10%”。比如，金融危机期间，市场对通缩的担忧非常强烈，通胀保护国债需求有所走弱，进而2009年法国通胀保护国债的发行规模仅为120亿欧元，是2004年峰值的一半，且当年只发行了挂钩法国CPI的OATi。欧债危机对法国通胀保护国债市场产生了显著影响。除了整体国债发行条件变得更具挑战之外，通胀保护国债的发行还受到了其投资者比名义债券投资者风险偏好更低的制约。不过由于彼时法国通胀保护国债相对于名义债券而言明显被低估，超低的相对估值也吸引了很多法国国内投资者关注。出于这类投资需求的支撑，欧债危机并没有使法国国库署发出任何减少其通胀保护国债发行计划的信号。同时由于法国既可发行挂钩法国CPI、又可发行挂钩欧元区HICPx的通胀保护国债，这也给了其很大的发行灵活性。
2）意大利
2003年9月意大利财政部公告发行其首只挂钩欧元区HICPx的债券BTP€i，首次发行规模70亿欧元，发行期限为5Y期。次年（2004年）2月，意大利财政部再次发行第二只通胀保护国债，发行期限为10Y期，首次招标规模50亿欧元。此后意大利便开启了通胀保护国债的常规发行。2005年，意大利取代了法国，成为发行挂钩欧元区HICPx债券规模最多的国家。同法国一样，受需求收缩影响，意大利在2008年三季度至2009年间减少了通胀保护国债的发行量，直至2009年四季度开始恢复至往常发行规模。2011下半年，意大利债券市场条件边际恶化，其与德国国债利差大幅走扩，2011年8月欧央行购买计划将意大利国债纳入购买列表，但不含通胀保护国债，欧央行的购买导致意大利国债名义债券与通胀保护国债间的利差收窄，叠加欧债危机下意大利主权信用评级面临潜在下调风险、以及其国债可能从国际债券指数中被剔除的风险，意大利通胀保护国债遭到了集中抛售。需求大幅收缩下，2012年意大利财政部暂停了BTP€i的新发，直至2013年1月重启新发。但2012年3月，意大利推出了新的通胀挂钩产品，用来吸引散户投资者，即BTP Intalia，与BTP€i不同，BTP Intalia挂钩的指数是意大利FOI通胀指数不含烟草。意大利财政部在BTP Intalia计划开始时便表示，预计此后每年将新发3至4只BTP Intalia。财政部表示，最初发行的债券中只有大约3%卖给了国际机构。BTP Intalia只在MOT零售平台上交易，鉴于相对复杂的现金流公式，BTP Intalia的交易是基于价格而非利率水平。
3）德国
德国财政部则是于2004年11月公告计划发行挂钩欧元区HICPx债券，但直到2006年3月，首只通胀保护国债的发行才正式落地，发行规模55亿欧元，期限为10Y；2007年10月，德国发行了第二只通胀保护国债，期限为5.5年，发行规模40亿欧元。此后同其他欧元区国家一样，金融危机期间德国通胀保护国债发行有所减少，直至2009年6月恢复发行。自2013年起，德国开始制定定期发行计划，除8月和12月外，每月一级市场都有通胀保护国债的发行（新发或者续发）。2014年4月，德国创新发行期限为16Y的超长期通胀保护国债；2015年6月，30Y期通胀保护国债首次发行上市。
（三）英国
发行主体及市场规模
对于英国通胀保护国债而言，其发行主体为英国财政部，主要采用单一价格拍卖和银团发行两种方式。1981-2021年，英国通胀保护国债市场规模平均增速约15%。截至2021年年末，英国流通中通胀保护国债存量规模近5000亿英镑，占英国流通中金边债券存量规模的比重约24%。从占英国金边债券余额比重来看，1981-2007年整体呈现上升趋势；2008-2009年以及2020年占比有所下降，主要是因为宽松政策下，金边债券发行规模整体放量，且普通政府债券发行规模增加更多所致。
图表17：英国通胀保护国债存续规模及其占金边债券存续规模比例
资料来源：Heriot-Watt University，中金公司研究部
债券结构
英国存续通胀保护国债主要有两种模式，分别为加拿大模式（Canadian-style）和传统模式（Old-style），二者跟踪的指数均为英国零售价格指数（Retail Prices Index, RPI），付息频率为一年两次。其中，传统模式通胀保护国债的结构为固定的票面利率叠加不经调整的名义本金，因为其价格已经计入通胀因素，所以传统模式通胀保护国债无需使用指数比率调整清算价格，而应计利息则是经通胀调整后的真实利息。具体而言，传统模式下：
C为年度票息，RPIt为t月的RPI，m为债券付息月，i为债券发行月。
由于2005年以后发行的英国通胀保护国债均为加拿大模式，且目前存续的通胀保护国债中大多为加拿大模式，因此关于传统模式通胀保护国债的细节不再展开，之后也仅采用加拿大模式通胀保护国债的债券收益率进行后续分析。
加拿大模式通胀保护国债的结构和美国TIPS基本一致，票息利率固定，而本金与RPI挂钩，每期实际支付利息会因名义本金的调整而调整。不过与美国TIPS不同的一点在于，英国通胀保护国债未设置债券本金下限（deflation floor），即如果债券存续期物价走弱呈现通缩表现，那么债券到期时本金偿还额会低于面值。
加拿大模式通胀保护国债的调整系数（index ratio）为结算日的参考RPI与债券首发日的参考RPI之比，而具体到M月N日的参考RPI则是以M-2月和M-3月RPI为基础，采用线性插值法计算得到。具体而言：
发展历史
20世纪70年代，英国零售价格指数（Retail Prices Index, RPI）在6%-26%之间波动，攀升的通胀一方面导致了投资者持有资产的实际价值严重缩水，另一方面也导致了债务人在日后通胀回落时期名义付息负担的加重。为此，英国财政部于1981年3月面向养老基金发行了首只挂钩RPI的指数连接国债（Index-linked gilt），标志着英国通胀保护国债市场启航。
图表18：英国通胀保护国债发行规模及其占金边债券发行规模比例
资料来源：DMO，中金公司研究部
1982-1988年，英国通胀保护国债市场逐步扩容。一方面英国于1982年3月取消了通胀保护国债的投资者限制，除养老基金，其他机构投资者亦可参与认购；另一方面财政部在此期间持续发行通胀保护国债，期限范围含盖5-38年期。1989-1991年，因财政有盈余，英国财政部暂停发行通胀保护国债等金边债券。1992-2004年，英国财政部采取了调整发行方式、承诺每年最低发行规模、续发存续债券等多种措施提升通胀保护国债流动性，使得通胀保护国债市场恢复稳步增长。2005年，英国财政部不再新发传统模式通胀保护国债，转而开始发行国际广泛应用的加拿大模式通胀保护国债。同年，财政部也开始通过银团发行通胀保护国债，此类发行方式能够通过提供足够的流动性来吸引大量需求，对此前采用的单一价格拍卖形成了有效补充。自此，英国通胀保护国债市场逐渐成熟。
2009年以来，英国通胀保护国债市场规模的变动主要受需求驱动。具体而言，2009-2014年，随着通胀水平回升，养老金买断（Pension Buyout）策略逐渐兴起，即将养老金计划相关资产出售给保险公司，由保险公司承担相关长期风险，也由此抬升了保险公司和养老基金等投资者对通胀保护国债的需求，英国财政部相应增加了通胀保护国债的发行规模，供需双旺下规模明显走高。近年来，随着通胀水平整体回落通胀保护国债需求有所降温，规模增速也有所放缓。不过疫情之后市场对通胀担忧再起，英国通胀保护国债规模再次扩容。
（四）日本
发行主体及市场规模
JGBi的发行主体为日本财务省，据彭博统计，截至2021年末，JGBi存量规模约11万亿日元，占日本政府债券（Japanese Government Bond, JGB）存量规模的比重约1.13%。
债券结构
日本通胀指数政府债券（Inflation-indexed government bond, JGBi）的结构为票息利率固定，而本金与通胀指数挂钩，每期实际支付利息会因名义本金的调整而调整。JGBi具体跟踪的通胀指数为日本核心CPI（即剔除新鲜食品价格变动影响后的CPI），其通胀指数化机制采用加拿大模式，即在给定月份内，结算日的参考通胀指数处于2个月前与3个月前的通胀指数之间。此外，新型JGBi（即2013年及之后发行的JGBi）设有债券本金下限，即当债券偿还当日的通胀比率（inflation ratio）不低于1时，按照调整后本金偿还；当通胀比率小于1时，按照债券面值偿还本金。
JGBi的本金和票息根据通胀比率计算，该比率为日度参考CPI（Daily Reference CPI, DRI）与发行时的基本CPI（base CPI）之比。由于日本每个月通胀数据的发布日相对靠后，为了避免在某些月末出现不确定性，JGBi的日度参考CPI是基于当月10日而非1日计算的。计算M月N日DRI的具体方法如下：
基本CPI则是发行日所在月份第10天的日度参考CPI，也即相较于发行月滞后三个月的CPI。
发展历史
2004年，尽管当时日本处于通缩阶段，但因为通缩压力较之前有所减轻、借贷需求日益高涨，日本财务省开始发行通胀指数政府债券（Inflation-indexed government bond, JGBi）。首只JGBi发行期限为10年，发行规模仅1000亿日元，付息频率为每年两次，未设置本金下限。
2004年至2008年8月，JGBi市场快速发展。在此期间，日本财务省共计发行16只JGBi，市场规模达10万亿日元（折合960亿美元，占日本政府债券余额的比重近1.4%）。不过随后，受国际金融危机影响，日本通胀保值需求大幅减弱，日本财务省也因此暂停了JGBi的发行。直至2013年，在JGBi暂停发行5年后，因通胀水平明显抬升，日本财务省重启发行设有本金下限的新型JGBi。此后，在通胀回升及新型JGBi发行逐渐常规化背景下，JGBi发行规模占JBG比重基本稳定在1.2%，存量规模也稳步增长。
2015年起，日本通胀压力随着油价下跌而逐渐减弱，投资者对于JGBi的需求也开始消退，使得JGBi二级市场流动性不足，而这又进一步导致JGBi需求萎缩。在此阶段，尽管有大规模的日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）投资、日本央行买入操作和财务省回购作为支撑，但是由于日本核心通胀在低于通胀目标2%的水平徘徊，JGBi的整体市场需求仍较弱，其发行规模及占比也明显回落。
图表19：JBGi发行规模及其占日本国债发行规模比例
资料来源：日本财务省，中金公司研究部
此外，为了保证国债不会受到极端事件影响形成价格扭曲，日本财政省将JGBi纳入回购计划（buyback）。日本财务省在2007年1月至2008年4月期间先后五次回购JGBi，每次规模在400-500亿日元；2008-2015年，因投资者在国际金融危机期间抛售资产，导致政府债券价格快速下跌，为减缓资产价格扭曲问题，财务省开始常态化回购JGBi，并根据市场情况每季度调整一次回购规模；2016年4月，财务省开始每两个月回购一次新型JGBi，每次200亿日元；2019年9月后至今，财务省按照每月200亿日元的节奏继续回购JGBi。
投资者结构
从彭博筛选数据来看，截至2022年7月1日，其跟踪到含有持有人类型的JGBi规模合计7.81万亿日元，其中54%为日本央行持有。至2022年上半年，日本央行持有规模近4.24万亿日元。主权财富基金亦持有不低规模比例的JGBi（约3-4成），其中以日本政府养老投资基金为代表。作为安倍执政期间公共养老金改革的一部分，日本政府养老投资基金自2014年开始以每年4000亿日元的速度购买JGBi，不过因为其主要通过一级市场拍卖认购，且在二级市场交易受到限制，因此GPIF参与JGBi投资的市场影响相对较小。此外，投资顾问持有占比约5%。
（五）加拿大
发行主体及市场规模
加拿大RRB发行主体为加拿大财政部，每年举行4次招标，每4年发行一次新的RRB。在实际运作中，则由加拿大央行代表财政部进行融资计划管理。截至2021年末，加拿大RRB存量余额为625亿元，较2020年减少43.9亿加元；占加拿大可交易政府债券、附息政府债券、剩余期限超过10年的政府债券的比重分别为5.2%、6.2%、33.2%，分别较2020年下降1.0%、1.8%和9.3%。从存量规模来看，RRB整体平稳增长，2021年RRB存量规模首次出现下降主要是由于1991年发行的首批RRB于2021年到期。从占政府债券比重来看，2009年以来RRB占比整体呈现上升趋势；2020年有所下降主要是由于在宽松货币政策下，普通政府债券发行量大幅增加；2021则是随着存量规模减少而占比下降。
图表20：RRB存量规模
资料来源：加拿大央行，中金公司研究部
图表21：RRB存量规模占比
资料来源：加拿大央行，中金公司研究部
图表22：加拿大各期限政府债券发行规模
资料来源：加拿大央行，中金公司研究部
图表23：RRB发行规模及占比
资料来源：加拿大央行，中金公司研究部
债券结构
加拿大RRB即采用加拿大模型（The Canadian model），将本金与价格指数挂钩，息票率则为固定利率。加拿大RRB挂钩的指数为CPI（Not-Seasonally-Adjusted All-Items Consumer Price Index），具体的挂钩方式如前文所述。需要指出的是，与其他一些采用加拿大模型的国家不同，加拿大RRB对通胀调整后的本金不设下限，即其本金可能低于面值。
发展历史
1991年12月，加拿大政府开始发行通胀指数债券Real Return Bonds（以下简称RRB），期限基本为30年（或略长于30年），主要是为了：①降低融资成本；②增强政府债券的多样性；③丰富投资者的投资工具，并拓展投资者群体；④促进二级市场发展；⑤向市场发出抵抗通胀的信号；⑥打造衡量实际回报和长期通胀预期的指标。此后，加拿大RRB市场平稳发展。1999-2006年间，RRB每次招标规模在3-4亿加元之间。此后随着加拿大政府整体融资需求增加，RRB发行规模也有所上升，2007-2019年间每次招标规模升至4-7亿加元之间。2020年以来则重新降至3-4亿加元之间，可能是由于在通胀较快上行的情况下发行RRB不利于降低融资成本。不过考虑到加拿大政府发行RRB的初衷，在此轮通胀逐步回落至正常水平后，加拿大政府或许会重新提升RRB的发行规模。
（六）中国香港
发行主体及市场规模
中国香港特别行政区政府发行的通胀保护债券分iBond和银色债券两种，前者经向港交所申请后可上市流通，后者则不具备二级市场。中国香港的通胀保护债券是面向公众发行的零售债券，其投资者仅限于持有有效中国香港身份证的人士。其中，银色债券的申购者还需满足于1962年12月31日及之前出生这一条件。由于银色债券不可上市流通，不存在二级市场，此处仅对iBond规模进行梳理。截至2021年年末，中国香港地区iBond 存量规模为350亿港元，占中国香港零售债券存量的42.3%，占中国香港全部政府债券存量的20.8%。由于iBond始发于2011年、期限为3年，而2016至2019年期间暂停发行，因此其存量规模于2017年起出现下降，至2019年降至0。2020年重新发行后，其规模再度上升。
图表24：中国香港地区iBond存续规模
资料来源：港交所，中金公司研究部
图表25：iBond占中国香港特区零售债券及全部政府债券比
资料来源：港交所，中金公司研究部
债券结构
中国香港地区的通胀保护债券结构略有不同，其只有票息与通胀率挂钩，本金则不挂钩。中国香港地区的通胀保护债券实际上相当于一个内嵌了保护机制的浮息债券，只是其浮动利率（float rate）取决于过去6个月中国香港地区综合CPI同比的算术平均值，同时为了保护投资者权益、防止在通胀水平过低甚至为负时投资者遭受损失，每期通胀保护债券发行时会设定一个固定利率（fixed rate）作为票息的下限。也就是说，付息日的利率是选取float rate和fixed rate中的较高者。就本金而言，特区政府在到期时按面值偿还本金。
发展历史
中国香港地区最早于2011年开始发行通胀保护债券，主要是为了促进本地零售债券市场发展，同时为市民提供保本和赚取稳定回报的投资工具。起初发行的通胀保护债券称为iBond。2011年至2016年期间，中国香港特区政府共发行6期iBond（每年发行1期），期限均为3年，发行规模均为100亿港元。此后，由于全球利率水平有所回升且中国香港地区通胀水平不高，iBond在2017-2019年间暂停发行。2020年新冠疫情在全球范围内爆发后，在主要发达经济体利率水平大幅降低、且大规模的货币宽松政策推升通胀水平的风险提高的背景下，中国香港特区政府再度发行iBond，期限为3年，发行规模提高至150亿元港币，2021年则继续发行iBond，期限仍为3年，发行规模提高至200亿元港币。
三、 通胀保护债券的定价及其隐含的盈亏平衡通胀率
（一）如何计算通胀保护债券的净价、全价、到期收益率、以及其隐含的盈亏平衡通胀率？
考虑到通胀保护债券挂钩方式最为广泛使用的是加拿大模型（The Canadian model），在本部分中我们以此为例。
在加拿大模型中，通胀保护债券的本金与选定的价格指数挂钩，息票率则固定不变。我们用
通常来说，对于一只普通的固定利率附息债券，其本金在债券存续期内的任意时点均等于面值（例如为100），因此其未来每一付息日的票息也是恒定的，均为100*C%（C为息票率）。在此情况下，其净价计算公式为：
其中，
而对于通胀保护债券来说，由于债券面值会按照所挂钩的价格指数调整，因此其未来每一期票息金额也将随着所挂勾价格指数的变化而变化。为便于分析，我们先假设当前时点即为发行时点，即
在计算名义债券价格过程中，
因此
对于已知债券市场价格为，通过公式（4），我们可以倒推计算该价格水平对应的实际收益率水平RY。而RY与对应期限名义到期收益率NY的差值，即反映了市场对未来相应期限内的平均通胀预期，也即市场熟知的盈亏平衡通胀率（breakeven）。
但实际中，更多交易发生在债券发行之后，因此
我们可以先将公式中的
综合公式（4），有：
公式（6）展示了存续期通胀保护债券净价与净价反映的实际收益率之间的关系。其中
但由于价格指数通常是月频且存在滞后，而债券交易结算需要日频的价格，因此IR不能直接用于计算通胀保护债券的应计利息。为解决这一问题，加拿大模型引入了日度参考指数（daily reference index，以下简称DRI）。DRI依据过去3个月和过去2个月的价格指数计算，以美国TIPS为例，其具体公式为：
其中，d为结算日，m为结算日所在月份，Dm为结算日所在月的天数，
在此基础上，即可以通过IR和
同时，在实际交易中，买方需要向卖方支付的是全价，即在净价的情况上还需要加上应计利息。在加拿大模型中，IR同时可以用于调整应计利息
则通胀保护债券的全价为：
（二）盈亏平衡通胀率与实际通胀水平的比较
考虑到流动性等因素扰动，我们同样以美国TIPS为例进行分析。从TIPS历史表现来看，多数情况下，TIPS价格反映的盈亏平衡通胀率整体趋势与美国当期通胀水平比较一致， TIPS一定程度上发挥了其抗通胀的功能。但分区间来看，通胀相对平稳期间的拟合度要高于通胀高波动期，也就是说在美国通胀水平波动阶段，TIPS对当期和未来通胀风险的保护功能发挥的更好。但当美国通胀进入高波动期，比如出现跳升或持续大幅走高，TIPS对当期通胀风险的保护功能也会相对受限，毕竟债券收益率反映的是市场对中长期通胀水平的预期，而非当期，因此局部时点的扰动更多只会从情绪上影响TIPS价格，但不会使其价格大幅偏离市场对中长期通胀的预估。此外，当美国进入持续相对比较久的通胀或通缩期，盈亏平衡通胀率与当期CPI的背离会更为明显，但与过去一段时间内的CPI均值拟合度仍较高。
图表26：美国盈亏平衡通胀率与美国实际通胀比较
资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年7月15日
如果单纯计算美国盈亏平衡通胀率与实际通胀之间的相关系数，二者其实并不高，背后原因主要在于TIPS作为二级市场流通的债券品种，其成交价格以及成交利率本身除了反映市场对通胀预期外，还会受美元流动性、TIPS供需等多因素影响。为了能更好评估市场真实通胀预期，D'Amico, Kim, and Wei提出DKW模型，通过无套利期限结构模型，将TIPS利率计算出的盈亏平衡通胀率进行拆解成三个成分，分别为真实通胀预期、通胀风险溢价和TIPS流动性溢价。该模型同样也讲名义利率拆解为四个成分，即预期真实短端利率、真实通胀预期、通胀风险溢价、真实期限价差。根据DKW模型：
1）名义利率=实际利率+通胀预期+通胀风险溢价=TIPS利率+TIPS盈亏平衡通胀率
2）TIPS利率=实际利率+TIPS流动性溢价
进而有：
TIPS盈亏平衡通胀=名义利率-TIPS利率=通胀预期+通胀风险溢价-TIPS流动性溢价
从该模型来看，盈亏平衡通胀率不单单取决于市场对通胀的预期，还取决于通胀风险溢价和TIPS的流动性溢价。其中，通胀风险溢价是债券投资者因承担通胀风险而要求的额外补偿，由物价与实体经济活动的协方差决定。当经济出现滞涨现象时（如上世纪70年代和80年代），未来物价走势的不确定性上升，导致通胀风险溢价较高，进而也会推升盈亏平衡通胀水平。而21世纪以来伴随长期低通胀、低增长格局，通胀风险溢价呈下降趋势，甚至阶段性落入负值区间。此外，由于TIPS的流动性低于普通美国国债，投资者要求的额外补偿体现为TIPS的流动性溢价。流动性溢价由市场供求关系主导，与通胀风险无关。
观察该模型拆解后的数据来看，美国盈亏平衡通胀率与实际CPI的偏离主要是由TIPS流动性溢价导致。而TIPS流动性溢价主要受两个因素影响，一是美元自身流动性的松紧，二是TIPS自身供需关系的影响。对于美元流动性而言，在历次“美元荒”阶段，比如2008年次贷危机、2020年3月原油黑天鹤期间，TIPS流动性溢价都出现过跳升；同样，在美联储大幅放松期货币政策期间，比如2009年至2014年QE期间，以及2020年疫情后的无限量QE阶段，TIPS流动性溢价通常走低甚至降为负值。对于TIPS自身供求关系而言，需求端的扰动则占据更主要的位置，这种影响在美联储QE阶段会更为明显，尤其是疫情后的无限量QE，美联储一定程度上提升了TIPS的相对配置比例，进而也就导致了TIPS需求端的支撑相对强于供给压力，TIPS流动性溢价下降。此外，当市场对通胀保护本身需求不大、即不担忧通胀风险抬升时，会导致TIPS需求走弱，进而一定程度上会推升TIPS的流动性溢价。从与CPI对比来看，CPI走高时，投资者对抗通胀保护的需求抬升，TIPS流动性溢价往往走低；CPI走低时，投资者对抗通胀保护的需求减弱，TIPS流动性溢价则往往走高。
图表27：TIPS利率拆解
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部；截至2022年7月
图表28：通胀风险溢价与CPI同比对比
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部；截至2022年7月
四、对我国发展通胀保护国债的启示
（一）从中长期视角看，发行通胀保护国债有一定的必要性
从通胀保护债券本身功能来看，随着债券市场的进一步发展，发行通胀保护债券有一定的必要性：
- 首先对于发行人而言，发行通胀保护债券有助于降低其融资成本。理论上讲，投资者在投资普通债券时会要求一定的通胀风险溢价，而通胀保护债券由于能够对冲通胀风险，发行人可以减少甚至避免支付通胀风险溢价，进而降低融资成本。通胀保护债券也有助于促进发行人借贷方式的多样化，可以通过丰富投资者的投资工具、满足投资者多元化投资需求来反向吸引更多投资者的关注。
- 其次对于投资者而言，通胀保护债券能够在一定程度上保障其投资收益不受通胀销蚀，尤其是对于诸如退休基金、养老基金等资管类产品，以及有长期稳定真实负债的机构而言，通胀保护债券吸引力更强，后者可以通过持有通胀保护债券这样的实际资产实现更好的资负平衡。此外，通胀保护债券可以进一步丰富投资者的投资工具箱，帮助其分散资产配置并对降低投资组合风险起到积极作用。
- 从货币政策传导和监管等完善金融市场功能的角度讲，通胀保护国债也有一定的推出意义。在流动性比较充足的前提下，通胀保护国债能够反映一定的市场通胀预期，具备价格发现功能，这个优势是名义债券所不具备的。当前诸多衡量物价的指标多为月度数据且存在一定滞后性，能反映通胀预期的有效数据也相对欠缺，以投资者交易视角来看，我国目前缺乏市场对通胀的高频观察。我们此前曾提及，在流动性良好的情况下，名义债券利率与通胀保护国债利率之差，即盈亏平衡通胀率，大致等于市场预期通胀水平与通胀风险溢价（通常较小）之和，因此盈亏平衡通胀率可以作为市场通胀预期的观测指标。进而从完善金融市场功能出发，推出通胀保护国债一定程度上可以为市场提供一个有效的通胀预期观测指标，利于政策制定者对后续政策制定的方向判断。不过需要注意的是，由于通胀保护债券本金调整时参考的物价指数一般具有2-3个月的时滞，因此当突发因素致使通胀水平大幅变动时，其隐含的市场通胀预期对未来物价水平走势的预测作用会打上一定的折扣。
- 此外，对于一国而言，使用通胀保护国债一定程度上也可以约束过于激进的财政政策。由于通胀保护国债在通胀上升时需要给到投资者更多的偿付，通胀抬升会使政府承担的偿付值走高，进而可以反过来约束政府行为，使其在制定财政政策时，会综合考虑政策潜在对通胀的影响。另外通胀保护国债也可以通过匹配财政部门的支付和收入来帮助减少国库资金需求的波动性。通胀保护国债支付依赖于物价，而财政收入的大头——税收收入也会随物价而变化，资负匹配度更高。
（二）从短期视角看，我国发行通胀保护国债仍面临一定障碍
虽然发行通胀保护国债对一国而言有诸多益处，但从我国当前经济和市场环境看，发行通胀保护国债仍面临一定障碍。近些年我国通胀水平比较平稳，波动相对放大阶段也往往是受结构性因素扰动所致，同时在居民杠杆抬升变慢背景下，核心通胀水平也长期维持在较低水平。而从我国货币政策逻辑上讲，央行主要关心的仍是GDP平减指数和核心通胀水平，也鲜少会因为结构性通胀风险抬升而收紧货币政策，进而我们也观测到我国债券利率水平近些年与CPI同比走势有所脱钩、相关性减弱。在这一背景下如果是从对冲通胀风险对资产价格影响的角度出发，投资者对通胀保护债券的需求可能不足。如果没有投资者需求支撑，通胀保护债券市场在我国很难有机会实现规模的壮大，流动性也可能很难得到提升。如果通胀保护债券市场无法建立起一定的需求和流动性支撑，那么发行人在发行通胀保护债券时，可能需要承担相对普通债券而言更高的流动性溢价，而当流动性溢价高于一定程度时，发行人发行通胀保护债券反而可能会抬升其综合融资成本，增大政府债务偿付压力。
（三）如果后续推出通胀保护国债，加拿大模式可能更为合适
尽管目前我国通胀保护国债市场的建立和发展仍面临一定障碍，但我们相信随着债券市场的不断发展和成熟，以及投资需求的不断多样化，未来我国推出通胀保护国债是大概率事件。参考海外发达经济体的通胀保护国债，债券结构设计方面：
1）首先参考物价指数选取上, 我国的通胀指数国债可选的指标包括GDP平减指数、CPI、核心CPI等。其中GDP平减指数也叫GDP缩减指数、缩减因子、折扣因子。其计算公式为当期GDP平减指数=(当期现价GDP数值÷当期不变价GDP数值)×100。当期不变价GDP数值采用环比定基，即以上期价格作为不变价，通过用上期现价GDP乘以当期GDP实际增长率得到。GDP平减指数是一个反应全国整体通胀率水平的指标。相比于CPI和核心CPI而言，GDP平减指数可能更适用于作为通胀保护国债挂钩的物价指数。当前我国最终消费支出占GDP的比例平均仅为50%~60%，投资和贸易占GDP的比重则高于国际平均水平，我国CPI对经济整体价格的覆盖面比发达国家要更小，相比之下，GDP平减指数则能够更加全面地反映我国通胀的总体状况。从三个物价指数同比走势看，GDP平减指数与CPI的波动性比较一致，同时趋势上又和核心通胀比较一致，相比于CPI而言，GDP平减指数一定程度上可以消除部分结构性因素所引发的通胀抬升，比如猪周期等扰动，进而也更贴合货币政策关注的方向，包括央行在计算实际利率时往往也是采取贷款利率减GDP平减指数同比的方式得到。不过GDP平减指数也存在一定的劣势，一是该数据为季度数据，相比CPI而言公布频率更低；二是时效性相对较弱，不利于对通货膨胀的早期预警；三是其同时包含了国内生产总值的构成变化，而不仅仅是纯价格的变动，这对准确反映通货膨胀也有影响；四是从投资者角度看，其受关注程度不如CPI。
图表29：三个物价指数同比对比
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部；截至2022年3月
图表30：近些年10Y国债利率走势与GDP平减指数趋势一致性更强
资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部；截至2022年3月
2）其次，对于物价指数的调整滞后间隔，由于我国国债多是每年付息一次，对债券本金的调整可以每年付息前根据物价指数进行调整，同样可以采用发达经济体2-3个月的滞后期。
3）最后，在是否提供本金保证上，我们认为同样可以借鉴多数国家的通胀保护国债设计原则，为本金同时提供通胀和通缩的偿还保证。
文章来源
本文摘自：2022年7月30日已经发布的《中金固收海外研究系列：高通胀背景下通胀保护债券的价值和应用（上）》
陈健恒，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
东 旭，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884
丁雅洁，SAC执业证书编号：S0080522070016
耿安琪，SAC执业证书编号：S0080121070209
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