【中金固收·海外研究系列】韩国和日本证券化市场概述
摘要
发展历程：韩国和日本证券化市场都是在亚洲金融危机之后以不良资产处置为契机开始快速发展。2008年金融危机之后，日本市场对证券化产品的需求急剧下降，但韩国证券化市场受影响较小。近年两国证券化市场整体发展平稳。不同于欧洲证券化市场，证券化产品纳入央行流动性计划和自留证券化在韩国和日本并不常见。
监管框架：韩日都对证券化市场进行了统一立法。韩国证券化产品在《资产证券化法案》、《韩国住房金融公司法》框架下运行，《资产流动化法》是日本证券化的基本法。
市场供给：韩国和日本证券化产品的每年新发规模在2000-3000亿元。主要的资产类型包括MBS、ABS和CDO，以RMBS和消费/购物信用ABS为主，都有机构型MBS且是市场主流品种。主要的证券类型有ABS、ABCP和认购凭证（Subscription Certificate）和受益凭证（Beneficiary Certificate）。
风险和收益：韩日证券化产品级别以高等级为主，2022年以来票息有持续提升的态势，ABS相较MBS的绝对收益更高，但可能会承担一定的信用风险。韩日机构型MBS安全性很高，相较对应的国债利差在30-40bps左右。
风险
数据代表性不足，海外经济波动风险。
正文
一、韩国证券化市场
1、发展历程和监管框架简介
20世纪末21世纪初，以不良资产处置为契机，韩国为证券化市场进行了统一立法规制。亚洲金融危机之后，为了促进金融机构不良贷款的重组或处置，韩国于1998年9月通过了《资产证券化法案》（Asset-Backed Securitization Act），1999年4月通过了《住房抵押贷款证券化公司法》，为资产证券化奠定了法律基础。1999年6月韩国资产管理公司发行了韩国第一单不良ABS。
根据《资产证券化法案》，资产发起人可以是金融机构、韩国资产管理公司、韩国土地和住房公司或金融服务委员会授权的公司。特殊目的公司可以是有限责任公司的形式，并且只能开展与资产支持证券相关的业务。为了促进资产支持证券的发行，还简化了行政程序，规定向金融服务委员会登记就足以正式转让资产所有权。
2003年底，为了促进抵押贷款和学生贷款[1]的证券化，韩国颁布了《韩国住房金融公司法》（《KHFC法案》），替代了《住房抵押贷款证券化公司法》。2004年3月1日根据《韩国住房金融公司法》成立了韩国住房金融公司（KHFC），KHFC能够发行两种类型的抵押贷款支持工具：MBS和MBB（Mortgage-Backed Covered Bonds）。
韩国证券化市场受2008年金融危机影响较小。与韩国其他产品相比，证券化产品受2008年金融危机的影响相对较小，主要原因是国家养老金服务局投资ABS和政府主导的P-CBO（Primary Collateralized Bond Obligations，有政府支持的信用担保公司提供信用担保的证券）发行增加。2008年韩国证券化市场规模约20万亿韩元[2]，2009年约为35万亿韩元，同比增长75%。
2012年之后，进入常态化发展阶段。2012年，KHFC推出住宅抵押合格贷款（Conforming Loans，长期、固定利率、分期偿还抵押贷款），MBS发行规模也大幅增加。2015年，韩国证券化市场发行规模达到历史新高83万亿韩元，主要由于抵押贷款再融资计划的实施，KHFC 的Bogeumjari贷款（Bogeumjari Loans，主要是针对中低收入家庭的首笔长期、固定利率、分期偿还的抵押贷款）和合格贷款增加使得MBS发行大幅增加。2020年，韩国证券化发行规模达到近5年新高79万亿韩元，主要在于2019年第四季度以来，政府对低收入阶层实施了抵押再融资计划使得MBS发行大幅增加，以及P-CBO（为应对新冠肺炎的影响而推出的金融支持计划之一）发行增加。2021年，由于低收入阶层的救济转换合格贷款终止，ABS的总发行规模略有下降。2022年上半年发行规模为24万亿韩元，较去年同期下降32%，主要由于KHFC发行的MBS较去年同期减少了10.9万亿韩元。
2、市场供给
韩国证券化市场近3年年均发行规模约65万亿韩元（约3300亿元）。韩国证券化市场的发行规模存在一定的波动，主要由于当年MBS的发行情况变动导致。2020年发行规模79.1万亿韩元，2021年发行规模61.7万亿韩元。主要资产发起人有KHFC、非金融公司、信用卡公司、证券公司以及银行。其中KHFC是韩国证券化市场的第一大发起人。
图表1：韩国证券化市场发行规模和发行数量
资料来源：FSS，中金公司研究部
图表2：韩国证券化市场资产发起人结构（按发行规模计）
资料来源：FSS，中金公司研究部
韩国证券化市场基础资产以债权资产为主，主要是住房抵押贷款和贸易应收款。韩国证券化市场的基础资产主要包括债权（抵押贷款、手机分期账款、汽车租赁分期账款、贸易应收账款、不良贷款、信用卡账款）、有价证券（P-CBO）和房地产项目融资（即房地产PF ABS，主要是财务状况良好的建筑商发行的房地产项目贷款ABS）。其中债权类资产占据主流地位，而又以抵押贷款最甚，2015年以后以抵押贷款为基础资产的MBS发行规模占比基本在50%-60%。
第一大品种是KHFC发行的MBS。KHFC的职能和角色定位与美国两房类似，主要从一级房贷市场的金融机构购买长期固定利率的住房抵押贷款，打包之后发行MBS或者MBB。截至2021年底，KHFC MBS的累计发行金额和未偿余额分别达到约440万亿韩元和185万亿韩元，成为仅次于韩国国债的顶级国内债券。
由于有KHFC的担保和《韩国住房金融公司法》的赔偿条款，KHFC发行的MBS是非常安全的投资品种。KHFC MBS典型的结构是KHFC向FSC（金融服务委员会）登记成立一个信托，同时作为抵押贷款的受托人来发行MBS。KHFC对MBS的本息进行担保（KHFC可以提供高达50倍净资产的担保），流动性较高。MBS偿付方式通常是过手型，有9种期限结构（包括1, 2, 3, 5, 7, 10, 15, 20 和30 年），中长期期限品种占比较高。5年期以上的品种是可赎回的，每三个月可以从期限较短的层级开始行权。
第二大品种，在2017年之前为手机分期账款，2018年之后为贸易应收款。2011年开始随着智能手机的广泛使用，手机分期销售应收款证券化的ABS发行规模增加，2011-2014年的发行规模占比平均在20%。贸易应收款2018-2019年市场规模占比在20%左右，近年来有所下降，但仍然是第二大品种。
值得一提的是，P-CBO的发行跟宏观环境和政策指导相关性较大。2008年金融危机后为了助力证券化市场的复苏，2008年P-CBO的发行规模1.75万亿韩元，2009年提升至5.15万亿韩元，此后年度发行基本维持在2万亿韩元左右。2020年疫情之后，为了支持受疫情影响的公司融资，P-CBO的发行提升明显，2020年发行规模为6.9万亿韩元。
图表3：韩国证券化市场基础资产结构（按发行规模计）
资料来源：FSS，中金公司研究部
图表4：KHFC MBS发行结构
资料来源：KHFC，中金公司研究部
3、信用状况
韩国证券化产品的信用级别主要集中在AAA评级，KHFC MBS通常是国内AAA评级。以韩国评级公司2022年上半年对ABS交易给出的评级分布看，73%的项目为AAA级别，投机级占比较低，不到3%。
图表5：韩国评级公司2022年上半年评级的ABS级别分布
资料来源：korearatings，中金公司研究部
4、票息和收益
2022年韩国ABS平均票息不断攀升，三季度以来超过4%，与韩国国债和AA-公司债的平均利差有扩大趋势。从彭博终端的数据来看，韩国证券化品种大多是固定利息品种。2020疫情期间，平均票息较低，在2%附近。2022年以来随着韩国连续加息，平均票息提升明显，三季度超过了4%。韩国ABS与韩国3年期国债的平均利差在2022年上半年为60-70bps，三季度为130bps；与3年期AA-公司债的平均利差在2022年上半年为10-30bps，8月为70bps。
近年KHFC MBS相较于韩国国债的利差在40bps左右。KHFC通过基准国债收益率加利差来确定MBS发行利率，2020年以来平均利差在40bps左右。
图表6：韩国ABS平均票息走势
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
图表7：KHFC MBS加权平均利差走势
资料来源：KHFC，中金公司研究部
5、流动性
图表8：2022年韩国固定收益债券的成交量
资料来源：韩国金融投资协会，中金公司研究部
注：2022年成交量数据截至2022年9月2日
6、投资者情况
韩国ABS的投资者有投资顾问、企业和控股公司。从彭博终端的不完全统计数据看，韩国ABS除了本国的投资者之外，也有海外投资者比如中国台湾（元大金控）和法国（安盛公司）。
KHFC MBS的主要投资者有银行、保险机构和养老金。从KHFC公布的2021年KHFC MBS持仓数据来看，银行持仓占比达到44%，养老金持仓占比17%，均偏好中期MBS。保险机构持仓占比13%，偏好长期MBS。此外证券公司也持有不少的短期MBS。
图表9：韩国ABS的部分投资者情况
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据时点为2022年9月2日
图表10：2021年韩国KHFC MBS投资者情况（单位：百万美元）
资料来源：KHFC，中金公司研究部
二、日本证券化市场
1、发展历程和监管框架简介
20世纪90年代后期，为了处置不良贷款，日本加快了证券化市场发展的步伐。1998年日本政府出台了《关于特殊目的公司特定资产证券化的法律》（SPC法），以此通过资产证券化的方式创设了特定目的公司制度。2000年日本政府修订SPC法，将其更名《资产流动化法》（Act on the Securitization of Assets），增加了特定目的信托制度，简化了审批程序，放宽了证券化的管制。此后《资产流动化法》成为日本证券化的基本法，促进了证券化市场的发展。
2008年受到金融危机影响，市场对证券化产品的需求急剧下降。2006年财年[3]，日本证券化产品规模达到9.8万亿日元。2008年全球金融危机以来，市场对证券化产品的需求急剧下降，2008财年发行3.7万亿日元，2009-2014财年期间年度平均发行规模不到3万亿日元。
2015年之后，日本证券化市场进入平稳发展阶段。2015财年发行规模同比增长36%，为3.6万亿日元，此后继续保持相对稳定的发展态势。2022年上半年，日本证券化市场新发行规模与3.1万亿日元，同比下降约11%。发行规模下降的原因可能包括地缘冲突引发的全球通货膨胀、利率上升以及市场波动，影响了发起人和投资者的行为。
2、市场供给
日本证券化市场近年的发行规模在5万亿日元左右（约2500亿元[4]），存续规模在25万亿日元（约1.25万亿元）。2020财年日本证券化产品发行规模5.2万亿日元，2021财年为5.5万亿日元。日本证券化市场存续规模呈现逐年上升的态势，2022年3月约为25万亿日元。
日本证券化产品形态主要以信托受益权和债券为主，偿付方式以过手为主。日本证券化市场主要有两种发行模式，即信托银行模式和SPV模式，对应的产品形态即为信托受益权和债券。典型的信托银行模式中，发起人将基础资产转让给信托银行，信托银行通过结构化方式形成优先/次级信托受益权。金融危机之后，2010年信托受益权类证券化品种发行规模占比一度下降到20%，2015财年之后，信托受益权和债券两种产品形态基本各占一半。从偿付方式来看，近3年过手型产品占比约80%。
图表11：日本证券化市场发行规模及发行单数
资料来源：JSDA，中金公司研究部
图表12：日本证券化市场存量规模
资料来源：JSDA，中金公司研究部
图表13：日本证券化市场产品形态（按发行规模计）
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
图表14：日本证券化产品偿付方式（按发行规模计）
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
日本证券化市场基础资产以RMBS为主，其次为购物信用。日本证券化市场按照基础资产分，主要有MBS（包括RMBS和CMBS）、CDO、ABS（包括租赁、消费贷款、购物信用、销售应收款/商业汇票）。其中RMBS一直是最主流的品种，年均发行规模占比在50%-60%，存续规模占比在85%左右。其次为ABS中购物信用证券化品种，从2013财年开始迅速发展，发行规模占比在30%左右。CDO在金融危机之后一度没有发行，自2015财年开始逐渐恢复，2021财年的发行规模占比达到15%。
日本RMBS以日本住宅金融支援机构（JHF）发行的机构型MBS为主。日本RMBS的发起人主要有JHF、商业银行/信托银行、区域银行以及非银机构。其中JHF发行规模最大，2021财年由其发行的RMBS规模占比为56%。JHF同美国两房的职责和功能类似，从私人金融机构购买符合JHF标准的长期固定利率的住宅抵押贷款（也称Flat 35贷款），委托给有合作协议的信托银行，由信托银行为投资者成立第三方受益信托。由于JHF每月都会有这样的发行，通常也称JHF Monthly MBS。JHF Monthly MBS通常超额覆盖充足，以保证证券达到AAA级别。
JHF会对其发行的MBS本息支付提供担保，同时为JHF Monthly MBS设置了“信托受益权触发事件”。JHF对MBS提供的担保体现在底层贷款出现逾期时，3个月内JHF会代为支付相关的本息，到第4个月逾期的时候JHF会回购这笔违约贷款，并将其从资产池中剔除。“信托受益权触发事件”主要条款内容是在JHF破产时，JHF Monthly MBS投资者权利即终止，在完成受益人确定程序后，JHF Monthly MBS不再是机构债券，而是转换为信托受益权（以信托财产支持）。在“信托受益权触发事件”之前，JHF将会始终保持信托资产的健康。因而投资者投资JHF Monthly MBS时主要关注利率风险和早偿风险。
图表15：日本证券化市场基础资产结构（按发行规模计）
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
图表16：日本证券化市场基础资产结构（按存续规模计）
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
图表17：JHF MBS 发行过程
资料来源：JHF, 中金公司研究部
图表18：日本RMBS的发起人结构（按发行规模计）
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
3、信用状况
日本证券化产品以高等级为主。日本证券化产品发行时的信用评级以AAA为主，发行时评级为AAA的证券规模平均占比为85%，但近年有下降趋势，2021年占比为77% 。
图表19：日本证券化产品信用评级分布
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
在疫情期间，JHF Monthly RMBS的基础资产表现总体稳定。根据标普全球评级的数据，在2008年金融危机期间，JHF Monthly RMBS底层资产的12个月移动平均替换率在1.4%，2020年疫情期间最高在0.8%左右，且较快恢复至0.4%的平均水平。
4、票息和收益
2022年以来日本机构型MBS平均票息在0.5%左右，与国债的利差在30bps左右。随着日本央行加息日本机构型MBS的平均票息逐渐提升，2022年平均在0.5%（2021年平均为0.35%）。从JHF Monthly MBS发行时利差来看，平均在30bps， 2020财年为33bps，2021财年为29bps。
图表20：日本机构型MBS平均票息走势
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表21：JHF Monthly MBS发行时利差
资料来源：JSDA, 中金公司研究部
5、投资者情况
日本机构型MBS的投资者主要有主权财富基金、投资顾问、银行、保险公司和经纪商。从彭博终端的不完全统计数据来看，日本机构型MBS持仓规模较大的有日本政府养老投资基金，截至2022年8月24日，持仓规模约130亿美元。除了本国的投资者，日本机构型MBS的投资者还有来自美国的投资者（比如美国道富银行、景顺资产管理公司）。
图表22：日本机构型MBS部分投资者情况
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据时点为2022年8月24日
[1] 从2010年起，KHFC开始将学生贷款业务转让给韩国学生援助基金会。
[2] 按照1韩元=0.005085人民币的汇率计算。
[3] 统计周期为2016年4月1日至2017年3月31日。
[4] 按照1日元=0.04954人民币汇率计算。
文章来源
本文摘自：2022年9月9日已经发布的《韩国和日本证券化市场概述—中金固收海外研究系列》
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