【中金固收·海外研究系列】海外违约及回收率总结 —— 中金固收海外研究系列

摘要

海外违约统计及特征回顾

国际评级对违约的定义基本类似，主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。违约率的计算方面，国际评级通常考虑基于发行人的违约率，即样本发行人的违约数量占比，主要由于债券的违约概率更多取决于发行人自身的信用资质而非债券金额的大小。穆迪等评级机构认为，基于发行人的违约率更能反映真实的违约概率，在计算过程中给予所有发行人同样的权重，而不会根据其违约债券金额进行权重调整。相比较下，按债券金额计算的违约率对于投资组合可能更为有用，但在预测违约概率方面则可能失真。在此基础上，穆迪等主要国际评级机构统计累计违约率方法是以离散时间近似测算的连续危险率非参数统计。

从上世纪80年代至今，全球范围内共发生五次信用违约潮，分别是1990-1991年、2000-2002年、2007-2009年、2015-2016年，以及最近一次2019-2021年。总结来看，1990-1991年违约潮主因1990年美国经济出现衰退、美联储紧缩货币、中东局势引发油价暴涨；2000-2002年违约潮主因互联网泡沫破灭、911事件、LTCM破产；2008-2009年全球金融危机始于房地产泡沫下居民高杠杆的破裂和影子银行的无序扩张，美联储加息、利率的抬升则点燃了危机的导火线；次贷的进一步蔓延，是信贷风险开始向资本市场传递；而随着美联储释放流动性、启动QE政策、政府加杠杆救市，危机开始逐渐缓解；2015-2016年是近期全球信用违约的峰值，但正值经济复苏期。主要由于油价持续走低以及美联储开始退出量化宽松政策，再融资成本提升且难度加大；2019年起违约率再度抬升，与贸易摩擦及部分企业前期过度杠杆有关，进入2020年，新冠疫情席卷全球，对大部分行业需求造成明显打击，导致违约率明显上升。违约率与经济周期及融资便利性等多因素有关，由于美国经济对全球经济影响较大，且统计的受评发行人大多位于北美，因此全球范围内的信用违约增加一般与全球尤其是美国经济的周期性运动相对应。

分行业来看，产业债违约多集中于汽车、建筑房屋以及石油天然气等行业，违约率最高值可达14-20%，其中前两者违约高峰为2016年，而石油天然气为2009年。由于行业管控特征，金融行业违约率和波动明显低于产业债，2008年违约高峰时银行违约率约3%。2020年石油天然气和消费行业受疫情影响较大出现较多违约，违约率达到两位数，2021年整体违约率下降但房地产行业受中资房企违约增多影响占比较高。

分评级来看，投资级和高收益平均违约率分别为0.14%和2.85%，最高违约率分别为1.55%和15.77%，高收益债违约率和标准差均较高。评级分档来看，投资级各档违约率总体差异不大，高收益违约率各档差异偏大，B大档开始违约率上升明显。B大档违约率均值上升至2%以上，其中B1、B2和B3的违约率分别达2.33%、3.14%和7.23%，三者违约率历史最高值分别为8.66%、16.72%和29.5%，违约风险较高，尤其从B2档开始风险陡增。而BB大档违约率均值在0.47%~1.5%之间，违约率最高值为7.22%。

海外公司债违约后回收情况

回收率的计算方面，最终回收率通常为回收金额按最近票息率折现的价值除以违约前的本金余额。从历史情况来看，整体有以下特征：1）回收率与资本结构中债权优先级正相关，债权优先级越高，平均回收率往往越高。2）近年困境债务置换的违约后处置方式增长较快，且回收率高于破产重组方式。困境债务置换方式占比的提升主要与以下因素有关，包括：相比于破产程序具备一定高效性；可以协商获得更好的条款；避免直接进入破产清算环节；违约后回收前景更好。但是困境债务置换并不一定意味着公司可以就此走出困境，部分困境债务置换最终仍会走向破产。3）投资级违约回收率总体高于高收益。

从违约率和回收率相关性来看，1）高违约率通常带来低回收率。违约率和最终回收率之间的相反关系实际上也反映了供需关系，当违约率大幅抬升的时期，大量违约的公司和违约债务涌入市场，对于寻找不良资产的投资者而言则没有激励提价，甚至可能无法接下大量的违约债务的需求，市场可能呈现供过于求的状况，使得违约损失率可能提升，反之亦然。2）违约高峰周期越长，回收率通常越低。较短的违约周期往往可以减少违约时公司的损失率，主要在于较短的违约周期企业本身的现金流和流动性可以一定程度缓解短期压力，同时违约公司和违约债务可能更少，从而公司可能更有议价能力，部分公司也可以与投资者协商通过困境债务置换方式避免进入破产程序。如果违约周期持续时间较长，那么企业自身的现金流和流动性可能无法维持较久，长时间再融资环境和经营环境的恶化可能带来更多企业资金链锻炼，从而造成更多企业违约，使得回收率下降。

风险

违约和违约率统计不足，违约时序调整误差。

正文

违约统计及特征回顾

违约定义及违约率计算

国际评级对违约的定义基本类似，主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。以穆迪为例，穆迪对违约的定义包括：（1）延迟支付或未支付债券本金或利息（在募集约定的宽限期内偿付的不包括）；（2）发行人破产或被法定接管或清算；（3）发行人进行困境债务置换，即发行人向债权人提供的新的债券、一揽子债券、现金或资产组合价值低于原始债务承诺，且不进行置换发行人将很可能违约；（4）主权债券付款条件发生变化，导致发行人应付义务减少，例如强迫货币重新计价或发生其他强制改变原有付款承诺的行为。

穆迪在违约定义中包含困境债务置换以囊括发行人的实质违约行为，不过不包括所谓的“技术性违约”，也即在特定情况下的技术性违约并不算做违约，这类情形包括：发行人杠杆率或债务比率超标（除非发行人无法解决这类问题并且不能履行因此导致的债务加速偿还下的付款义务）；由于纯粹的技术或管理错误导致延迟付款（这类错误与发行人本身的付款能力和意愿无关，且可以在很短的时间内偿还）；债券合同的法律有效性存在争议下延迟付款，可能不认定为违约。

违约率的计算方面，国际评级机构大多数强调基于发行人的违约率而非基于违约金额的违约率，即观测发行人的存活率。国际评级通常考虑基于发行人的违约率（issuer-based default rate），即样本发行人的违约数量占比，主要由于债券的违约概率更多取决于发行人自身的信用资质而非债券金额的大小。穆迪等评级机构认为，基于发行人的违约率更能反映真实的违约概率，在计算过程中给予所有发行人同样的权重，而不会根据其违约债券金额进行权重调整。相比较下，按债券金额计算的违约率（dollar-based default rate）对于投资组合可能更为有用，但在预测违约概率方面则可能失真。

在此基础上，穆迪等主要国际评级机构统计累计违约率方法是以离散时间近似进行测算的，具体方法为discrete-time approximation of the nonparametric continuous-time hazard rate approach。首先，在给定日期确定发行人样本并按评级进行群组分类，这里的评级一般取给定日的评级，然后在一个时间段内观测各群组发行人的违约/生存状态。

具体而言，以穆迪测算方法为例：

►  边际违约率，也即新增违约率，指的是样本发行人从t到t+1时段内的违约率，计算方法为t到t+1时段内违约发行人数量除以原始发行人总数。从公式上来看，对于在给定日期y同为评级z的一组发行人，在时间段t的边际违约率为：时间段t内群组里的违约发行人数量x(t)/观测开始时群组内发行人的数量n(t)：

►  累计违约率，指的是T时段的样本发行人从初始观测日到时间点T范围内的违约率，计算方法为100%减去分段累乘的发行人边际存活率。需要测算的T时间段的违约率一般会按均匀时间间隔分为时间段t（如月、年）来进行分段观测再累计。数据实际是离散的，而无法做到连续观测。在每个小的时间间隔t中，同一群组里的部分发行人可能会发生违约。那么T时间段的累计违约率则是用100%减去分段累乘的发行人存活率，即首先测算每个小的时间间隔t的违约率得到各离散时间段的边际违约率，再用1减去边际违约率得到每个时间间隔t的发行人存活率，然后将各时间段t的发行人存活率累乘，最后100%减去累乘后的发行人存活率得到最终的累计违约率。以公式表示，T时间段的累计违约率为：

从公式中也可以看出，累计违约率实际上是一个条件概率。在第一时间段内，发行人可能存活也可能违约，第一阶段下存活的企业进入第二阶段进行观测，经过第二阶段仍存活的企业再进入到第三阶段进行观测，以此类推。由于各时间段是没有重合的并且假设各个时间段内的违约可能性是相互独立的，那么最后T时间段的累计违约率则可以定义为100%减去T时间段内的发行人边际累乘存活率。

这里需单独指出的是，累计违约率计算中时间间隔的选取较为重要，可能影响最终违约率计算的精确程度。时间间隔越短，也即观测的越频繁，那么累计违约率的测算则越精确。穆迪此前计算累计违约率的时间间隔为“年”，选取每年的1月1日观测一次，2005年穆迪从年度时间间隔调整为月度时间间隔，提高观测频率，从而尽可能提高累计违约率计算的精确程度。

另外，在计算违约率过程中，观测期如果出现评级撤销的情况，通常有两种做法：一种是不做调整，即如果时间间隔t内有发行人评级被撤销，并不调整出样本；第二种是调整评级撤销的发行人，即在观测期内假定发行人会出现三种结果：存活、违约和评级撤销，其中如果在观测期内同时发生评级撤销和违约的，则算作违约计算。而如果是观测期间内发生评级撤销，穆迪评级方法论中会中性假设其风险会存在在观测期的一半时间里。以公式表示，

不调整评级撤销的情况下，前述的t时间点的初始发行人数量为：

调整评级撤销的情况下，前述的t时间点的初始发行人数量应调整为：

全球公司债违约回顾

从上世纪80年代至今，全球范围内共发生五次信用违约潮，分别是1990-1991年、2000-2002年、2007-2009年，2015-2016年，以及最近一次2019-2021年。对债券违约率的讨论离不开经济周期，当经济处于扩张时期时，经济复苏，企业利润增加，信用违约下降；当经济处于收缩时期时，经济衰退，企业利润减少，信用违约增加。由于美国经济对全球经济影响较大，且统计的受评发行人大多位于北美，因此全球范围内的信用违约增加一般与全球尤其是美国经济的周期性运动相对应。

图表1：全球企业违约统计

资料来源：穆迪，中金公司研究部

图表2：全球公司债违约率统计

资料来源：穆迪，中金公司研究部

1990-1991年信用债违约潮

伴随经济开始衰退，1990-1991年全球信用债违约达到阶段性峰值。根据穆迪统计，1990-1991年全球债券违约分别达94例和73例，违约金额分别为228亿美元和180亿美元，违约率分别达3.57%和2.8%，而1970-1989年期间全球债券违约数量和违约金额平均每年分别仅为14例和19亿美元，平均违约率仅0.83%。投机级方面，1990-1991年违约率上升至10.54%和9.1%，而1970-1989年期间投机级平均违约率仅2.88%。

形成原因：

► 1990年美国经济出现衰退：1990年衰退前，美国经济难言过热。制造业显现疲软态势，生产下降，订单减少，制造业企业利润下降。房地产行业同样不容乐观，新屋开工率稳步下降，与此相关的建筑材料、家具、家电等行业也受到不利影响。伴随建筑活动的收缩，消费信贷呈现明显下滑趋势，从1986年持续至1995年，在1989至1990年下滑更明显。

► 美联储紧缩货币：尽管拖累经济的因素显现，美国通胀水平仍较高，出现滞胀现象。1989年全年经济增速3.7%，虽然低于上年的4.2%，但仍实现了政府预定的增长目标；全年通胀4.8%，高于1988年水平；与此同时，失业率一直维持低于5.5%的水平，1990年6 月甚至达到5.2%。随着通胀抬升，美联储在1988年至1989年初大幅紧缩货币。1988年3月至1989年5月，CPI同比从3.9%上行至5.1%，美联储15次上调联邦基金目标利率，由6.75%上行超300BP至9.8125%，人们开始担忧美联储是否加息过快。1989年6月，美联储开始逐步放松货币，下调联邦基金目标利率，在此期间通胀率也开始下降。至1989年底，联邦基金目标利率已降至8.25%，CPI同比降为4.6%，经济出现“软着陆”迹象。但是平静并未持续太久，1990年7月失业率突然由5.2%升至5.5%，创两年来新高。

► 中东局势引发油价大涨：同年8月，中东局势紧张引发油价飙升，与此同时消费者信心快速下滑，10月份见底。最终衰退发生。本轮信用债违约潮给此前激进下沉策略和高杠杆敲响了警钟，大批投资垃圾债的储贷机构陷入危机，1991年美国经济也转为负增长0.1%，不过本次违约潮并没有使美国经济长期萧条，1992年美国GDP增速反弹至3.6%，随着美国经济逐步走出萧条，违约率开始下降，股指和债券均有所恢复，而在本轮违约潮后美国经济中以信息技术为代表的新经济力量也开始逐步酝酿。

图表3：美国房地产行业营建许可与新屋开工

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：1990年前后经济增长和通胀

资料来源：Wind，中金公司研究部

2000-2002年信用债违约潮

2000-2002年违约再度达到阶段性峰值。2000年、2001年和2002年全球债券违约数量分别为128例、182例和148例，违约金额分别为596亿美元、1395亿美元和2164亿美元，违约率分别达2.45%、3.54%和2.95%。其中，投机级方面，2000-2002年违约率分别为6.11%、9.32%和7.76%。而此前1970-1999年期间平均违约数量、违约金额和平均违约率分别仅为26例、56亿美元和1.04%，1992-1999年期间平均违约数量、违约金额和平均违约率分别为40例、111亿美元和1.02%。

形成原因：

► 互联网泡沫破灭：2001年的衰退前，美国经济陷入科技驱动的"非理性繁荣"。在互联网、遗传及光纤等新技术驱动下，相关资产的估值大幅提升，对科技的资本开支急剧增加，甚至造成过度投资。消费者情绪也达到历史高点，推动消费的繁荣。设备投资与知识产权产品投资占GDP比重从1995年的6.9%、3.0%一路上升，并在2000年达到二战后的顶峰，分别为7.5%、4.0%。密歇根大学消费者信心指数也反弹至历史新高。在这场"非理性"的繁荣中，对泡沫是否已发生、何时破裂的质疑逐渐增多。至2000年中期人们意识到很多新技术并未产生预期中的高回报，高新技术企业股价在当年大幅缩水，企业随即缩减了在计算机、软件和通信等设备上的投资。高新技术领域的投资萎缩波及到经济的其他部分，消费者信心回落，制造业核心资本品订单在2000年6月达到高峰后走低，失业率在2000年12月达到谷底后开始上升。

► 911事件：2011年发生的"911事件"是对低迷经济的又一次打击。911后，美国股市一度停止交易，复盘后一周内道琼斯指数跌幅高达14.4%，纳斯达克指数跌幅高达16%，均接近历史最高纪录。航空、旅店、旅游业也受到影响，加重了经济衰退。但受911影响，政府加大了在国防安全上的支出，使2002年一季度经济产生转机。

► LTCM破产：LTCM在俄罗斯债券违约后破产从而引发金融动荡。

图表5：设备与知识产权产品投资占GDP比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：消费者情绪

资料来源：Wind，中金公司研究部

2008-2009年全球金融危机与信用债违约

2008年发生了举世瞩目的全球金融危机。2008年，全球金融危机爆发，导致许多大型金融机构出现流动性危机，包括历史上最大的违约者-雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers Holdings Inc.）破产。损害并不仅限于金融机构，金融危机导致美国和其他发达经济体陷入衰退，并严重影响了非金融发行人进入债务市场融资的能力。高收益债市场在2008年的大部分时间已基本关闭，高收益债券利差在2008年四季度一度达到约2000基点的历史高点。

随着金融危机的发生，根据穆迪统计，2008-2009年全球债券违约数量分别达151例和285例，违约金额分别达2827亿美元和3343亿美元，违约金额达到1970年以来的最高值。2008-2009年期间全部公司债违约率分别为2.51%和5%，投机级违约率分别达5.46%和12.09%，也超过1970年以来的平均值，其中2009年全部公司债违约率达到1970年以来的最高值。

形成原因：

► 美国次贷危机始于房地产泡沫下居民高杠杆的破裂和影子银行的无序扩张，美联储加息，利率的抬升则点燃了危机的导火线。美联储2004年起开始加息，加息周期一直持续到2006年，在此期间浮动利率不断抬升。直到2006年下半年，低利率的次级贷款逐渐到期，美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。次级贷款者进入浮动利率偿还贷款阶段，面临接下来高昂贷款偿还金额，而此前经济扩张周期也进入拐点，增长放缓，失业率提高，居民收入下滑，从而出现了第一批低收入群体违约。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难，也导致了大批次贷借款人无法按期偿还贷款。随着越来越多次级贷款者违约，房价开始下跌，房价的下跌带动更多贷款违约，进入恶性循环，居民端杠杆断裂。同时，因收不到贷款，而没收的房产价值下降，次贷公司出现亏损，MBS、CDO等衍生品的价格大幅，市场需求急剧枯竭。

► 次贷的进一步蔓延，是信贷风险开始向资本市场传递。随着次贷的现金流恶化，次级抵押贷款公司风险抬升，这些公司多以商业银行为主，商业银行需要降低风险资产以满足资本充足率管制，进一步收缩信贷投放，从而引发了信贷市场危机。另一方面，对于证券化的次贷，其在市场上的需求枯竭，信用风险抬升，评级机构开始下调MBS和CDO的评级，风险转移至持有MBS和CDO的机构投资者，这些机构多以投行和对冲基金为主，在购买次贷产品后，往往又将资产抵押给银行进行杠杆融资，商业银行等次级抵押贷款公司被动承接资本市场的系统性风险，进一步衍生出资本市场危机。随着风险的提升，机构不得不抛售这类债券变现，遭抛售证券的价格大幅下跌，投资者出现浮亏，担忧加剧，开始赎回相应的基金，导致基金公司被迫或主动收缩资产负债表以去杠杆，股市大跌，从而引发流动性危机。MBS、CDO价值下跌，金融机构出现亏损，由于担心挤兑，货基将中长期银行存款和商业票据转向隔夜和超短期票据，激发市场对短期流动性的强力需求，并造成了美国资产支持商业票据市场暴跌，货币市场出现恐慌，基金的大量赎回导致金融市场上卖盘远超买盘，美元流动性出现枯竭，为了获取更多流动性，机构开始不得不抛售一些优质高流动性资产以获取美元，避险资产首当其冲，抛售潮开始蔓延到国债和黄金等资产，对应黄金、债券市场也出现大幅震荡。金融机构整体被动去杠杆的过程中，股票市场继续下跌，商业银行愈发惜贷，信贷市场陷入瘫痪，实体信贷紧缩，企业削减投资，居民开始削减消费，宏观经济陷入衰退，金融危机升级至经济危机。

► 随着美联储释放流动性、启动QE政策、政府加杠杆救市，危机开始逐渐缓解。美联储传统的流动性支持工具主要包括公开市场操作、贴现窗口和证券借贷业务，在2008年金融危机爆发后的最初几个月，美联储应对流动性紧张所使用的工具仅为这三种，并在2007年底向商业银行提供TAF以缓解信贷紧缩。但美联储很快发现受冲击最深的投资银行和对冲基金才是问题的关键，于是2008年3月迅速推出了针对投资银行的TSLF工具，并且这个工具将最受冲击的私人住房抵押贷款支持证券纳入抵押品范围。贝尔斯登濒临倒闭之后，美联储决定根据《联邦储备法》启用紧急贷款权利，即可以在“非常时期和紧急情况下”为任何信誉良好的个人、合伙企业和公司等非银实体提供贷款。于是美联储紧急创设了PDCF工具向摩根大通提供借款，用于帮助摩根大通收购贝尔斯登，并且美联储不对PDCF借款金额设置上限，借款数量完全视市场需求而定。10月，随着流动性危机进一步向企业传导，美联储推出了CPFF，进入商业票据市场购买评级较高的商业票据，为美国银行、大企业提供日常流动性支持，恢复企业融资功能。这个机制起到了关键作用，很大程度上缓解了企业流动性危机，美股开始止跌，因此CPFF在事后许多人看来是扭转次贷危机的一个重要工具。

2015-2016年经济复苏期的违约潮

2008-2009年金融危机后，美联储开始了2008年11月至2014年的三轮QE政策，在此期间违约率较此前下降。不过随着美联储QE开始退出和油价的下跌，2015-2016年违约率再度大幅上涨，主要集中于能源及原材料行业。2015-2016年全球公司债违约数量分别为119例和145例，违约金额分别达1004亿美元和1361亿美元，违约率分别达1.75%和2.17%，为2009年以来的新高。其中，高收益债2015-2016年违约率分别为3.67%和4.52%，同样为2009年以来的新高。

2015-2016年是全球信用违约的峰值，但正值经济复苏期。世界大型企业联合会的领先经济指标（Conference Board Leading Economic Index，LEI）是未来经济活动的领先指标。从过去50年历史来看，LEI对经济衰退有很好的预测能力，成功预测出过往的每次经济衰退。从LEI来看，近几年经济仍在持续复苏，并未有衰退迹象。2016年全球主要发达国家经济缓慢复苏。美国经济在宽松货币政策、住房销售和零售稳步增长等因素推动下继续温和复苏，在经历上半年的低迷之后，四季度美国制造业PMI持续处于相对高位，表明经济还在较快扩张。同时，CPI呈平缓回升态势，其中核心CPI在10月同比增速一度升至1.8%，接近美联储设定的2%的目标通胀率；失业率总体不断下降，并在11月降至4.6%，为2007年8月以来的最低值。在这种形势下，美联储于12月加息25个基点。

虽然美国经济开始复苏，但违约率仍大幅上升，主要由于：

► 油价持续走低：由于全球石油供应增加导致产能过剩，而需求放缓，使得石油供求关系恶化，油价持续走低，能源板块企业债务违约开始激增。

► 美联储开始退出量化宽松政策，再融资成本提升且难度加大：由于美国经济开始进入复苏期，美联储逐步退出量化宽松政策，市场流动性有所减少，企业再融资成本提升且难度加大，尤其是能源、煤炭等上游企业历史债务负担较重，内部现金流和外部融资均较为困难的情况下整体违约率开始攀升。

图表7：美国经济衰退领先指标Conference Board LEI

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：横轴为年份

图表8：全球制造业PMI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：美国能源高收益债OAS利差走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

2020年以来新冠疫情爆发形成的违约高峰

2020年新冠疫情的爆发对全球经济造成了较大冲击，全球经济活动暂停、下游需求疲软、金融资产价格下跌，企业违约率再次大幅上升。2020年全球公司债违约数量为211例，较2019年上升超过1倍，违约金额约2340亿美元，均达到了2009年金融危机后的新高。2020年的违约主要集中于石油天然气行业和消费行业。

► 能源行业受到上游供给和下游需求的双重影响：国际油价从2018年末大幅下跌后2019年整体保持震荡，2020年初沙特和俄罗斯始终未能就原油减产达成协议，因此全球石油供应持续处于高位，产能有所过剩。新冠疫情的爆发更大幅降低了原油需求：一方面由于疫情导致的全球交通限制和出行减少使得成品油需求大幅降低，另一方面下游行业需求的减少也使得大宗石油化工品的需求走低，供需的严重失衡导致原油价格大幅下跌，2020年4月WTI原油价格一度跌至10美元附近，4月20日更是出现负油价的极端事件。受此影响，石油天然气行业的公司盈利出现大幅下滑，在2016年之后再次出现集中违约情况。

图表10：WTI原油价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 消费行业受新冠疫情影响：消费行业受新冠疫情影响严重，一方面是居民失业率上升、收入减少，对经济产生悲观预期，消费能力和意愿均有所下降；另一方面是由于居家隔离、减少出行，群体性聚集活动大量取消，商场、酒店、旅游景点、线下休闲娱乐场所不定期关闭，这对企业的正常生产经营造成较大影响，收入和盈利能力下降，再融资和资金周转出现困难，从而导致行业违约大量发生。2020年3月美国零售和食品服务销售额月度同比增速近10年来首次转负，4月销售额同比降低19.7%，降幅甚至高于2008-2009年金融危机期间；从IMF全球货物和服务贸易实际增长率来看，2020年增长率大幅降低至-7.9%，上次谷底为2009年的-10.3%。

图表11：美国零售和食品服务销售额月度同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：IMF预测全球货物和服务贸易实际增长率

资料来源：Wind，中金公司研究部

受益于全球央行的流动性释放，2021年违约率出现了大幅下降。由新冠疫情导致的违约潮从2020年4月开始至2021年5月结束，持续时间约14个月，相较于上一次违约周期的时长有所缩短。2021年全球公司债仅出现54例违约，仅为2020年的1/4左右，是近10年来违约数量最低的一年。尽管全球经济仍然受到新冠疫情的持续冲击，但随着欧美各国逐渐恢复经济生产活动以及各国央行宽松的货币政策，消费需求有了明显的复苏，企业盈利和现金流也有所好转。尤其是资本市场充裕的流动性使得很多投机级企业在2020年都以较低的成本进行了再融资，违约率得以显著下降。

2021年美元债总体违约率不高，但出现较多中资房企违约。2020年以来，中国房地产政策持续收紧，叠加新冠疫情干扰，中资房地产企业风险逐步蔓延，从此前的中小房企扩散至大型房企，行业风险加速上升，爆发了较多违约事件。房地产行业2021年的违约金额和违约数量占比分别达到16.7%和22.0%，为全行业中最高。

违约率分行业回顾

分行业历史违约率来看，不同行业在不同时期经济环境下违约率表现有所不同。从主要的几类行业来看：

产业债违约多集中于汽车、建筑房屋以及石油天然气等行业，违约率最高值可达14-20%，其中前两者违约高峰为2016年，而石油天然气为2009和2020年：汽车方面，汽车为典型的耐用消费品，对消费者需求和信心较为敏感，在全球经济前景不佳的情况下往往受冲击较大。从历史来看，汽车行业过去39年间违约率在0%~19.15%之间波动，2009年受金融危机的冲击，汽车行业需求下降且再融资难度提升，导致违约率达到19.15%的最高水平。石油天然气方面，石油天然气行业受下游需求和大宗商品价格影响较大，因此当需求较弱、大宗商品价格出现大幅下降时，部分企业盈利空间可能显著缩小甚至转负，则容易出现信用风险。历史上石油天然气行业违约率在0%~14.31%，其中2016年因油价大幅下跌使得违约暴露较多，违约率达到14.31%，2020年由于新冠疫情导致的供需错配引发的原油价格下跌使得石油天然气行业再次出现集中违约。建筑&房屋方面，建筑房屋以地产为主，受购房需求、利率、经济环境等因素影响较大，历史违约率在0%~16.93%之间，其中1990年因美国经济出现衰退、美联储紧缩货币等因素影响，房地产市场整体走弱，当年建筑房屋行业违约率达到历史最高值16.93%，2009年受次贷危机影响，房价整体下跌，建筑房屋行业的违约率也大幅抬升至14.72%。

由于行业管控特征，金融行业违约率和波动明显低于产业债，2008年违约高峰时银行违约率约3%：银行来看，根据穆迪统计，1980-2021年期间，银行业违约率在0%~3.04%范围波动。从各主要行业来看，银行业违约率处于偏低水平且多数时期波动较小，这也与银行总体抗风险能力相对更强、因负债端包括居民存款面临的监管和资本充足要求也更高有关。银行业违约率最高时期为2008年金融危机时期。因全球金融危机的爆发，导致许多大型金融机构出现流动性危机，推升银行业违约率。

图表13：主要行业历史年度违约率

资料来源：穆迪，中金公司研究部

近两年来看，石油天然气与消费行业受疫情影响在2020年出现了较多违约，2021年房地产行业违约占比较高。2020年石油天然气行业违约数量占全部公司债违约数量的24.0%，违约金额占比28.6%，为全部行业中最高，主要受疫情影响下游需求疲软，而上游原油减产协议未达成导致原油价格大跌所致。此外零售、酒店、医疗健康行业的违约数量占比分别为11.1%、6.0%和4.6%，媒体和出版行业虽然违约数量和金额占总体违约数量和金额的比重不高，但广告印刷业的违约率高达15.3%，为全部行业中最高，亦反映出新冠疫情对消费行业的巨大影响。电信行业2020年违约金额占比较高，主要系规模较大的Frontier Communications Corporation出现违约。2021年房地产行业的违约数量和违约金额占比为16.7%和22.0%，均为全行业中最高，主要为中资房地产企业出现较多违约。

图表14：2020年和2021年主要行业违约情况

资料来源：穆迪，中金公司研究部

违约率分评级回顾

分评级来看，投资级和高收益平均违约率分别为0.14%和2.85%，年度最高违约率分别为1.55%和15.77%，高收益债违约率和标准差明显较高。投资级方面，根据穆迪统计，1920年-2021年投资级平均违约率0.14%，期间的标准差为0.27%。2000年以来投资级违约率高于平均值的年份主要出现在2000~2002年，2008~2009年以及2011年。其中2000~2002年在互联网泡沫、911事件和LTCM破产影响下，违约率大幅抬升，期间违约率分别为0.13%、0.12%和0.43%；2008-2009年因金融危机影响投资级违约率分别为0.62%和0.43%；2011年因欧债危机影响，投资级违约率较2010年增加0.09个百分点至0.19%，不过与金融危机时期相比仍有明显下降。高收益方面，根据穆迪统计，1920年-2021年平均违约率为2.85%，期间标准差为2.92%，波动较大。其中，互联网泡沫时期高收益违约率最高达9.32%，金融危机时期高收益违约率最高达12.09%，2015-2016年大宗商品价格大幅调整期间高收益债违约率最高为4.52%，而2015-2016年间穆迪投资级受评人违约为0%。总体来看，投资级抗风险能力更强，历史违约率整体较低且波动较小，而高收益抗风险能力偏弱，历史违约率整体较高且波动较大。

评级分档来看，投资级各档违约率总体差异不大，高收益违约率各档差异偏大，B大档开始违约率上升至2%以上。投资级方面，根据穆迪统计，投资级各档历史违约率均值差异不大，BBB大档违约率均值在0.12%~0.31%，高于A大档违约率均值0.02%~0.05%，其中BBB大档里的Baa3（濒临高收益档）的违约率均值为0.31%，最高值为1.92%。高收益方面，各档违约率差异较大，从B大档开始违约率均值上升至2%以上，其中B1、B2和B3的违约率分别达2.33%、3.14%和7.23%，三者违约率历史最高值分别为8.66%、16.72%和29.5%，违约风险较高，尤其从B2档开始风险陡增。而BB大档违约率均值在0.47%~1.5%之间，违约率最高值为7.22%。

图表15：投资级和高收益的历史违约率走势

资料来源：穆迪，中金公司研究部

图表16：穆迪1920-2021按评级划分的平均累积发行人加权全球违约率

资料来源：穆迪，中金公司研究部

注：列表头为时间跨度，单位为年

海外公司债违约后回收情况

计算回收率计算和特征

回收率的计算方面，最终回收率通常为回收金额按最近票息率折现的价值除以违约前的本金余额。根据国际评级定义，以穆迪为例，违约回收率=违约后处置回收的金额以票息率折现至违约前最后支付日/违约前的本金余额，违约损失为违约后未能回收的部分，违约损失率=100%-违约回收率。例如，在破产情形下，违约回收率为发行人破产重整结束时债权人收到金额的折现值除以违约本金额，对于困境债务置换情形，回收率为债券交换日新债券的交易价值除以面值加上原有债券的应计利息。

从历史回收率情况来看，呈现以下特征：

► 回收率与资本结构中债权优先级正相关，债权优先级越高，平均回收率往往越高。从历史回收率水平来看，债权优先级越高的平均回收率往往也越高，主要由于优先级债权偿付次序在前且部分情况下有担保。根据穆迪统计，1987-2021年美国循环贷款、定期贷款、优先级有抵押债券、优先级无抵押债券和劣后级债券的平均回收率分别为86.3%、71.8%、61.5%、47.4%和27.9%，可以看到优先级越高的违约后回收率通常越高，这当中美国贷款和优先级债券偿付次序相同，但贷款的回收率更高，可能与银行对贷款人财务监督更为紧密、银行处置抵质押资产能力更强有关。从交易价格显示的隐含回收率基本也能得到类似的结果。根据穆迪统计的交易价格显示的隐含回收率，1983-2021年拥有第一留置权的债券、第二留置权债券、高级无抵押债券、劣后级债券和次级劣后债券的隐含违约回收率分别为54.6%、44.3%、38.0%、31.0%和22.3%。

图表17：1987-2021年违约后回收率

资料来源：穆迪，中金公司研究部

► 近年困境债务置换的违约后处置方式增长较快，且回收率高于破产重组方式。根据穆迪统计，困境债务置换的处置方式从2009年之前的16%的占比增长至2008-2009年金融危机时期的46%，2015年能源低迷期的违约潮时期这一方式的占比进一步增长至48%。2009-2019年之间，这类庭外重组方式占所有违约后处置方式的比例为42%。困境债务置换方式占比的提升主要与以下因素有关，包括：相比于破产程序具备一定高效性；可以协商获得更好的条款；避免直接进入破产清算环节；违约后回收前景更好。

1)采取困境债务置换的方式回收率总体更高。从穆迪统计的1987-2020年一季度违约回收率来看，困境债务置换方式下公司整体的违约回收率达72%，高于破产情况下的违约回收率50%，且不同债权层级下均是如此。例如，银行贷款中，困境债务置换方式下回收率为95%，高于破产情况下的77%；优先无抵押债券和次级债券在困境债务置换下的回收率分别为71%和66%，而在破产情况下的回收率分别仅为39%和20%。

2)不过困境债务置换并不一定意味着公司可以就此走出困境，部分困境债务置换最终仍会走向破产。回顾过去30年的违约历史，可以发现，41%的情况下困境债务置换并不能使得公司走出困境，公司仍可能走向破产或者另一个新的困境债务置换。事实上，部分公司可能在违约率较高的时期首先选择困境债务置换，而在违约率相对较低、资产价值提升的时期再转向破产方式。

图表18：困境债务置换和破产方式历年变化

资料来源 :穆迪，中金公司研究部

图表19：困境债务置换和破产方式下的违约回收率（1987-2020年一季度）

资料来源：穆迪，中金公司研究部

► 投资级优先无抵押债券违约回收率总体高于高收益。根据穆迪统计，投资级优先无抵押债券回收率总体高于高收益，下图统计的是违约T年内优先无抵押债券的平均回收率。可以看到，投资级的回收率整体高于高收益，例如在1年内的某个时间发生违约的优先无抵押债券中，投资级平均回收率为40.6%，高于高收益的38.3%。随着违约后时间的推移，第2年投资级回收率有较大幅度上升此后变化不大，高收益回收率几乎维持。

图表20：优先无抵押债券投资级和高收益债违约回收率（1983-2021年）

资料来源：穆迪，中金公司研究部

注：横轴表示违约后年份

违约与回收相关性

高违约率时期通常回收率较低。从历史违约率与损失率来看，违约率与损失率通常呈现同向变动，较高违约率的时期损失率也较高，也即回收率较低，例如2009年期间全部公司债违约率上升至5%左右，对应的以交易价格隐含的违约损失率也大幅抬升至66%。违约率和最终回收率之间的相反关系实际上也反映了供需关系，当违约率大幅抬升的时期，大量违约的公司和违约债务涌入市场，对于寻找不良资产的投资者而言则没有激励提价，甚至可能无法接下大量的违约债务的需求，市场可能呈现供过于求的状况，使得违约损失率可能提升，反之亦然。

违约高峰周期越长，回收率通常越低。较短的违约周期往往可以减少违约时公司的损失率，主要在于较短的违约周期企业本身的现金流和流动性可以一定程度缓解短期压力，同时违约公司和违约债务可能更少，从而公司可能更有议价能力，部分公司也可以与投资者协商通过困境债务置换方式避免进入破产程序。如果违约周期持续时间较长，那么企业自身的现金流和流动性可能无法维持较久，长时间再融资环境和经营环境的恶化可能带来更多企业资金链断裂，从而造成更多企业违约，使得回收率下降。

根据穆迪统计，从全部公司债历史违约率与损失率来看，几大违约持续时间较长的时期违约损失率较其他时期通常更高，且违约高峰持续时间越长，回收率通常越低，例如：（1）1990-1991年萧条期，以违约率高于平均至低于平均为一个周期，此周期历时37个月，美国高收益债违约损失率较1990年前的50%左右上升至最高74%；（2）2000-2001年互联网泡沫时期，违约周期历时58个月，相对应的美国高收益债违约损失率上升至78%左右，创下历史新高；（3）2007-2009年金融危机时期，违约周期历时21个月，违约损失率再度攀升至最高66%左右。

从美国公司债来看，如果刨除1989-1992年以及1999-2004年的最高违约周期和其后的两到三年，剩余其他时间段的公司整体违约回收率为59%，高于1989-1992年时期的违约回收率53%以及1999-2004年时期的违约回收率49%。从不同优先级次序的债券来看亦是如此，优先无抵押债券在1989-1992年和1999-2004年违约回收率分别为57%和36%，在剩余其他时期的回收率总体为58%，劣后级债券在1989-1992年和1999-2004年违约回收率分别为31%和23%，在剩余其他时期的回收率总体为31%。

图表21：违约率与违约损失率历史变动

资料来源：穆迪，中金公司研究部
注：表中统计为全球公司债违约率，以交易价格隐含违约率计算

文章来源

本文摘自：2022年9月14日已经发布的《海外违约及回收率总结—中金固收海外研究系列》

邱子轩  SAC 执证编号：S0080121120051

王瑞娟  SAC 执证编号：S0080515060003

许艳  SAC 执证编号：S0080511030007

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