中金 | 来自海外“固收+”的启发——资产配置思路与国内组合实践
国内“固收+”基金在经过2020-2021年的快速扩张后，今年以来受市场表现等因素迎来了一些挑战。过去我们多站在国内公募既有的配置视角，研究固收加权益对于组合收益增厚的可能性和方法论。而随着互联互通的基础建设趋向完备，REITS、期货衍生品甚至高收益债等资产扩容带来可投池拓宽，国内“固收+”空间进一步释放。于是我们希望借助对于海外“固收+”基金的观察，看国内“固收+”后续还能做什么，尤其从资产配置逻辑入手，思考海外“固收+”配置与择时的机制是否存在量化复制的可能性。
来自海外“固收+”的启发
一、海外“固收+”有什么？
首先需要明确的是境外的债券/混合型基金中，并没有能与国内“固收+”(偏债混基+一/二级债基+可转债基金)一一对应的。所谓“Core Plus”或“Fixed Income Plus”只是境外“固收+”中的一小部分。这里为了尽可能做到可比，我们将海外基金中，合同所列债券持仓达65%及以上，且可投股票的产品作为基础选项。在这个基础上我们仅选择总规模在5千万美元及以上，同时策略表述相对明晰的基金产品。依据彭博资讯，当前该口径下，境外固收+基金合计规模约3.75万亿美元。
图：境外“固收+”基金规模及表现情况
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图：境外“固收+”基础分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从彭博基金的口径来看，境外主流“固收+”仍多通过加权益来实现+收益，其他+资产模式的占比较低。同时，产品除了可参与海外资产配置之外，其丰富性较当前国内公募并不突出。从回报的后验逻辑来看，在近年全球固收市场整体表现乏力的背景下，+资产的逻辑需要警惕相关性陷阱。我们认为，+资产或只是“壳”，而资产配置与择时能力是“刃”也是“盾”，对组合最终的评价影响更大。
1.1 高收益债与境外资产是“加资产”的新抓手，但需警惕强相关
债券型“固收+”项下，我们依照基金底层资产进行分类看到，以境外债券和高收益债券为主要基金策略的产品占比分别为21.18%与12.82%。站在“加资产”的维度下，高收益债与境外配置的确增添组合的多样性。不过近年来，全球固收市场整体面临一定挑战，资产间的相关性制约了组合的本金保护。
图：海外债券型“固收+”近一年回报
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注横轴总资产已做log处理
以高收益债为例，2020年全球疫情出现以来，其与新兴市场及亚太债券整体保持强相关性，与发达经济体债券收益相关性也持续走高，进一步遏制组合风险分配的有效性。
图：全球债券资产相关性进一步走高
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部；注：以上为滚动100日的相关性数据
但对于国内而言，境外债券资产与它类可投资产，与国内债券的相关性不高。以中资美元债、REITs为例，一方面其存在与纯债不同的交易属性，另一方面资产定价的底层逻辑仍稍有不同，其与中债指数(净价)的相关性近年维持在0.2及以下。这一定程度带来了国内“固收+”可尝试的新方向，但在这个基础上仍需保持对资产相关性的跟踪。
图：国内债券资产与其他资产相关性
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
1.2 策略多样性相对有限
依据我们的统计口径，另类“固收+”目前仅占所有“固收+”在管规模的1.47%(个数占比约1.85%)。多空、固收套利策略等产品个体规模也相对有限，对于国内公募基金的借鉴意义可能也不大。以下我们对个别产品的策略做了简单梳理。这里需要指出，通过衍生品来做对冲，今年以来并没有获得显著回报，这其中隐含了由于衍生品性价比不高，且账户存在一定限制，而导致的对冲不完全。
图：海外另类“固收+”基金策略及配置情况
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
1.3 资产配置能力是海外“固收+”的区分剂
以上，我们观察到海外“固收+”虽然在资产多样性和策略多样性上，对国内“固收+”做横向拓宽有一定参考价值。但相关性陷阱和衍生品的性价比，仍一定程度制约了较多“固收+”产品在过去一年实现绝对收益。那么对当前国内“固收+”更有参考价值的是什么呢？我们通过对于个别基金持仓结构、仓位变动等角度看到，资产配置能力或是海外“固收+”相对最重要的区分点。近一年来动态配置产品相对其他“固收+”表现普遍不弱。部分头部“固收+"，在近一年全球资本市场出现较大波动的背景下仍取得较基准的超额收益。
以“核心+”的代表产品——PIMCO总回报基金今年以来操作为例：2022年美国处于新一轮的加息周期，PIMCO将市政债券视为避风港（市政当局支付的免税利息使其更具吸引力），同时商业地产领域显著受压，PIMCO少量增配地产行业权益类资产，从而把握潜在的高回报机会，并且再次增持PIMCO短期基金以缩短组合久期，在市场景气度有限的情况下并未表现出基准水平的回撤。
图：动态配置“固收+”分投资区域表现情况
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
二、海外“固收+”可量化的资产配置思路
随着窗口指导和实践进一步明确“固收+”的权益资产范围及比例上限，我们可以较自然地假设“固收+”的核心就是一个在多约束条件下的“回报回撤比”最优解问题。如何得到这个资产配置问题的最优解，数理统计从马科维茨理论开始已基本上在这一部分实现较多拓展。以PIMCO为例的头部海外“固收+”公司，也在风险缓释、风险平价、Kelly准则等资产配置话题上做了较多深入量化研究，并在已发布产品中进行使用。诚然海外资产配置的基本面逻辑与国内并不相同。但我们仍可对其中几个比较典型的策略进行量化实现，来观察其在国内市场的可操作性。
2.1. 从均值方差模型向均值风险模型的转变
马科维茨早于1952年提出了目前仍有一定参考意义的均值方差模型，后续学者从风险的不同维度着手，将这一模型进一步泛化，提出均值风险模型(如下图(左)示)。
图：组合最优解模型
资料来源：RiskFolio，中金公司研究部；注：RiskFolio是一个专注于资产配置模型的Python包
但对于国内“固收+”而言，纯债风险相对小，尤其在考虑票息、再投资等收益后。由于较小的债券资产风险值，一方面使得Sharpe/Calmar等评价指标的有效性缺失，另一方面也使得以均值方差模型为例的模型很难计算得到最优解。所以我们认为国内“固收+”更应考虑的是一个分段最优解问题——即先对权益部分做均值/风险最优解，再对整体组合做风险最小解(如上图(右)所示)。
例如以下，我们先对含转债的各类股票指数做“均值/风险”组合的最优解计算，依据所得的权益组合净值，再与各债券组合做“风险最小”组合的最优解计算，其中我们要求1）大类权益持仓上限不得高于30%；2）国债+金融债的持仓不低于20%。在这个基础上，我们使用标准差、最大回撤等一系列风险指标进行回测，可以看到整体可操作性并不弱。以Calmar为标准的组合，2018年至2022年8月19日尚能保持年化6.92%，最大回撤1.23%的水平，较纯债组合有显著加强。
图：分布均值风险模型的收益情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图：所选基础资产与组合2018年以来表现情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
2.2 从风险平价到分层风险平价组合的优化
从2005年PanAgora提出风险平价这一名词以来，近20年来市场对于风险平价的研究进一步加深，不少海外“固收+”组合也参与其中，形成目前较为丰富的风险平价“家族”，其中包括等风险贡献投资组合、约束化风险平价、目标收益下风险平价组合和分层风险平价组合等。
图：依照风险平价所作的组合持仓情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
首先，所谓风险平价即指的是每一个投资资产对组合风险的贡献占组合风险的N分之一，其中由于债权类资产较权益类资产风险偏低，则需要通过加杠杆的方式来进行调整。由于实践中产品资产比例仍有一定硬约束，且风险评价组合过于保守而导致收益较差。所以在这个基础上，我们有1）可约束的风险平价——要求资产持仓符合一定约束条件，2）“目标收益下风险平价”则是当预期收益高于简单风险平价组合收益时，组合可以突破风险平价要求，在达到收益要求下尽可能满足风险平价。不过这里需要注意，后者是存在多从右侧配权益的思路，在国内权益市场动量偏弱的背景下，其波动/回撤会随着目标收益率抬高有一定增加。
图：目标受益下风险平价组合表现
资料来源：Wind，中金公司研究部
但风险平价和目标收益下的风险平价组合仍一定程度受标的相关性的约束。因此近年以来分层式风险平价组合构建方式获较多投资者关注，尤其是对于相关性风险更为看重的“固收+”组合。分层式风险平价组合核心是为了自上而下，先通过聚类将资产分类后，再以类进行风险平价操作，在这个基础上我们仍然可以进一步提出与此前相同的约束条件。
图：各资产聚类情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
图：分层风险平价组合表现情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
风险
债券资产相关性进一步抬升，资产配置模型失效，“固收+”产品监管趋严。
文章来源
本文摘自：2022年8月27日已经发布的《来自海外“固收+”的启发——资产配置思路与国内组合实践》
罗 凡 SAC执业证书编号：S0080522070003
杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220
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