【中金固收·海外研究系列】境外机构投资中国债券现状与趋势深度剖析——中金固收海外研究系列

Original 东旭丁雅洁等中金固定收益研究 2023-05-26

摘要

自2022年以来，中国债市对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放，在前期对外开放已取得成功客群培育和可观的资金流入后，债市开放更多转为聚焦进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、扩宽境外机构投资范围，开始布局如何提升存量资金的粘性。截至2022年6月末，境外机构持有境内人民币债券合计3.65万亿元，虽较年初规模有所压降，但相比2020年末仍增长9.3%，相比疫情前（2019年末）则增长61.1%。在多方政策支持下，我们认为未来境外资金流入的中长期趋势仍有望得以延续，并可能从当前聚焦利率债，慢慢过渡到包括信用债、类固收、衍生品等市场，其对中国债券市场的占有份额也有望进一步扩大。对于境内机构而言，挖掘并深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也在同步提升。

从境外机构参与境内人民币债券市场趋势上观察来看：

1）总量方面，整体而言随着中国债市对外开放不断推进，境外机构参与的意愿和热情均不断走高，对境内债券的持有规模整体呈上升趋势，其持仓规模占境内债券市场的比重也随之提高。从参与主体结构变迁看，2018年之前，参与境内人民币债券市场的海外投资者以主权类机构为主；2018年后，随着中国债券市场的进一步开放、投资渠道的扩充、国际指数的纳入，海外资管类机构的持仓占比快速抬升。分阶段看，境外机构增持较快时点集中在2017年下半年至2018年三季度，以及2020年期间，背后同时有主动和被动配置需求的双层贡献推动。主动需求方面，中外高利差、中国利率中枢下行、美元偏弱同时人民币汇率波动平稳、中国经济体量占全球比例不断抬升、对外开放积极推进，人民币债券吸引力增强；而被动需求上，中国债券陆续纳入三大国际指数，同时海外跟踪中国债券表现ETF增加，带来被动增量资金流入。

2）券种结构方面，境外机构的投资主要集中在国债和政金债。国债一直是境外机构配置的主力品种，主要受益于国债的金边属性以及国际指数的纳入；而2019年以来政金债占比有所提高，则可能是受益于境外免税优惠政策。但同时我们也需要承认，境外机构对包括信用债和地方债等在内的其他人民币债券品种持仓仍较少，潜在提升空间较大。

3）期限结构方面，从境外机构在银行间市场二级累计净买入情况看，其期限偏好主要集中在1Y及以内、1-3Y、3-5Y和7-10Y品种上。其中，1年及以内的净买入主要以存单为主，一方面是可以用于流动性的灵活调整，另一方面1Y以内债券本身到期周期较短，需要二级流动性对存量的补足。如果剔除存单影响，仅看国债和政金债二级累计净买入时序，对应1年及以内的净买入长期为负，即境外机构净卖出为主，可能也受国际债券指数调仓等影响。此外，我们可以观测到，2019年以来境外机构对人民币债券的久期偏好有所拉长。

4）入市渠道方面，多数境外机构是通过CIBM和“债券通”渠道入市、以参与银行间市场为主。从入市机构投资者数量及交易量来看，“债券通”渠道下投资者数量受欢迎程度更高，不过从托管余额看，CIBM模式下的规模要明显高于“债券通”渠道。这种差异可能是由两个渠道下投资者类型有所不同所致，海外央行等主权类机构入市较早多为CIBM直投模式，其本身债券投资策略多侧重于配置而非频繁交易，“债券通”模式下则主要以海外对冲基金以及自营类机构为主，更侧重于波段交易博弈资本利得，因此存量规模虽低但交易换手率会更高。

从大的分类上，当前参与境内人民币债券市场的境外机构可分为5大类，各自投资行为可大体概括如下：1）海外主权类机构主要以配置驱动为主，主要考虑资产的长期收益，并不过分关注短期波动，但其投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，通常不会对冲汇率风险，是较为典型的配置盘。2）海外共同基金配置规模多取决于资产管理规模变动，配置方向和配置策略则取决于产品本身目标，不同类别基金投资行为模式有所不同。3）海外养老金、退休基金、保险公司等产品和机构，其负债久期要明显偏长，且来源和流入相对稳定，因此投资逻辑与主权类机构较为类似，同样为配置需求驱动，调仓频率不会过于频繁，通常季度和年度调整。4）对冲基金操作弹性大，可用的投资工具也比较灵活，通常还会加入衍生工具进行风险对冲，目前在人民币债券配置上可能仍以宏观对冲策略、新兴市场策略、固收套利策略下的需求为主，是典型的交易盘。5）境外机构的自营头寸，与境内金融机构自营头寸较为类似，多为流动性管理、做市、套利交易等需求驱动，套利策略以波段操作和挖掘相对价值为主，收益来源多依赖于资本利得，交易频率也通常会高于其他类型机构。

虽然当前参与到人民币债券市场的境外投资者类别日趋丰富，但会详细披露其持有人民币债券的机构类别较少，公开市场可获取到持仓数据的机构则以共同基金和部分养老金、退休基金为主。从我们筛选出持有一定比例境内信用主体发行债券的海外基金样本看，持有境内信用主体债券比例不超过2%的基金规模占所有样本基金规模比为47%，而在剩下的样本基金中，持有比例不超过5%的基金规模占比24%；持有比例不超过10%的占比18%；持有比例超过10%的占比11%。按照产品发行注册地划分看，在美国、卢森堡、爱尔兰、瑞士发行的产品规模合计相对较大，此外，在智利发行的产品虽然只数不多但规模总量也较高，但多为封闭式产品。我们梳理这些海外基金的初衷在于，尽可能的从公开渠道获取境外基金类产品的持仓变化，并结合包括央行、中债、交易中心等公开渠道披露的官方数据，对境外机构的投资行为进行更细致的刻画，这也有助于帮助我们在不同的阶段，能更精准的捕获境外资金流入或流出人民币债券市场的驱动因素，感兴趣的投资者可参照正文。

可以预见的，在政策导向和支持下，我们认为未来几年内，债券市场对外开放程度或将会进一步加深。而在这一过程中，境内债券市场参与者也可以把握相关机遇，抢占布局：

一是，人民币国际化的进程仍在稳步推进，而且随着中国经济体量本身进一步的上升，叠加中国经济、政局、政策等方面的稳定，以及各国分散外汇储备币种配置等诉求，我们认为未来人民币在全球外汇储备中的占比仍有望得到进一步提升，这也将有助于境外资金、尤其是主权类机构增加对人民币债券和资产的配置，境外资金中长期流入人民币债券市场的趋势不改。

二是，随着境外机构持有人民币债券占比的提升，以及境外机构参与主体类别的丰富，境外投资者对人民币债券的买入/卖出或者说跨境资金的双向流动也会变得更为常见，尤其是以交易行为驱动为代表的对冲基金等的加入，会进一步活跃中国债券市场的流动性。对于境内投资者而言，我们认为也不必过于担忧境外资金这类日常双向流通对汇率和债券市场的影响，这本身也是人民币债券市场高质量发展的结果。

三是，统筹更进一步的放开为境外机构提供了更多参与到中国信用债市场的便利，尤其是公司债层面。不过也需要承认，由于境外机构对境内信用主体了解有限，且境外机构通常合规风控把握尺度较严，境外机构对人民币信用债需求潜力的释放可能会是一个缓慢的过程，更多是“时间”换“空间”，从长期视角来看，这部分的潜在增量仍比较可观。此外，交易所绿债也可能成为受到境外机构投资者较大关注的品种。

四是，对现券参与程度的加深也会相应驱动境外机构对利率衍生品的需求，尤其是在对冲利率风险的套保需求方面，包括我们看到很多海外基金，其通常也会配有一定比例的衍生品，包括国债期货和利率期货等，用以久期调整或套保。除当前正在筹备的“互换通”外，我们认为包括交易所债券市场以及国内部分商品期货的对外开放，其相关经验也能够为后续包括国债期货等在内的场内衍生品开放提供借鉴和参考，并实现债券衍生品市场的全面开放铺平道路。

五是，境外机构的参与也会反哺中国债券市场，丰富投资群体多元化，提升债市流动性。此外，随着境外机构对信用债市场的布局加深，以及海外评级公司的加入，也有助于推动境内信用评级进一步的标准化和国际化。而在高收益债和绿债投资方面，海外也有比较成熟的经验。海外绿色投资理念的建设也要早于境内市场，因此有着很好的参考和借鉴作用。

最后，债市对外开放的加深也为诸多境内机构带来了新的发展机遇。以基金公司为例，其可以借助境外机构获准参与债券指数基金的东风，扩充并丰富相关产品的规模和投资群体。相比于海外基金产品而言，中国指数型债基也有自身主场和先发优势，境内基金管理人对中国经济、政策、监管、市场运作、投资者行为等更为熟悉也更有经验。

整体来看，我们认为中国债券市场的进一步开放仍值得期待，随着中国经济体量的增长以及国际地位的提高，人民币资产本身吸引力也在增强，政策的支持会让中国债券市场的国际化进程“如虎添翼”，而境外资金的流入也会反哺人民币债券市场，将其发展推向新高度，无论是境内外投资者、基础设施机构、监管、还是市场建设主体，也都能在这一过程中寻求到匹配自己领域的发展机遇，实现合作共赢。

风险

人民币贬值压力超预期。

正文

引言：中国债市对外开放步入深耕阶段

自2022年以来，中国债市对外开放进程正在逐步从广度开放过渡到深度开放。2017年至2021年阶段，债市开放主要聚焦在基础设施搭建、境外机构准入渠道扩展、中国债券纳入国际指数、海外评级机构引入等多个维度；步入2022年，在前期对外开放已取得成功客群培育和可观的资金流入后，债市开放更多转为聚焦进一步提升境外机构参与中国债市的便利度、扩宽境外机构投资范围，在加强对增量资金吸引力的同时，也开始布局如何提升存量资金的粘性。2022年5月27日，央行、证监会、外汇局发布联合公告〔2022〕第4号（关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜），统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放，公告自2022年6月30日起施行，内容主要包含入市程序简化、投资范围扩展、包容性制度安排等。同年7月4日，央行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，决定同意中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司和香港场外结算有限公司开展中国香港与中国内地利率互换市场互联互通合作（“互换通”），目前仍在筹备期，具体启动时间为公告发布之日6个月后。

图表1：中国债市对外开放进程

资料来源：央行，证监会，银保监会，外汇局，中金公司研究部

图表2：2022年5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告〔2022〕第4号（关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜），统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放

资料来源：央行，证监会，外汇局，中金公司研究部

在债市对外开放稳步发展的同时，中国经济体量规模本身的增长也不断吸引着境外资金的流入，2017年至2021年间，境外机构持有境内人民币债券规模成倍增长，境外机构投资品种也更加多元化。截至2022年6月末，境外机构持有境内人民币债券合计3.65万亿元，虽较年初规模有所压降，但相比2020年末仍增长9.3%，相比疫情前（2019年末）则增长61.1%。展望来看，在多方政策支持下，我们认为未来境外资金流入的中长期趋势仍有望得以延续，并可能从当前聚焦利率债，慢慢过渡到包括信用债、类固收、衍生品等市场，其对中国债券市场的占有份额也有望进一步扩大。对于境内机构而言，挖掘并深耕境外机构对中国债市潜在需求的必要性和战略意义也在同步提升，因此我们认为有必要在此对境外机构近些年投资行为演变、以及潜在发展方向进行回顾和展望，以供境内投资者参考。

图表3：近些年境外机构持有境内人民币债券规模高速增长，虽年初以来有所回落，但绝对水平仍高于疫情前

资料来源：Wind，中金公司研究部

境外机构投资境内债券市场的现状及趋势

目前，境外机构对境内债券的投资主要集中在银行间市场债券（托管在中债登和上清所），对交易所市场债券（托管在中证登）投资较少。就银行间市场来说，截至2022年6月，境外机构共持有3.56万亿元债券。其中，持有国债2.32万亿元，占比为65.1%；持有政金债8545亿元，占24.0%；持有同业存单、信用债[1]的规模则分别为1402亿元和922亿元，分别占3.9%和2.6%；持有地方债规模则较小，目前仅有106亿元，占比不足1%。与境内机构相比，境外机构在投资品种上集中度较高，主要投资于国债和政金债，对信用债、同业存单以及境内机构持有最多的地方债等其他券种投资相对较少。就交易所市场来说，截至2022年6月，境外机构共持有859亿元债券，仅约银行间市场持仓的2.4%。其中，持有国债246亿元，占境外机构在交易所市场持有债券的比重为28.7%；持有信用债[2]375亿元，占比43.6%；持有可转债161亿元，占比18.8%；持有地方债等其他债券规模较小，合计仅有77.5亿元。

图表4：境外机构银行间市场持仓结构(单位：亿元)

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：截至2022年6月

图表5：境外机构交易所市场持仓结构(单位：亿元)

资料来源：上交所，深交所，中金公司研究部；注：为QFII和RQFII汇总；截至2022年6月

境外机构参与境内人民币债券市场的途径

截至目前，境外机构可通过合格境外投资者制度（QFII/RQFII）、直接投资（CIBM Direct）、“债券通”（Bond connect）这三种渠道参与中国债券市场。

合格境外投资者制度（QFII/RQFII）

自2002年11月和2011年12月起，境外机构可以通过合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度参与中国交易所债券市场的投资。由于境外投资机构在该渠道下需要提前汇入资金且设置资金锁定期，叠加先前也存在一定准入规则及投资额度限制（目前额度限制已取消），因此该渠道投资灵活性相对较低且监管严格。目前虽然QFII./RQFII已取消额度限制，但多数境外机构更倾向于用其进行人民币权益类资产的交易，用于债券交易的额度占比相对较低。具体而言：

1）投资者范围：境外基金管理公司、商业银行、保险公司、证券公司、期货公司、信托公司、政府投资机构、主权基金、养老基金、慈善基金、捐赠基金、国际组织等中国证监会认可的机构。

2）入市备案：境外投资机构需要通过中国证监会网站在线填写申请表，并通过托管人向证监会报送相关申请文件，由此获得经营证券期货业务许可证；起初亦需经中国外管局审批获得投资额度，不过2019年9月起已取消QFII和RQFII投资额度限制。QFII/RQFII在该制度实施初期仅能参与交易所债券市场，2013年3月起可以向中国央行申请进入银行间债券市场。

3）交易结算方式：境外投资者通过结算代理模式入市，向结算代理人提供交易委托，由结算代理人代理其在交易系统中发送交易指令，以询价或请求报价的方式达成交易，并委托结算代理人进行结算。

4）资金汇兑：QFII和RQFII在托管人处开立外汇账户和（或）人民币专用存款账户，仅用于资金汇出入、交易资金汇兑、划转、手续费支付、付息兑付、资金收款等境外机构投资者境内债市交易相关用途，设置资金锁定期。

5）账户划转：同一境外机构投资者在QFII和RQFII项下的债券和根据《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》（中国人民银行中国证监会国家外汇管理局公告〔2022〕第4号）所投资的债券以非交易过户等市场监管部门认可的方式进行双向划转，并可以将合格境外投资者托管账户内资金与根据上述公告及相关规定开立的资金账户内资金在境内进行双向划转，提升了境外机构内部统一管理的便利性。

6）投资范围：起初，QFII/RQFII可以投资在交易所交易或转让的股票、存托凭证、债券、债券回购、资产支持证券，以及参与融资融券、转融通证券出借交易；在全国中小企业股份转让系统挂牌证券；银行间市场交易的债券及基于套期保值目的的债权类、利率类、外汇类衍生品；公募基金、私募基金；金融期货、商品期货、期权等。2022年6月后，QFII/RQFII可以开展中国债券市场债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金等交易，相当于放宽了对债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品的投资限制。

直接投资（CIBM Direct）

2016年2月起境外机构可以通过银行间债券市场直投模式参与境内债券投资交易。该渠道采用结算代理模式，未设置投资额度限制，但对资金汇入汇出比例具有一定限制。直接投资始终是境外机构尤其是主权类机构最主要的参与渠道。具体而言：

1）投资者范围：境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（合称主权类机构），和境外商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、期货公司、信托公司及其他资产管理机构等各类金融机构，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等其他中长期机构投资者（以下合称商业类机构）。

2）入市备案：境外机构以法人身份提交入市申请。商业类机构进入银行间债券市场可委托结算代理人通过电子化方式向中国人民银行上海总部申请投资备案，境外投资产品无需再逐只备案，而对于此前已备案的产品，在银行间债券市场既可以保留现有债券账户，也可以归并至法人层面，相关金融基础设施应当提供非交易过户服务。获准入银行间债券市场的境外机构可以持相关材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可通过互联互通方式投资交易所债券市场，两种方式均无需另行备案或审批手续。

3）账户开立：境外机构投资者进入银行间债券市场时，由结算代理人向外汇交易中心申请开通交易账号；在其结算代理人开立用于银行间债券市场投资的资金专户（人民币或和外汇专户）；在中央结算公司、上海清算所开立用于银行间市场交易DVP结算的债券托管账户和资金结算专户。此外，通过境内银行对客市场办理外汇风险对冲的境外机构投资者，也可在选定的境内金融机构开立专用外汇账户完成外汇风险对冲业务相关资金交付。

4）交易结算方式：境外投资者通过结算代理模式入市，可以向结算代理行发送交易委托并通过外汇交易中心系统达成交易，也可以在通过代理行申请开通CIBM Direct RFQ功能后向境内银行间债券市场做市商发送报价请求，自主达成交易，之后委托结算代理人进行结算。

5）资金汇兑：境外商业银行类投资者（包括境外人民币清算行和参加行），可选择（1）通过境内银行对客市场与不超过3家境内金融机构办理资金汇兑，事先应向外汇交易中心备案金融机构名单；或（2）直接进入银行间外汇市场办理资金汇兑；或（3）通过主经纪业务模式进入银行间外汇市场办理资金汇兑。境外非银行类投资者可选择上述第（1）或（3）的方式办理资金汇兑。在资金汇入汇出限制方面，对于境外主权类机构，无资金汇出入限制。对于境外商业类机构，若（1）仅汇入人民币进行投资的，其投资本金及收益应以人民币汇出，不受比例限制；（2）仅汇入外币进行投资的，其投资本金及收益应以外币汇出；（3）同时以人民币及外币汇出入，应遵照中国人民银行与外管局的相关管理政策，对汇出入本、外币资金的比例保持基本一致，可视情况选择按照比例控制或按照规模计算。境外投资者境内银行间债券投资清盘汇出资金的，不受上述限制。

6）投资范围：起初在该渠道下，境外主权类机构可开展银行间市场债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等经中国人民银行许可的交易；商业类机构可以开展银行间市场债券现券、基于套期保值需求的债券借贷、债券远期、利率互换、远期利率协议等交易，境外参加行、境外人民币清算行还可开展回购交易。2022年6月之后，该渠道下的境外机构投资者可以开展中国银行间市场和交易所市场债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金等交易。

“债券通”（Bond connect）

2017年7月“债券通”北向通正式开通，境外投资者自此可通过中国内地与中国香港债券市场基础设施的互联互通来投资境内银行间债券市场。该渠道取消耗时较长的结算代理协议，入市备案流程简化，交易效率相对较高而门槛较低，同时没有资金锁定期要求、投资额度限制及资金汇入汇出限制，不过起初仅有现券交易。具体而言：

1）投资者范围：同直接投资（CIBM Direct）。

2）入市备案：境外投资者以法人身份入市，可委托外汇交易中心、境内托管机构、结算代理人等代理备案机构向中国人民银行上海总部备案。境外投资者可直接向上述代理备案机构或“债券通”公司递交备案相关材料。境外投资产品无需逐只向中国人民银行上海总部备案。获准入银行间债券市场的境外机构可以持相关材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可通过互联互通方式投资交易所债券市场，两种方式均无需另行备案或审批手续。

3）账户开立：境外机构需要申请CMU客户编号和Tradeweb、彭博资讯、MarketAxess等交易平台ID，待入市备案完成后，外汇交易中心将生成交易账号。同时，境外机构投资者需要通过CMU成员或直接在CMU开立债券托管账户。若境外机构投资者只使用自有人民币投资、不涉及外汇兑换的，无须通过香港结算行办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务；若境外机构投资者使用外汇投资，或者使用部分自有人民币、部分外汇投资的，需通过债券持有人在一家香港结算行开立人民币资金专户、办理资金汇兑和结算业务。

4）交易结算方式：境外投资者可通过境外电子交易平台（Tradeweb、彭博资讯）向境内银行间债券市场做市商发起请求，自主达成交易。之后首先由中债登/上清所为香港金管局和境内投资者进行结算，然后香港金管局再为境外投资者提供相应结算服务。债券过户通过中债登/上清所的债券账务系统办理，资金支付通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。

5）资金汇兑：境外央行类机构投资者、中国香港的人民币清算行和参加行（香港结算行），可直接进入银行间外汇市场办理资金汇兑。其他境外投资者可选择不超过3家香港结算行的境外银行对客市场办理资金汇兑，事先应向外汇交易中心备案香港结算行名单，香港结算行由此产生的头寸可在银行间外汇市场平盘。境外银行集团也可指定其香港地区的分支机构集中办理资金汇兑。无资金汇出入限制。

6）投资范围：起初，境外机构投资者通过“债券通”渠道仅能参与中国银行间市场现券交易。2022年6月之后，该渠道下的境外机构投资者可参与中国银行间市场和交易所市场债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金等的交易。

图表6：境外投资者投资境内债市渠道对比

资料来源：外汇局，中国人民银行，外汇交易中心，中金公司研究部

新对外开放举措下，境外机构在投资范围等方面已得到进一步统一

2022年5月27日，人民银行、证监会、外汇局发布联合公告〔2022〕第4号《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》，统筹同步推进银行间和交易所债券市场对外开放。《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》对境外机构入市程序进行了简化，同时统一了各渠道下的投资范围，且施行后，CIBM和“债券通”下的入市的境外机构，其投资范围进一步扩充到交易所市场，已入市的境外机构可以持相关材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可通过互联互通方式投资交易所债券市场。具体而言：

1）境外机构投资者入市标准没有调整，但程序上进一步简化，同时投资范围扩展到交易所市场：《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》不涉及获准入市的境外机构投资者范围变化，但在入市流程上得到进一步简化，尤其是对以法人身份入市的境外投资者而言，对于拟备案机构及已备案机构的新增产品，无需再逐只产品备案。对于已备案的产品，在银行间债券市场既可以保留现有债券账户，也可以归并至法人层面，相关金融基础设施应当提供非交易过户服务。核心的变化还是在于境外机构投资范围进一步扩充到交易所市场，已入市的境外机构可以持相关材料申请开立证券账户后直接投资交易所债券市场，也可通过互联互通方式投资交易所债券市场。两种方式均无需另行备案或审批手续。在投资范围层面，《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》明确境外机构投资者可以在中国债券市场开展债券现券、债券借贷、以风险管理为目的的相关衍生产品、开放式债券指数证券投资基金以及其他中国人民银行、中国证监会认可的交易。

2）托管制度包容性更强，结算代理模式和托管银行模式并存：《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》第六条提出，研究探索建立健全兼容多级托管的包容性制度安排，银行间债券市场结算代理与托管银行模式并行。结算代理模式下，境外机构可与结算代理人自主协商以何种方式约定双方权利义务安排，并到中国人民银行认可的债券登记结算机构开立债券账户，央行上海总部不再要求提交结算代理协议；托管银行模式下，境外机构可以直接或通过境外托管银行，委托符合条件的境内托管银行进行债券托管，通过境内托管银行买入的债券应当登记在境内托管银行名下，并依法享有证券权益。

3）QFII和RQFII项下的债券及资金可与根据本公告所投资的债券和开立的资金账户进行双向划转：《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》第九条提出，同一境外机构投资者可以根据自身投资管理需要，将其在合格境外投资者（QFII和RQFII）项下的债券和根据本公告所投资的债券以非交易过户等市场监管部门认可的方式进行双向划转，并可以将合格境外投资者托管账户内资金与根据本公告及相关规定开立的资金账户内资金在境内进行双向划转。此前境外机构使用QFII和RQFII渠道也多以便利投资交易所债券市场为目的，而此次交易所债券市场进一步对外开放后，打通债券、资金在不同渠道下的双向划转也便于境外机构内部的统一管理。

境外机构参与境内人民币债券市场的趋势

总量：过去长期以增持为主，今年转为一定的流出

跨境资金或者说全球资产布局的投资者在比较各地区金融资产性价比时，会综合考虑多方面因素，最终投资决策是基于一国利率风险、汇率风险、政策风险、政治风险等制定的，而非单一依托于某一因素，尤其是在中长期视角上。套用在境内人民币债券市场上，境外机构在决定是否要增加资金投入时，也通常会先对中国与海外市场的基本面、政策面、利率风险、汇率风险、地缘风险等因素进行评估和比较，不同类型的机构其侧重点或关注因素也不尽相同。

2022年2月之前，随着中国债市对外开放不断推进，境外机构参与的意愿和热情均不断走高，对境内债券的持有规模整体呈上升趋势，较少出现规模较大的持续性外流，其持仓规模占境内债券市场的比重也随之提高。2022年1月末，境外机构对境内债券持仓规模达到4.07万亿元的记录新高，占境内债券市场的比重也处于3.47%的历史高位。不过2022年2月以来，境外机构转为持续减持境内人民币债券，截至6月减持规模共计5064亿元，2022年6月境外机构持有境内债券规模较2021年末下降10.9%。从参与主体结构变迁看，2018年之前，参与境内人民币债券市场的海外投资者以主权类机构为主；2018年后，随着中国债券市场的进一步开放、投资渠道的扩充、国际指数的纳入，海外资管类机构的持仓占比快速抬升。从境外机构券种偏好分布看，近些年境外机构净买入仍以国债和政金债为主。分阶段看，境外机构增持较快时点集中在2017年下半年至2018年三季度，以及2020年期间，背后同时有主动和被动配置需求的双层贡献推动。

图表7：境外机构增持较快阶段集中在2017年下半年至2018年三季度，以及2020年期间

资料来源：Wind，中金公司研究部

1）主动需求：中外高利差、中国利率中枢下行、美元偏弱同时人民币汇率波动平稳、中国经济体量占全球比例不断抬升、对外开放积极推进，人民币债券吸引力增强

2016年末至2017年阶段，在国内货币政策趋紧去杠杆、经济增长向好等背景下，人民币债券收益率不断上升，与海外利差也重新走扩， 10Y中美国债利差在2017年下半年整体围绕150bp上下波动，且当年中国经济增长整体略领先其他发达经济体，经济体量占全球比例也有所抬升，人民币资产吸引力增强，叠加美元偏弱，境外主动配置需求增加。而此时又正值政策层面大力推动债券市场对外开放之际，境外机构参与境内债券投资便利度提升，境外资金自2017年下半年起流入明显加快。2017年下半年境外机构增持人民币债券3067亿元，超过2015年至2017年上半年的增持总量（2205亿元），截至年末时点境外机构持有人民币债券存量达11988亿元，同比增长40.6%。

步入2018年，在实体融资需求转弱、中美贸易摩擦扰动增多、经济下滑压力显现、货币政策重回宽松等因素推动下，人民币债券收益率快速回落，虽然在此期间中美利差有所收窄，但牛市行情推动下，境外资金投资境内债券的积极性有增无减，境外资金流入持续加码，2018年全年境外机构增持人民币债券合计5865亿元，在上年同比已经高增的情况下，进一步增长48.9%。尤其是记账式国债层面，2018年境外机构的配置占据了主导位置，全年增持4694亿元记账式国债，占当年记账式国债净增比例高达32.5%，在前三季度，50%的新增记账式国债都被境外机构纳入。

2018年9月至2019年4月期间，一方面，在中国利率已持续下行一段时间后，中美利差重新降至低位，低点不足40bp，利差对境外投资者的吸引力有所下降；另一方面，受当时美国经济增速放缓等影响，市场对美联储政策重回宽松预期走强，以美债利率为代表的海外利率水平重新回落，海外债市接替中国债市转入牛市行情，部分境外机构基于追逐资本利得的交易视角，倾向于将更多资源分配至发达经济体的债券市场。低利差叠加利率水平回落速度开始慢于海外经济体，境外资金在此阶段的流入整体放缓。

2019年4月1日起，中国债券正式被纳入彭博资讯巴克莱全球债券综合指数，同时在美债利率回落推动下，中美利差重新攀升，5月再度升回100bp之上，境外资金重回中国债市。

2020年新冠疫情突发，为应对疫情影响，各国均采取了大幅放松的财政和货币政策，全球利率水平大幅下行，同时宽松的货币政策也导致发达经济体M2高增，尤其是美元流动性过剩带动美元整体走弱，全球固收类资产管理规模大幅增加。在此期间，中国是率先从疫情扰动影响中走出的国家，中国利率水平率先企稳，与海外利差不断扩大，而领先于全球的经济复苏也增加了人民币资产本身的吸引力，叠加美元疲软，境外机构参与中国债券市场的热情再度高涨，全年净流入规模持续抬升。2020年全年，境外机构增持境内人民币债券合计10721亿元，略高于为2018-2019年两年之和，年末存量规模升至3.34万亿元，同比增速高达47.4%。

2021年，海外发达经济体也逐步从疫情影响中走出，各国经济动能向上复苏，同时前期超宽松政策的“后遗症”开始显现，各国通胀水平攀升，并带动利率水平自2020年四季度起开始上行，中外利差虽有所收敛，但仍位于100bp-150bp高位区间内，高利差对境外资金吸引力仍在。同时2021年下半年起，为对冲潜在融资需求和经济动能增长放缓压力，中国央行开启跨周期调节，7月超预期降准，与海外发达经济体潜在紧缩的货币政策再次错位，中国债券利率重新回落，也推升了境外资金的做多热情。

图表8：美元偏弱、中外利差较高阶段，境外资金会倾向于增加其对人民币债券的配置

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）被动需求：中国债券陆续纳入三大国际指数，同时海外跟踪中国债券表现ETF增加，带来被动增量资金流入

自2019年至今，中国债券先后获准被纳入彭博资讯巴克莱全球综合指数（彭博资讯 Barclays Global Aggregate Index，BBGA，2019年4月起开始纳入）、摩根大通全球新兴市场多元化指数（JPM GBI-EM Diversified Index，GBI-EM，2020年2月起开始纳入）、富时罗素全球政府债券指数（FTSE World Government Bond Index，WGBI，2021年10月起开始纳入），目前BBGA和GBI-EM的纳入已全部完成，WGBI的纳入仍在按月逐步进行中（计划36个月分阶段纳入）。在对应纳入起始时点前后，我们也能观测到指数纳入所带来的境外被动资金流入。典型的比如2019年4月起，BBGA正式开始逐月纳入中国债券，虽然当年中外利差仍在相对低位、美元偏强、且中国债券市场震荡为主，但仍可以观测到4月至11月期间，境外资金每月对人民币债券的增持依旧相对可观。

事实上，目前中国债券不单单仅纳入上述三大全球指数，国际主要指数供应商近些年也陆续将中国债券纳入其他指数，或针对中国债券本身推出特定指数。从梳理来看，跟踪这类指数的资产管理规模也较高，尤其是近些年，伴随中国债券相对较高的收益回报，海外管理规模相对较大的资管公司，也都相继有挂钩中国境内人民币债券的基金产品发行上市。

图表9：中国债券纳入国际指数情况

资料来源：彭博资讯，JPM，FTSE，中金公司研究部

指数纳入后，不单是跟踪相关指数的被动资金有流入，诸多以这些指数为业绩基准的海外主动管理型产品，也在同步加大对境内人民币债券的持仓。这类主动管理型产品对人民币债券的布局虽然不用完全对标基准指数，但在尽可能跑赢基准的目标约束下，其对人民币债券的配置比例通常并不会偏离基准指数过多，甚至在人民币债券表现好于其他国家债券的阶段，这类基金会相应调高人民币债券的占比，以实现优于基准指数的回报表现，为投资人赚取超额回报。对业绩基准对标包含中国债券的主要国际指数的境外基金梳理来看（仅统计每个指数下资产管理规模相对靠前的基金），随着指数的逐步纳入，这些基金对境内人民币债券的配置也同步提高，且主动管理属性更强的基金，其持有人民币债券占比的灵活性调节也相对更强。

图表10：业绩基准对标主要国际指数的境外基金其持有人民币债券占比

资料来源：各基金产品公司官网，中金公司研究部

券种结构：国债和政金债占比稳步抬升，信用债布局仍有较大潜力

境外机构对境内人民币债券的投资主要集中在国债[3]和政金债（国开债为主）上，截至2022年6月持有规模分别为2.32万亿元和8545亿元，分别占境外机构持仓的65.1%和24.0%。从持仓结构变动看，国债一直是境外机构配置的主力品种，主要受益于国债的金边属性以及国际指数的纳入；而2019年以来政金债占比有所提高，则可能是受益于2018年11月监管机构推出的阶段性境外免税优惠政策（境外机构投资者投资中国债券市场免征企业所得税和增值税，目前政策延续至2025年底）。政金债可以看做是准主权信用的债券，且利率绝对水平高于国债，因此为提高收益，免税措施落地后境外机构对政金债的持仓占比有所提高。2018年至2021年间，境外机构持有国债和政金债的年均增速分别高达41.8%和35.6%，其持有存量规模占银行间国债和政金债的比例分别从2017年末的5.0%和2.4%，升至2021年末的10.9%和5.5%，即便是今年2-6月境外机构对人民币债券有所减持，其今年7月的存量占比仍分别在9.9%和4.1%附近，较早年间有明显提升。同时从债券净增角度衡量，近些年境外机构对新增利率债的消化贡献也有所提升，2019年至2021年间，每年境外机构增持的国债占银行间国债净增比例均值在15.4%附近，增持的政金债占银行间政金债净增比例均值则在13.9%附近。境外机构很大程度上丰富了中国债券市场投资主体的多元化。

图表11：境外机构持有国债和政金债占比稳定抬升，今年受资金流出影响占比回落

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2022年数据截至7月，其余年份均为年末数据

图表12：近几年境外机构增持国债和政金债规模比较可观

资料来源：Wind，中金公司研究部

但同时我们也需要承认，截至目前为止，境外机构对包括信用债和地方债等在内的其他人民币债券品种持仓仍较少，潜在提升空间较大。信用债层面，境外机构对境内信用主体相对了解较少，且境内外评级差异等，均一定程度上限制了其对信用债的投资配置；而地方债虽然信用风险较低，但发行期限通常较长且流动性较弱，因此也很少受到境外机构的关注。

图表13：境外机构对其他券种布局仍有提升空间（左为持有各券种存量规模；右为占全市场投资者比重）

资料来源：Wind，中金公司研究部

期限结构：对国债和政金债的配置集中在中短端和长端

由于目前托管数据中不会针对单一机构类别披露其债券持仓的详细期限结构，因此我们仅能以2018年以来的债券市场二级净买入、人民币被纳入的国际指数中的期限分布、以及对标这类指数的海外资管产品所公布的持仓数据等作为参考。

从境外机构在银行间市场二级累计净买入情况看，其期限偏好主要集中在1Y及以内、1-3Y、3-5Y和7-10Y品种上。其中，1年及以内的净买入主要以存单为主，一方面是可以用于流动性的灵活调整，另一方面1Y以内债券本身到期周期较短，需要二级流动性对存量的补足。如果剔除存单影响，仅看国债和政金债二级累计净买入时序，对应1年及以内的净买入长期为负，即境外机构净卖出为主，可能也受国际债券指数调仓等影响。此外，我们可以观测到，2019年以来境外机构对人民币债券的久期偏好有所拉长，表现为7-10Y的累计净买入曲线陡峭化更为明显，如果同样仅看国债和政金债的累计净买入时序，1-3Y、3-5Y和7-10Y为境外机构二级市场上主要参与的期限品种。

图表14：境外机构近些年期限偏好有向长久期债券倾斜的迹象

资料来源：CFETS iData，中金公司研究部

对已完成中国债券纳入的国际两大指数成分汇总看，所纳入的中国债券其剩余期限也多集中在1-3Y、3-5Y和7-10Y，且相比于同时纳入了政金债和国债的彭博资讯 Barclays Global Aggregate Index而言，仅纳入国债的JPM GBI-EM Global Diversified Index其7-10Y的占比要相对更高。

图表15：已完成纳入的国际两大债券指数中，中国债券以剩余期限划分的分布集中在中短端和7-10Y端

资料来源：彭博资讯，JPM，中金公司研究部；注：彭博资讯指数数据截至2022年8月31日，JPM指数数据截至2022年8月1日；剩余期限计算起始日为2022年8月30日

我们同时还筛选出了对标国际债券指数为基准、且AUM规模较大、持有人民币债券占比相对高的前5大基金，并统计其披露持仓情况。从截至2021年末报告的债券持仓规模看，这些产品对人民币债券的持有集中在剩余期限为3-5Y和5-7Y的券种上，其中部分剩余期限在5-7Y的债券多买入于2019年至2020年间。整体来看，海外基金等资管类产品受限于久期和指数纳入条件的约束，对人民币债券的布局多集中3Y-7Y区间内。相比之下，主权类机构的持仓久期会相对更长，主要也是由于其负债本身具有稳定、长久期等特性。

图表16：样本基金2021年末时点持有中国人民币债券期限结构分布

资料来源：各大基金公司官网，中金公司研究部；注：持有债券市值均截至2021年末，剩余期限计算起始日为2021年12月31日

渠道选择：直接投资（CIBM Direct）和“债券通”（Bond connect）为主

从此前渠道选择来看，多数境外机构是通过CIBM和“债券通”渠道入市、以参与银行间市场为主，由于《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》出台前境外机构仅通过QFII/RQFII入市的境外机构能够参与交易所市场、且受到一定的额度限制，因此参与交易所债券市场的规模相对有限[4]。

就银行间市场来说，自2017年中国加大债券市场对外开放力度以来，通过CIBM模式和“债券通”模式入市的境外机构数量均不断增长。截至2022年6月，以法人为统计口径，共有1043家境外机构入市，其中518家通过CIBM模式参与境内债券市场，757家境外机构通过“债券通”模式参与境内债券市场。由于CIBM模式的开通早于“债券通”，所以在债市对外开放早期通过CIBM模式参与境内债券市场的境外机构更多。但由于“债券通”在开户、交易、结算流程上都更为便利、且资金出入相对自由，因此越来越多的境外机构正在通过“债券通”入市。自2019年4月起，通过“债券通”入市的境外机构数量开始超过CIBM渠道。

图表17：CIBM和“债券通”模式下的境外机构数量均不断增长

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

从交易规模看，2022年上半年境外投资者在银行间市场供达成现券交易6.76万亿元，同比增长18%，其中通过结算代理模式达成的交易量为2.95万亿元，同比增长15%，包括代理交易2.62万亿元和直接交易0.33万亿元；通过“债券通”模式达成的交易量为3.81万亿元，同比增长21%。

图表18：境外投资者在银行间市场现券交易规模

资料来源：外汇交易中心，中国人民银行，中金公司研究部

从入市机构投资者数量及交易量来看，“债券通”渠道下投资者数量受欢迎程度更高，原因可能包括：1）入市备案效率较高，“债券通”渠道在开通初期即取消了前期CIBM等耗时较长的结算代理协议，由交易中心/结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，在3个工作日内得到回复，流程明显缩减，入市备案整体耗时较短。2）资金使用相对灵活，境外投资者通过“债券通”进入境内债券市场，无资金锁定期要求及资金汇入汇出比例限制，投资灵活度提高，尤其对境外中小型机构投资者吸引力较大。3）交易结算效率更高，“债券通”渠道采取多级托管模式，境外投资者只需要成为香港CMU成员，通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，由香港金管局作为名义持有人参与境内债券市场，交易效率有所提高，同时也更贴近境外机构投资者原有交易结算制度安排和习惯，更容易接受和适应。4）基础设施更为完备，“债券通”债券过户通过中债登/上清所的债券账务系统办理，资金支付通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理，CIPS实行实时全额结算方式，资金结算支付较为便利、高效。

不过从托管余额看，CIBM模式下的规模要明显高于“债券通”渠道。截至2022年6月，通过CIBM入市的境外机构持有人民币债券规模约2.62万亿元，而通过“债券通”入市的境外机构持有规模约0.67万亿元，且从年内规模变动趋势上看，“债券通”下的境外资金减仓幅度更大，相比于年初时点，CIBM模式下的托管余额减少1460亿元，缩减幅度5.28%，“债券通”模式下托管余额则减少2484亿元，缩减幅度高达27.0%。这种差异可能是由两个渠道下投资者类型有所不同所致，海外央行等主权类机构入市较早多为CIBM直投模式，其本身债券投资策略多侧重于配置而非频繁交易，“债券通”模式下则主要以海外对冲基金以及自营类机构为主，更侧重于波段交易博弈资本利得，因此存量规模虽低但交易换手率会更高。

图表19：不同渠道下境外机构银行间市场托管余额及变动

资料来源：中债登，中金公司研究部；注：截至2022年7月

具体分不同类型机构的偏好来看：

► 就商业类境外机构而言，银行相对更多通过CIBM模式入市，而非银更多通过“债券通”模式入市。这可能是由于而对交易需求相对更多的非银机构来说，“债券通”模式在交易环节上更为高效，可以直接登录国际第三方交易平台（如彭博资讯、Tradeweb）接入外汇交易中心本币交易系统、以请求报价（RFQ）的方式达成交易，而无需向结算代理人提供交易委托；同时结算方式也更加便利，且境外机构的资金可以留在境外，在结算时通过人民币跨境支付系统进行、无无须依靠托管行，更加直接、快捷。截至2022年6月，境外银行在CIBM和“债券通”模式下的开户数量占比分别为53%和47%，而非银机构在CIBM和“债券通”模式下的开户数量占比分别为30%和70%。此外，从趋势上来看，无论是银行还是非银机构，在“债券通”模式下开户数量的占比均在不断上升。

图表20：境外投资者在两种模式下开户数量和占比情况

资料来源：中国人民银行，中金公司研究部

► 就央行类境外机构而言，由于CIBM模式率先成立且面向央行类境外机构开放，目前央行类境外机构均在CIBM模式下设立了账户。同时，由于其参与中国债券市场主要是出于资产配置、长线布局的需求，而非捕捉短期行情，因此交易需求可能相对市场化机构较少，对交易机制和效率的要求也不及市场化机构强烈，因此目前在“债券通”开设账户的央行类境外机构数量仍少。截至2022年6月，共有77家央行类境外机构进入银行间债券市场，77家均在CIBM开设了账户，仅3家在“债券通”模式下开设了账户。

► 此外，也有越来越多的境外机构选择同时通过两种模式参与境内债券市场。一方面，随着参与中国债券市场的程度加深，已经入市的境外机构的交易需求也可能随之增强，由于“债券通”交易、结算等都更为便利，因此一些在“债券通”开通之前只能通过CIBM入市、以及在“债券通”开通后也先选择通过CIBM参与境内市场的境外机构陆续在“债券通”模式下开设账户；另一方面，CIBM模式下的可投资范围相对更广，因此也有部分最初仅在“债券通”开设账户的境外机构在对投资品种有更丰富的需求之后通过CIBM入市。截至2022年6月，共有232家机构在两种模式下均开设了账户，占CIBM和“债券通”模式下境外机构总数的比重分别为44.8%和30.7%。

参与中国债券市场的境外机构分类及各自特点

从大的分类上，当前参与境内人民币债券市场的境外机构可分为：1）以各国央行、主权基金等为代表的主权类机构；2）以共同基金等为代表的面向市场发售的资管类产品；3）以各国养老金、退休基金等为代表的有长久期资产配置需求的配置盘；4）以追求绝对收益为代表的对冲基金；5）以金融机构自营盘等为代表的自营头寸。各类机构投资行为可大体概括如下。

海外主权类机构：聚焦长期受益，并不过分关注短期波动

主要包括各国央行和主权财富基金，资金来源多为国家外汇储备、财政盈余、自然资源出口盈余等，通常以外币形式持有，其中主权财富基金多由专门的政府投资机构管理。这类机构主要以配置驱动为主，更多关注所投资国的利率绝对值水平、经济潜在增速、经济在全球占比、政治风险扰动等，主要考虑资产的长期收益，并不过分关注短期波动，但其投资组合的资产配置、货币构成、风险控制等都有严格要求，通常不会对冲汇率风险，是较为典型的配置盘。同时这类机构持仓披露透明度相对较低，通常只能查阅到年末管理规模以及各大类资产占比。

海外共同基金：投资偏好和行为模式取决于产品定位

海外共同基金即市场熟知的Mutual Fund，负债端多为被动负债，配置规模多取决于资产管理规模变动，配置方向和配置策略则取决于产品本身目标。目前涉及到人民币债券投资的这类产品可从三个维度进行分类，一是是否为主动管理型，二是是否有明确的业绩基准（benchmark），三是是否单一聚焦于中国市场，三个维度交叉又可产生多个子分类，每个子分类的人民币债券投资策略可能也并不完全相同。包括是否会对汇率风险进行对冲，也完全取决于基金策略目标。

主动管理型

主动管理型产品会赋予管理人更多的资产配置灵活性，管理人通过自身研判来决定投资决策，这类产品对境内人民币债券的持有变动通常来自委托人自身的申赎，以及管理人策略的调整。

按照是否有明确业绩基准划分来看：

► 对于有明确业绩基准且目标为尽可能获取高于基准收益的产品而言，其持仓结构分布会参考基准指数，但不会完全复制，具有自主择券的灵活性。持仓调整方面，频率通常不会过于频繁，会跟随基准指数的再平衡节奏，以月度调整为主，且券种选择上也不会有频繁的切换和大幅变动。这类产品通常资产管理规模也往往较高。

► 对于没有明确业绩基准的产品而言，其自主灵活性会更强，持仓结构、调仓节奏等也没有特定节奏和约束，对应这类产品资产管理规模相对较小，具备灵活操作的先天条件。

按照是否聚焦中国债券市场划分来看：

► 如果产品本身聚焦全球多资产布局，人民币债券仅是其中一类资产，则管理人的策略调整也会影响到人民币债券总的配置规模。当管理人认可人民币债券的参与价值，认为其在未来一段时间内会跑赢其他资产，则会相应提升人民币债券持仓占比，通过超配（相比于基准）人民币债券实现跑赢基准的目标。

► 如果产品本身仅聚焦在境内人民币债券市场，则管理人策略的调整通常不会影响对人民币债券总的配置规模，更多是在债券品种和期限结构上进行布局调整，此时影响配置规模的核心更多还是来自委托人的申购和赎回，以及产品本身实际收益情况。如果这类产品业绩较为明显的跑赢全市场均值，则会吸引更多的资金流入；相反，如果这类从产品业绩跑输市场均值，则可能会遭遇委托人的赎回。此外，如果产品持有者以机构投资者为主，有时大规模的赎回可能是持有机构自身出于包括宏观、市场、政治等因素考量，主动降低人民币债券风险敞口所致。

被动管理型

即指数型债券资管产品（通常为基金），这类产品会明确跟踪某一指数的成分券进行投资布局，其目标也是以实现等价于指数回报率的收益，并尽可能将与指数回报率之间的偏离控制在合理水平内。在指数复制方法上，又可分为完全复制（full replication）、代表性复制（sample replication，也常被叫做优化性复制，optimized replication）。前者是完全遵照指数成分进行债券买入或卖出，券种和仓位都与指数一致；后者则是仅买入部分有代表性的成分券，并通过被选取的代表券与所有成分券之间的相关性、风险敞口等，决定代表券的仓位占比分布。

指数型债券基金可以是ETF，也可以不是ETF，甚至可以单独有一类份额是ETF类别。比如Vanguard旗下Short-Term Inflation-Protected Securities Index Fund，其份额划分包括Admiral Shares、Institutional Shares、Investor Shares、ETF Shares，这些份额的投资策略、管理人、持有证券结构均相同，区别在于费率、面向对象、最低申购额、参与方式等。

调仓节奏上，由于跟踪指数标准化程度较高，券种选择有预定的一套规则，且指数本身券种更新多为月度重置，所以通常来讲该类产品持仓结构调整也会以月调为主，变动不会很大。因此对应到其持有的人民币债券规模变化上，更多还是来自于产品本身的申赎。

与主动管理型基金相同，如果跟踪指数为全球性的综合指数，那么中国债券被纳入指数、在指数中占比提升或下降等，也会影响到其持有的人民币债券总资产。

海外养老金、退休基金、保险公司等长久期负债产品和机构：配置主导

有别于Mutual Fund，养老金、退休基金、保险公司等的负债来源通常为一国居民的养老或长期储蓄，其负债久期要明显偏长，且来源和流入相对稳定，因此这类产品和机构的投资逻辑与主权类机构较为类似，同样为配置需求驱动。且为了实现资负平衡，这类机构的券种选择也多集中在长久期方向，通常也不太会对冲汇率风险或只对冲部分汇率风险敞口，相比之下他们会更关注通胀风险。养老金、退休基金等产品的策略调整不会过于频繁，其通常会建立一套内部投资决策流程，包括研究、回测、组合构建、管理人选择、尽职调查、估值模型建立、过会、正式实施等，半年或一年进行一次评估调整较为常见，比如日本养老金多为以年度为单位进行策略评估和调整。

对冲基金：操作灵活，追求绝对回报

对冲基金（Hedge Fund）在资产选择、策略、操作等方面自由度都要更高，同时受到的法规约束限制较小，收益可能高于普通的共同基金，但同时也对应要承担更高的投资风险，从负债来源上，对冲基金也多对应高净值客户或机构投资者。相比于共同基金追求相对回报而言，对冲基金追求的多为绝对回报，操作弹性大，可用的投资工具也比较灵活，通常还会加入衍生工具进行风险对冲。对冲基金在固收领域的策略通常包括信用套利、垃圾债投资、量化投资、多策略投资等。目前对冲基金在人民币债券配置上可能仍以宏观对冲策略、新兴市场策略、固收套利策略下的需求为主，换手率可能也要高于上述提及的其他类机构，是典型的交易盘。

境外机构的自营头寸：多为流动性管理、做市、套利交易等需求驱动

这类机构与境内金融机构自营头寸较为类似，多为流动性管理、做市、套利交易等需求驱动，套利策略以波段操作和挖掘相对价值为主，收益来源多依赖于资本利得，交易频率也通常会高于其他类型机构。境外自营头寸对利率波动、汇率波动以及政策、经济数据等事件和消息扰动会更为敏感。由于其持有债券周期往往较短，因此通常在预期汇率不会发生大幅波动的情况下，不会对汇率风险敞口进行对冲。相比于其他类机构而言，海外自营头寸对境内人民币债券的需求黏性相对更低，当境内人民币债券呈现牛市行情时，这类资金往往会阶段性流入，但如果境内人民币债券转为弱势行情，其撤出速度也会较快，且可能在短期内不会考虑重新流入。

投资人民币债券的海外基金产品梳理

虽然当前参与到人民币债券市场的境外投资者类别日趋丰富，但会详细披露其持有人民币债券的机构类别较少，公开市场可获取到持仓数据的机构则以共同基金和部分养老金、退休基金为主。

我们使用彭博资讯自带的基金筛选功能，对其终端覆盖的基金设定如下筛选条件：1）基金发行/上市场所为非中国大陆；2）基金侧重为固收领域；3）基金最新披露的持仓中包含中国境内发行主体发行的债券（存在其持有的是中资离岸外币债的可能），且占比超过0.5%；4）可以获取到截至7月末的基金资产规模，且以美元计价规模不低于100万；5）不含FOF。基于上述筛选条件，我们得到基金只数合计1330只，截至7月末规模合计9584亿美元。

按照单一基金持有境内信用主体债券的市值占基金净资产规模比例划分看，持有比例高于0.5%但不高于1%的基金合计251只，规模合计907亿美元；高于1%但不高于1.5%的基金只数177只，但规模合计较高在2676亿美元；高于1.5%但不高于2%的基金只数124只，规模合计884亿美元；整体来看，持有比例不超过2%的基金规模占所有样本基金规模比为47%。而在剩下的样本基金中，持有比例不超过5%的基金规模合计2301亿美元，占比24%；持有比例不超过10%的基金规模合计1726亿美元，占比18%；持有比例超过10%的基金规模合计1089亿美元，占比11%。如果按照各产品7月末存量规模乘上划定标准的下限（比如高于0.5%但不高于1%的区间下限为0.5%），我们可以大体估算出这些产品持有的境内信用主体发行债券规模可能至少在540亿美元[5]。

按照产品发行注册地划分看，以欧美为主，在美国、卢森堡、爱尔兰、瑞士发行的产品规模合计相对较大，截至7月末规模分别达3384亿美元、2002亿美元、1258亿美元、485亿美元，对应产品只数分别为135只、484只、125只、65只；此外，在智利发行的产品虽然只数不多但规模总量也较高，共20只产品规模合计达1100亿美元（但多为封闭式产品）。

图表21：持有境内信用主体发行债券的海外基金情况梳理

资料来源：彭博资讯，各基金公司官网，中金公司研究部；注：截至2022年7月末；左图中横轴为单一基金持有境内信用主体债券的市值占基金净资产规模比例区间，单位为%

从产品类型看，主要是开放式债券基金为主，此外还包括信托基金、养老金、年金等产品。为更好评估各类产品对中国债券的持仓情况，我们针对开放式债券基金中的两类进行拆解，分别为以海外债券指数为基准的基金、以及以中国债券指数为基准或名字中包含中国/人民币字样的基金。

以海外债券指数为基准的基金

考虑跟踪海外债券指数的样本基金较多，因此我们仅选取了规模相对靠前且中国债券占比较高的基金作为代表。粗略筛选和测算下，我们得到以全球债券指数为基准、且持有人民币债券市值（截至7月末）超过1亿美元的基金共50只（详细列表参见附录）、规模合计4079亿美元（截至7月），合计持有境内人民币债券预估159.5亿美元。这些基金特征如下：

► 按基准设定划分，选取彭博资讯相关指数、JPM相关指数、iBoxx相关指数的基金个数分别为37只、12只、1只，截至7月末总资产规模合计分别为3771亿美元、275亿美元、33亿美元，对应同一时点持有境内人民币规模分别约为129亿美元、22亿美元、8亿美元。其中跟踪彭博资讯指数的基金，其持有境内人民币债券占基金净资产比例的平均值为8.6%，跟踪JPM指数的基金占比平均值则为8.2%。

图表22：不同指数基准下的基金情况汇总