【中金固收·海外研究系列】周期因素如何影响海外REITs市场
摘要
海外REITs市场发展迅速，截至2022年6月全球上市REITs规模突破2万亿美元。底层资产类型以商业和工业类型的物业为主，各市场资产细分种类的结构略有不同。投资者结构则以传统资管账户和公众投资者为主流直接持有人，其他机构投资者如保险公司、养老基金等多通过传统资管账户、ETF、指数等间接持有REITs。REITs换手率与股市换手率有一定正相关性，也受REITs本身市场规模和个数以及资产定价分歧影响。收益方面有所分化，美国、新加坡、中国香港REITs总回报指数长期来看跑赢股指。
经济周期中，我们认为在复苏、过热以及扩张前中期配置REITs较优。REITs底层资产的成长性相对较弱，经济周期中对底层实体资产的需求主导了REITs市场表现。利率周期中，海外REITs在美国10年期国债收益率上下行期间平均绝对收益均为正，但在下行期间相对股指的表现更优。
REITs市场价格与美国10年期国债收益率长期走势显著负相关，但短期相关性波动较大，且国债收益率波动与REITs随后1/6/12个月的收益率无明显相关性，因此前期利率波动不宜直接用作REITs的交易信号。房地产周期主要影响REITs的内在价值，增值收益受到房地产价格变化的影响，分红收益则受到租金价格与空置率的影响。房价下跌时，REITs的底层资产价值也会遭受减值，导致REITs的价值降低。空置率和租金变化直接反映房地产市场供需变化，长期来看租金CPI与REITs市场走势保持了较明显的正相关性，空置率则在持续下行期间与REITs走势呈现应有的显著负相关性。
其他值得跟踪的REITs底层资产供需端的指标包括新增就业、PMI、消费者信心指数以及资产存量与新建情况等。其中PMI与消费者信心指数这类经济景气度指标走势一定程度上领先于REITs指数。成熟REITs市场的供给侧信息透明度与颗粒度较高，支撑了REITs市场对实体资产供需格局的整体判断，提高了市场定价的有效性。
风险
宏观环境恶化，市场风险偏好变化，数据统计误差。
正文
1. 海外REITs市场的简要发展历程及现状
1.1 发展历程与规模
REITs市场的起伏与经济周期及房地产市场具有较强的相关性，虽遭遇几次低谷，但整体而言REITs产品发展迅速。REITs的基本理念起源于美国，1960年，美国总统签署了《房地产投资信托法案》，宣布允许设立REITs。1961年全球首只REITs设立；1965年首只REITs在纽交所上市交易。在REITs产品创立初期，REITs市场发展缓慢。1969至1974年期间，抵押贷款型REITs迅速发展，数量和规模急剧增长。这些REITs为房地产开发、建设企业提供了大量的短期建设贷款，一定程度上推动了美国房地产建设的热潮。在此期间，REITs资产规模从10亿美元上升至210亿美元。1974至1975年美国经济出现衰退，利率高企，房地产市场供给过剩，大量抵押贷款违约，房地产商破产。这导致抵押贷款型REITs不良率和负债成本上升，开始陷入困境。负债率较高的抵押贷款型REITs开始通过重整贷款、出售资产等方式来进行自救。此时部分抵押贷款型REITs通过受让抵押物的方式变为了权益型REITs。受此影响，随后的较长一段时间REITs的发展非常缓慢。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，放松了对REITs的经营限制，使得REITs的受托人、董事、员工等相关方可以对REITs进行管理（也即内部管理人制度）。1991年以来，伴随着房地产行业的复苏，REITs迎来了第二个高速发展时期。从1990-1997年，REITs总市值从87.4亿美元发展到1400亿美元。进入二十一世纪，伴随着REITs被纳入S&P500指数等事件，REITs产品市场认可度进一步提升，行业发展进入了另一个高速发展期。虽然受房地产市场衰退影响，2007-2008年REITs数量和规模均出现了明显缩水，但2009年以来REITs市场又迅速恢复，截至2022年6月美国上市REITs规模超过1万3千亿美元。
欧洲与澳大利亚REITs市场定位于拓宽投资渠道与提升优质物业市场价值，继美国之后稳步发展。荷兰与澳大利亚分别与1969年与1971年开始探索REITs制度，法国、德国、英国等国家则到2000年代才启动REITs发行上市。根据EPRA数据，2022年6月欧洲REITs市场规模为1788亿美元，澳大利亚REITs市场规模则超过910亿美元。
亚洲REITs起步相对较晚，但发展较为迅速，总规模已超欧洲。2001-2005年间，日本、新加坡、中国香港等亚洲主流市场纷纷建立了REITs制度并发行了REITs产品。十余年时间之中，亚洲REITs市场规模迅速攀升，至今市值已超过了两千亿美元。
图表1：美国REITs市场简要发展历程
资料来源：NAREIT，中金公司研究部
图表2：部分国家或地区上市REITs市场规模
资料来源：EPRA Global Real Estate Total Markets Table 2022Q2，Bloomberg，中金公司研究部。
注：数据截至2022年6月30日；中国香港和美国REITs数据使用Bloomberg数据。
1.2 底层资产类型与投资者结构
REITs底层资产类型以商业和工业类型的物业为主，各市场资产细分种类的结构略有不同。商业地产类（零售、办公楼、酒店与度假村、部分特种资产等）与工业用途（含仓储物流）物业是国际REITs底层资产的绝对主流，商业地产细分种类的占比各市场略有不同，但零售和办公楼均排名前列。住宅类资产（出租型住宅与公寓资产为主）情况较为分化，美国、日本、英国、加拿大REITs市场规模中住宅类资产占比均超过10%，但截至2022年6月30日新加坡和中国香港REITs市场未存在住宅REITs。
图表3：部分国家或地区上市REITs各资产类型占比（GICS分类）
资料来源：S&P Capital IQ，Bloomberg，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年6月30日。
传统资管账户和公众投资者是海外REITs的绝对主流持有人。以美国市场为例，上市REITs的直接持有人中，传统资管账户占比78%，公众投资者直接持有的REITs股票占市场规模的11%。其他机构投资者如养老基金（含401K养老计划）、各类基金会、主权基金、保险公司等直接持有REITs股票较少，但实际上通过传统资管账户与产品（如ETF、开放式共同基金等）也间接持有了大量REITs资产。
图表4：部分国家或地区上市REITs持有人结构
资料来源：S&P Capital IQ，Bloomberg，Wind，中金公司研究部。
数据由S&P Capital IQ根据各投资机构最新可用的13F季度报告和共同基金的非13F信息披露收集整理，中金公司研究部于2022年8月18日下载。
图表5：American Tower Corporation与Nippon Building Fund Incorporation的前十大共同基金持有人明细
资料来源：S&P Capital IQ，中金公司研究部。截至2022年8月18日。
公众投资者除了直接持有REITs股票外，也通过各类基金间接持有大量REITs股票或份额。各REITs市场公众投资者占比均位列前二，但跨市场来看该比例差异较大，我们认为这与各国家或地区养老金体系发达程度以及个税制度有关，比如美国、英国的公众投资者更倾向于将扣除个税前的部分工资放入养老金账户进行投资，而401K和SIPP这类个人养老金账户内可选的投资标的大多为传统资管发行的目标日期基金、股票基金、ETF等产品。根据NAREIT测算，2001-2019年，直接加间接持有REITs的美国家庭占比保持上升趋势，占比将近翻倍至44%。该比例的增长主要源于目标日期基金的引入以及目标日期基金和传统股票基金对于REITs的配置力度提升。相反的，新加坡和中国香港的个税较轻，使用养老金账户递延个税的需求相对较弱，因此个人配置REITs更多地通过直接持有REITs股票或份额实现。
图表6：2001年至2019年持有（直接或间接）REITs的美国家庭比例近翻倍
资料来源：NAREIT，中金公司研究部。2001年至2019年。
长期来看，REITs在主流大盘股指中的占比稳中有升，在中小盘股指中的比例提升幅度则更大。REITs在美国和英国主流大盘股指标普500和富时100中的占比低于3%，但长期来看稳中有升。美国和英国中小盘股指中REITs的占比则从2006年的2-4%左右提升至22H1的8%左右。该比例的提升代表指数投资人对REITs的配置力度也相应加大。
图表7：REITs在美国与英国主要股指中的权重变化
资料来源：S&P Capital IQ, 中金公司研究部。数据截至2022年6月30日。
1.3 换手率与收益情况
REITs换手率与股市换手率有一定正相关性，也受REITs本身市场规模和个数的影响，跨板块和跨时间换手率差异则由资产定价分歧主导。分区域来看，美国REITs的日均换手率最高，在0.75%左右波动，在今年3月中旬和6月中旬的美股阶段性触底反弹行情的初期日均换手率也曾突破1.5%。整体来看，REITs换手率与股市换手率有一定正相关性，我们统计了2022年1月4日至8月19日各市场日均换手率，股市换手率最高的美国和日本的REITs换手率也最高，法国股市换手率虽然紧随其后，但可能是受到法国REITs市场规模和个数的限制，导致可容纳的投资者和资金总量有限且REITs品种内部挑选和切换的空间较小，因此换手率较低。分资产类型来看，2022年初至今美国和日本的酒店与度假村REITs和医疗健康REITs的换手率较高，或因海外疫情防控政策放松后市场对两类资产的价值重估存在分歧，同时，美国房贷利率的上升与房市降温也使抵押贷款型REITs的基本面复杂化（新增贷款利息收入上升但增量减少，存量贷款估值降低，抵押品增值预期下降等），引发重新交易定价，导致美国抵押贷款型REITs换手率也较高。
图表8：部分REITs市场平均每日换手率
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。
图表9：部分市场REITs与股市换手率对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。美国股市仅统计纽交所股票。中金公司研究部
图表10：部分REITs市场平均日均换手率-分资产类型
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，中金公司研究部。2022年1月4日至2022年8月19日。
美国、新加坡、中国香港REITs总回报指数长期来看跑赢股指，部分其他市场较弱，整体来看疫情初期回撤之后至今表现亮眼。长期来看，美国权益型REITs、新加坡REITs、中国香港REITs总回报指数显著跑赢该地区主要股票总回报指数，日本REITs总回报指数历史上也长时间小幅跑赢日经225总回报指数，但近期略有示弱。近1年（2021年8月31日至2022年8月31日）维度，由于2022年1月至今受美联储加息预期、股市波动带动等因素的影响，各市场REITs指数经历了不同程度的回撤，导致近1年的年化收益率均为负，仅美国自助仓储、伐木业、特种REITs，澳大利亚零售、特种REITs和日本住宅REITs少数几个板块产生了正收益。此前，各市场REITs总回报指数在疫情初期均经历了显著的回撤，随后经历一波强势的反弹，部分指数曾创下历史新高，因此在近2年（未包含疫情初期的回撤）的维度上，美国、日本、澳大利亚、英国的REITs总回报指数依旧产生了5-13%的年化收益率，其中美国REITs市场表现优异的板块为自助仓储、特种、零售、酒店与度假村、住宅，日本REITs市场表现优异的板块为住宅和办公楼，我们认为这些板块在疫情初期之后至今的优异表现或与当地疫情管制放松后的商业地产价值重估有关。即使考虑疫情初期的回撤，拉长回测期限至近5年维度，回撤也被熨平并且多数REITs总回报指数有较为不错的收益，其中，美国、澳大利亚、英国的工业REITs以及美国基础设施REITs、自助仓储REITs超额收益明显（年化收益率超过15%），收益风险比也相对其他板块更优。
图表11：部分国家或地区REITs总回报指数与股市总回报指数长期走势对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
图表12：部分国家或地区REITs总回报指数年化收益率对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
图表13：部分国家或地区REITs总回报指数近1年表现
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
图表14：部分国家或地区REITs总回报指数近2年表现
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
图表15：部分国家或地区REITs总回报指数近5年表现
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
2. 海外REITs市场表现的周期因素影响分析
2.1 经济周期：美林时钟与NBER美国经济周期
REITs在复苏和过热时期表现较优，衰退和滞胀时期风险较大。我们参考美林时钟的定义以产出缺口和CPI的上下行走势两个指标将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四个象限。整体来说，REITs在复苏和过热阶段绝对收益以及收益风险比表现优于衰退和滞胀时期，且有不错的概率比股指更优。REITs的波动率和最大回撤在衰退和滞胀阶段大概率大于股指，绝对收益也可能比股指更差。
图表16：美国权益型REITs与标普500总回报指数在美林时钟周期下的表现对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日至2022年8月31日。
图表17：日本REITs与日经225总回报指数在美林时钟周期下的表现对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2008年1月1日至2022年8月31日。
图表18：澳大利亚REITs与澳大利亚总回报股指在美林时钟周期下的表现对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日至2022年8月31日。
图表19：英国REITs与英国总回报股指在美林时钟周期下的表现对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2008年1月1日至2022年8月31日。
REITs的年化收益率在扩张期优于股票，扩张前中期的收益风险比优于扩张后期和衰退期。类似的，我们参考NBER对美国经济周期的划分，将美国经济周期分为衰退期、扩张前期、扩张中期和扩张后期四种阶段。美国权益型REITs总回报指数的年化收益率在扩张的前中后期均高于标普500总回报指数，收益风险比在扩张前期和后期高于股指，扩张中期稍低于股指但仍大于1。
图表20：美国权益型REITs与标普500总回报指数在NBER经济周期下的表现对比
资料来源：Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。2001年12月1日至2022年8月31日。
我们认为REITs底层资产的成长性相对较弱，经济周期中对REITs底层实体资产的需求主导REITs市场表现。我们认为由于REITs底层资产为实体资产，其对需求端的敏感度整体高于其他上市公司的底层资产。衰退和滞胀时期的产出缺口下降代表大量物业与产能闲置，REITs主流底层资产中的工业和商业物业的利用率下降，物业价格、租金和入住率均有可能下降。此时部分核心地区的物业可能依旧维持稳定的需求与收益，但资产证券化程度越高的市场，REITs底层资产池中包含的非核心地区物业便更多，在整体需求减弱的环境中将首当其冲。不同的是，股指中的许多上市公司可以通过比REITs更强的成长性以及市场对其产品与服务的刚需来抵抗经济下行周期。
2.2 利率周期：以美国10年期国债收益率为例
利率同时影响REITs底层实体资产的供需两端以及经济扩张能力。从不动产供给侧看，商业地产和住宅地产抵押贷款利率历史上跟随长期国债收益率波动，直接影响新项目投资的融资成本，假如融资成本升高，地产开发商可能暂停或者放缓新项目开发。从各类不动产的需求端看，一方面，高房贷利率使购买并持有住宅的成本更高，因此租赁住宅的需求可能上升，业主的议价能力可能变强；另一方面，高利率时期经济增速可能放缓，新增就业减少，办公楼物业空置率会上升，零售和物流仓储物业也可能由于消费能力下降受到影响。更宏观的层面，利率对整体经济影响显著，历史上，经济在利率与融资成本下行周期扩张明显，根据上一章节的分析，这种扩张明显利好REITs表现。
REITs二级市场价格对10年期国债收益率的敏感度较高，长期走势显著负相关，但REITs收益表现也并非由前期利率波动主导。REITs作为长期限的资产，其价值计算的折现率可能是以长期限国债利率为基础。长期来看美国REITs指数走势与美国10年期国债收益率走势呈现显著负相关关系，二者1999年12月31日至2022年6月30日的月度数据的相关性系数为-0.76。虽然12个月滚动相关性系数波动较大，但长期显著负相关性表明REITs价格对长期限国债收益率敏感度较高，当10年期国债收益率波动时，市场在较短时间内便会根据利率波动对REITs重新定价，这其中可能隐含着对无风险收益率和折现率的调整，对REITs融资成本变化的判断以及REITs收益率相对其他资产收益率的价值变化。既然REITs价格与10年期国债收益率长期负相关，那么是否可以以国债收益率走低作为买入信号呢？我们认为不能。原因一是二者的短期相关性波动较大，二是10年期国债收益率与REITs在10年期国债收益率变动后的1/6/12个月的收益率无明显相关性。这说明前期利率波动之外的其它因素主导了REITs后续12个月的收益表现。
图表21：美国10年期国债收益率与美国权益型REITs指数绝对水平短期相关性波动较大
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日-2022年6月30日。
图表22：美国10年期国债收益率与美国权益型REITs未来收益率长期来看无明显相关性
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。1999年12月31日-2022年8月31日。
海外REITs在美国10年期国债收益率上下行期间平均年化收益率均为正，但在下行期间相对股指的表现更优。我们将1999年12月31日至2022年8月31日的时间区间划分为根据美国10年期国债收益率走势划分为上行和下行两组，并计算组内的平均收益率、波动率与最大回撤。REITs总回报指数在两组内的平均年化收益率均为正，但与当地股指的相对表现仅在下行时更优。绝对收益角度来看，美国权益型REITs和澳大利亚REITs在美国10年期国债收益率下行期间的平均年化收益率高于上行期间，而日本及英国REITs则相反。以上分析也再次印证了我们前述的观点，利率变动本身对REITs绝对收益率的预测能力有限。
图表23：部分市场REITs指数在美国10年期国债收益率上下行周期表现对比
资料来源:Bloomberg，S&P Capital IQ，Wind，中金公司研究部。数据截至2022年8月31日。
2.3房地产周期：房价、空置率与租金
房地产周期主要影响REITs的内在价值。REITs的内在价值包含分红收益和增值收益，分红收益主要受到租金价格、空置率、股息支付比例以及税收制度的影响，增值收益主要受到房地产价格变化、管理团队的运营管理能力等因素的影响。此外，租赁周期越短，资产对经济的敏感度越高，如酒店、仓库等对比购物中心、医院等资产可以更快地根据供需变化调整租金价格，另外，许多长期限的租赁合同通过将租金与CPI挂钩，来减少长租期下承担的通胀风险。
房价下跌时，REITs的底层资产价值也会遭受减值，导致REITs的价值降低，是影响REITs价格波动的基本因素之一。美国REITs市场走势与房价走势一致，2008年美国房产价格下跌时，REITs也经历了大幅的回撤。日本、澳大利亚、英国REITs市场波动则明显大于房价指数波动，但在房价指数小幅下跌时，REITs市场也较难有很好的表现，2008年前后澳大利亚和英国的房价指数仅有小幅下跌，但REITs市场也经历了大幅回撤。综合来看，我们认为房价走势可以为REITs市场定立基调，但这单一因素并不能主导REITs价格，2008年前后各REITs的市场表现可能更多取决于全球金融危机下的风险偏好变化。
图表24：部分市场REITs总回报指数与房价指数走势
资料来源：Bloomberg，Wind，HM Land Registry，中金公司研究部。
空置率和租金变化是房地产市场供需变化的直接体现，其单一方向的持续变化是REITs市场基本面变化的有效信号。供需失衡会影响房地产周期，如果由于经济走弱导致需求端走弱，空置率可能上升，导致租金下降，REITs的运营收入下降、市场价格走低。当经济复苏时，空置率降低，租金上升，最终再次供需平衡。如果经济持续走强，空置率进一步下降，租金进一步上升，需求可能超过存量供给，此时，开发商将开始新的不动产建设，不动产供给增多，直至满足甚至超过需求量。从美国和日本市场可以看到，长期来看租金CPI与REITs市场走势保持了较明显的正相关性，空置率则在持续下行期间与REITs走势呈现应有的显著负相关性。
图表25：美国、日本REITs总回报指数与空置率走势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。
图表26：美国、日本REITs总回报指数与租金CPI（YoY%）走势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。
3. 其他供需端指标分析
REITs市场由于底层资产为实体资产，以商业地产、工业仓储、住宅等不动产为主，经济社会活动对这些类型资产的供需是REITs基本面的决定性因素。除上一章节分析的周期性因素以外，仍有一些其他值得跟踪的供需两端的指标，以下我们分析和介绍几个常用的指标及其影响。
新增就业数据亮眼代表实体资产需求强劲，利好多类REITs。新增就业对各类REITs底层资产都有一定影响，最直接的是办公楼需求上升。新增就业上升也代表有更多人会寻找住房，利好租赁住房的需求，更多的工作人口也会转化为更大的消费需求，利好购物中心等零售物业，进而带动制造业和工业物流等物业。历史上看，2008年金融危机和2020年疫情初期REITs市场回撤期间多数伴随着新增就业数据转负。
图表27：新增就业与REITs总回报指数
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。
PMI和消费者信心指数对于REITs基本面的意义主要是用于判断工业物流REITs和零售REITs的需求端变化，且二者走势一定程度上领先于REITs指数。从历史走势可以明显看到在这两个经济景气度指数维持高位（但允许一定波动）时，REITs市场可以走出亮眼的行情，而在经济景气度指标的大幅下跌一定程度上领先于REITs指数的下跌，这或许与PMI和消费者信心指数的预期性质有关，市场了解、认可和交易预期需要一定时间。
图表28：PMI、消费者信心指数与REITs总回报指数
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部。
存量与新建情况是重要的供给侧指标，海外不动产市场此方面信息透明度和颗粒度相对较高，有助于提高市场定价的有效性。供给侧直接的数据是住宅、工业、物流、零售、办公楼等物业的存量与新开工项目数量，以及领先性更强的新建审批通过数量，其后可以结合需求端指标以及更为直接的空置率和租金变化判断供给是否满足需求。海外不动产市场在这一方面透明度相对较高，许多第三方公司定期披露各类不动产的存量、新建完工、收并购交易价格、租金与空置率等信息，投资者订购其数据并融入投资分析与决策，形成了较为成熟的产业链和市场定价机制。
图表29：部分常用美国第三方数据指标与供应商
资料来源：CoStar，Reis，Haver，ICSC，中金公司研究部。
文章来源
本文摘自：2022年9月7日已经发布的《周期因素如何影响海外REITs市场-中金固收海外研究系列》
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