【中金固收】中美通胀走势驱动和展望

摘要

2020年疫情以来中美核心通胀走势明显分化，中国核心通胀中枢下降到1%附近，而美国核心通胀则持续上行，导致这种分化的根源在于两国居民收入走势分化。后续美国方面，美国劳动力市场偏紧仍将延续一段时间，名义工资保持一定上涨，这继续对核心通胀形成一定支撑，我们预计今年四季度到明年美国通胀可能高位趋于回落，不过回落速度可能偏慢，明年年底美国通胀仍可能达3%以上，明年下半年如果随着就业市场趋于宽松，核心通胀压力可能得到一定缓解。后续中国方面，PPI总体保持相对弱势，CPI非食品商品价格可能有所回落，加上服务价格持续低迷，明年核心通胀可能仍处于低位；今年四季度到明年上半年，猪肉价格上涨可能对食品通胀有推升，不过明年下半年食品通胀可能再次趋于下行；我们预计明年全年中国CPI增速与今年大体相当，高点或在明年一季度，国内通胀总体继续低位运行，不会对货币政策形成明显影响。

正文

当前美国持续面临高通胀压力，9月美国CPI同比仍达8.2%，核心CPI同比更是升至6.6%，美国居民通胀预期也居高不下，高通胀侵蚀居民购买力，继续倒逼美联储加快收紧（图1）。前期部分投资者担心海外高通胀会传递到国内，叠加猪肉价格上涨推升食品通胀，国内通胀可能也面临上行风险。不过这种担心并没有成为现实，这一方面是因为国内能源结构上仍以煤炭为主，原油和天然气价格上涨对我国影响相对偏小；另一方面是国内疫情反复，居民收入和消费仍有一定影响，这使得服务价格偏低，核心通胀处于弱势。对于消费端通胀，最根本的是居民收入，当前美国劳动力市场仍偏紧，美国名义工资仍有上涨，这支撑了美国通胀，而中国就业市场偏弱，中国居民收入增速偏低，这拖累了中国通胀。展望明年，对于美国，随着美联储持续收紧，美国经济可能继续走弱，劳动力市场也可能会放缓，这会不会最终导致美国通胀也回落呢？对于中国，随着内需低位有所修复，服务价格可能有所企稳，加上猪周期已经启动，这会不会反而导致中国通胀有所上升呢？本周周报我们重点讨论中美通胀，我们首先展望明年美国通胀走势，然后讨论中国商品通胀前景，最后展望明年中国通胀走势，并讨论中美通胀差异。

图表1: 中国和美国核心CPI同比

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

一、当前美国通胀粘性仍强，通胀压力明显缓解可能需等至明年下半年

美国9月CPI再次超出市场预期，推动市场加息预期再度走强，并引发各类资产价格波动。其中，能源价格涨幅继续回落，但食品价格增速仍在高位，同时租金以及其他核心服务等价格涨幅进一步走扩、推动核心CPI同比升至6.6%，超过3月时6.5%的高点、创1982年9月以来新高，表明当前美国通胀粘性仍强。回顾年初以来，美国整体CPI同比上半年不断走高并于7月以来维持高位运行，是同时受到能源、食品和核心CPI走高的推动（图2）。目前，能源价格涨幅虽有所回落，但9月回落幅度已较此前放缓，且后续原油供给风险仍存，同时食品价格涨幅难以快速回落至往年平均水平，且租金等核心服务价格涨幅仍可能进一步走高，因此我们认为美国通胀或难以快速回落。

图表2: 美国通胀高位运行同时受到能源、食品和核心CPI走高的推动

资料来源：Wind，中金公司研究部

下面我们逐一对能源、食品和核心CPI进行分析。根据美国劳工局对CPI分项的划分，CPI能源项分为能源类商品和能源相关服务两类。其中，能源类商品以汽油为主，因此CPI能源类商品价格涨幅基本与油价涨幅一致（图3）。年初以来，随着疫情后需求修复性回升，原油供需缺口仍存，叠加地缘冲突带来的原油供应端风险，国际原油价格在上半年大幅上涨；进入三季度，随着海外发达经济体整体收紧货币政策、经济动能整体下滑，市场预期原油需求走弱并带动国际油价有所回落。在此情况下，能源价格对CPI同比的贡献也经历了先上后下的过程。但近期随着供给风险再次加大，国际原油价格出现反弹，10月截至目前布伦特原油现货均价较9月上涨约5.3%。往后看，随着OPEC+大幅削减产量叠加部分发达经济体对俄罗斯原油制裁的继续推进，原油供应或再度转紧、并推动价格有所回升。根据EIA预测，但由于去年同期基数较高，我们预计四季度原油价格涨幅较三季度而言还是会继续回落。明年来看，根据EIA对油价的预测结合基数效应，一、二季度油价涨幅可能会进一步回落，但下半年油价同比涨幅可能随着油价小幅上涨以及今年基数下降而有所上升。在此情况下，CPI能源类商品同比明年大概率也是先下后上的趋势（图3）。能源相关服务则以电力服务为主，因此CPI能源服务价格的涨幅走势较大程度受到美国居民用电价格的影响（图4）。根据EIA对住宅部门电价的预测，今年四季度电价同比涨幅仍将维持高位，明年可能会逐步下降，那么可能带动能源相关服务价格涨幅逐步回落。综合能源类商品和能源相关服务来看，我们预计今年四季度至明年上半年，CPI能源项同比涨幅可能继续从高位回落，明年下半年则可能小幅回升。

图表3:能源商品价格涨幅基本与油价涨幅一致

资料来源：Wind，中金公司研究部(2022年10月及之后为预测值)

图表4: CPI能源服务价格涨幅较大程度受到居民用电价格影响

资料来源：Wind，中金公司研究部(2022年10月及之后为预测值)

食品方面，从疫情前年份来看，食品价格通常具有一定的季节性（图5）。但由于疫情对供应链的扰动、禽流感以及国际粮价整体上涨等，今年以来美国的食品价格环比涨幅明显高于往年平均水平。目前来看，美国供应链已明显改善（图6），我们预计其对食品价格的扰动也会减弱。同时，禽流感的影响已有一定显现，后续对鸡肉价格等进一步的冲击可能减弱。根据美国农业部的统计，三季度美国肉鸡价格仍在高位，不过较二季度的高点明显回落，且农业部预计明年肉鸡价格可能维持相对稳定（图7）。鉴于以上情况，我们粗略假设推动今年食品价格环比涨幅明显高于往年平均水平的因素已基本得到反映，因此后续可以按照季节性对食品价格进行估计，那么四季度至明年，美国CPI食品价格同比涨幅可能逐步回落。

图表5：往年食品价格通常具有一定季节性

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：美国供应链已明显改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：美国农业部预计明年肉鸡价格相对稳定

资料来源：Wind，中金公司研究部

核心CPI方面，虽然核心商品价格涨幅在耐用品价格涨幅收窄的带动下逐步回落，但核心服务价格却在租金价格等推动下不断上涨，并支撑核心CPI维持高位。往后看，核心商品方面，除耐用品外的其他核心商品具有较强的季节性，即便在今年也同样如此。而在前期财政补贴已经结束且美联储仍在继续大力收紧货币政策的情况下，我们预计居民耐用品消费需求会继续向长期趋势回归，那么耐用品价格涨幅也可能继续回落、并带动整个核心商品价格涨幅回落。

核心服务方面，权重最大的房租分项也是最重要的影响因素。由于前期美国房价大幅上涨，房租也受到一定影响；与此同时，抵押贷款利率随着美联储收紧货币政策大幅攀升，叠加高房价导致美国居民住房购买力指数明显下降（图8），部分原本计划买房的居民转而进入租房市场，导致房租进一步上升，并成为推升核心CPI的主要因素。向后展望，从标普以及统计范围更广的房地美和联邦住房监督办公室（OFHEO）公布的房价指数涨幅与CPI房租同比的关系来看，今年四季度及明年CPI房租同比仍将维持高位（图9），因此我们预计房租对核心CPI仍有较强支撑。除房租外的其他核心服务则一定程度上受到工资影响（图10）。实际上，核心CPI之所以能够持续维持在高位甚至创新高，一个重要的原因就是美国劳动力市场仍然强劲。目前来看，9月就业数据仍好于市场预期，且8月非农职位空缺数仍处在历史高位，因此工资增速仍不算低，居民还有能力为不断上涨的物价买单。不过环比来看，非农职位空缺数自4月起已经开始回落，8月下降速度明显加快。若劳动力短缺的情况逐步缓解，则美国工资涨幅可能随之逐步放缓，那么居民对于高通胀的承受能力也会有所下降、并可能逐步带动其他核心服务价格等涨势放缓，从而减弱对核心CPI的支撑。

图表8：美国居民住房购买力指数明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：不同房价指数涨幅与CPI租金同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：除房租外其他核心服务环比与工资水平有一定联系

资料来源：Wind，中金公司研究部（注：为便于展示，部分数据未予以显示）

综合能源、食品以及核心CPI来看，我们预计四季度以及明年美国整体CPI同比将延续当前回落的趋势，但回落速度可能仍然较慢。若以EIA对布伦特原油价格的预测为基准情形，以上下浮动10美元/桶为通胀相对较高和较低的情形，则我们预计年末CPI同比可能仍在6.8%-7.6%附近的较高水平，明年一季度可能降至5%-5.4%附近，明年年末则可能降至3%-3.5%附近（图11）。

图表11：美国CPI走势

资料来源：Wind，中金公司研究部(2022年10月及之后为预测值）

二、国内PPI偏弱运行，商品端带来的核心通胀上涨压力或较小

回到国内，9月PPI同比已回落至0.9%，并且考虑到去年存在高基数，四季度内或将进一步回落至负值，本部分我们结合今年四季度以及明年可能的经济情形对未来PPI走势进行展望。

明年实体经济终端需求预判：房地产、基建、工业制造业

相比于CPI，PPI更加接近工业制造业和建筑业的终端需求，因而未来固定投资和工业制造业基本情况会对PPI产生较大影响。从固定投资分项来看，基建地产合计投资增速大方向上对PPI同比有一定领先性，制造业投资同比与PPI走势关系并不那么强。今年截至目前的情况是地产投资仍然较为疲弱，截至8月地产投资增速仍在进一步下探，但基建投资一直处于较为强势的状态，对地产投资造成的拖累形成了一定托底与对冲，因而来自于地产和基建这两个最为重要的实体经济终端需求方基本情况目前来看有小幅改善（图12）。

图表12：基建地产固定投资同比小幅企稳

资料来源：Wind，中金公司研究部（固定投资为领先6个月数据）

基于目前的信息我们可以对明年的基础情形进行一些预判与假设：地产方面，在各地与中央的多轮政策刺激下，除去集中采购和疫情扰动因素后的地产销售自然好转程度不及预期，我们预计年内房地产销售改善或不及预期，房地产投资转正时间或也有所推迟，明年全年地产投资有望转正但或难有较大增长，但在“保交楼”要求下，竣工端或有一定程度改善（图13）。基建方面，从投资额和实物工作量来看，8月后基建发力日益明显，考虑到今年专项债限额余额差额的运用要求和目前的政策发力方向，我们预计地方专项债和其他政策性金融工具或还能对基建投资继续形成一段时间的支撑，基建实物工作量的不断推进也或将在明年上半年继续支撑终端需求。工业制造业方面，在促进耐用品消费等相关政策的推动下，目前来看固定投资制造业分项增速仍较高，8月达到10.6%，工业增加值同比9月也有望继续增长，年内看工业制造业方面的需求或依然不错。但随着外需回落，我国制造业中较为重要的出口产业链链条或整体都将受到负面影响，叠加今年截至8月工业企业利润处于持续下行通道中，明年的制造业投资情况或表现偏弱。综合上述分析的因素来看，明年来自实体经济的三大需求中，地产投资企稳速度可能不及预期，竣工有所改善；基建方面可能在上半年仍能提供一定支撑；而工业制造业可能相对偏弱。总体而言，我们认为对于工业品的需求在多空因素作用下可能相比今年下半年仅略有好转，PPI同比相比目前持平或微弱回升。

图表13：房屋竣工面积同比降幅有所改善

资料来源：Wind，中金公司研究部

我国PPI同比走势主要取决于中上游行业和重要工业品：

从PPI生活资料与生产资料分项走势可发现，PPI生活资料分项同比变动相对较小，而生产资料同比变动更大，贡献了PPI同比走势的主要波动。我们进行了更进一步的拆分，将PPI统计中包含的40个工业行业进行分类，可以发现上游行业价格同比波动远高于中游和下游行业，而从同比波动率角度来看，2018年以来上游行业对于PPI总项同比波动率贡献度通常都超过了80%（图14）。因而在预判未来PPI同比走向时，我们主要关注上游12个行业的基本情况，而对于上游行业来说，黑色金属、煤炭、有色金属、非金属矿物制品（如水泥玻璃）等决定了这些行业PPI的主要走势。基于此，我们分别对这几种商品的未来可能情况进行预判与假设：

图表14：分上中下游PPI走势及同比波动率情况

资料来源：Wind，中金公司研究部[1]

黑色金属方面，我们主要对钢材价格走势进行判断，建筑钢材方面，螺纹表需过去主要受到地产需求的影响，最近一段时间螺纹表需和房地产竣工出现一定程度背离，显示基建发力也为螺纹钢提供了一定支撑。今年二季度末以来，黑色金属市场一直存在的“强预期、弱现实”被推翻成为“弱预期、弱现实”，钢材价格、钢厂利润都经历了一波快速下行。在目前时点来看，螺纹钢表需或有所恢复，并且在“保交楼”的基本要求下，地产竣工有所改善，总体而言螺纹钢需求处于低位向上小幅修复中。热卷受到制造业影响更多，目前来看工业制造业生产端仍然较强，对热卷需求也有一定正向带动，但持续性有待观察。整体看五大钢材品种表观需求近两周有所企稳，达到去年同期水平。而在今年钢厂利润大幅下行带动下，部分时间段钢厂生产意愿受到打压，主要钢材品种一直处于去库通道中（图15）。展望来看，需求边际企稳、库存偏低或对包括螺纹钢在内的钢材价格形成一定支撑，我们预计螺纹钢价格可能维持目前水平小幅震荡。

图表15：五大钢材表需回暖、库存偏低

资料来源：Mysteel，中金公司研究部（截至2022年10月13日）

煤炭方面，今年9-10月煤炭日耗表现相对于往年淡季来讲偏强（图16），主要受到工业生产有所恢复以及水力发电缺位背景下电煤需求较高的影响，今年夏季中后期以来受气候干旱和高温天气的影响发电量快速上升，水力发电占比也快速下降（图17），考虑到今年冬季在拉尼娜效应下气候我国多数地区气候或偏冷，我们预计今年四季度和明年一季度煤炭需求或仍有一定支撑。后续来看，在地产企稳的带动下，明年煤炭需求可能整体保持偏平稳状态，考虑到目前煤炭需求虽高但库存并不低，我们预计中短期内煤炭价格或温和上涨，但全年看整体波动幅度不大。

图表16：25省煤炭日耗情况

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表17：旬度日均发电量及火电占比

资料来源：CCTD，中金公司研究部

水泥与玻璃方面，水泥基本面目前处于修复区间，8月以来水泥库容比呈下降趋势，75城平均发货率明显回升，现已高于去年水平，而今年以来水泥产量持续回落。我们预计水泥价格在基建发力、地产后期逐步企稳的带动下有所企稳；玻璃方面，目前玻璃下游需求修复尚不显著，但在今年持续减产去库带动下基本面也已经有所修复，随着地产施工、竣工速度的加快，我们预计玻璃需求迎来改善或需要到明年一、二季度。有色金属方面，铜铝除了受到地产影响外，也反应较多制造业需求。国内铜目前仍处于供需弱平衡状态，下游需求依然处于偏弱水平，铝目前受到水电缺位影响供给偏紧，国内铝价有一定上涨压力，整体来看我们预计铜价格保持震荡，铝价格或温和上涨，但幅度并不会很大。原油天然气方面，如上文所述，明年上半年原油价格同比或明显回落，下半年同比小幅回升。

基于以上判断，我们对明年PPI也进行了几种不同假设情形的预测，由于目前工业品价格已经经历了一轮下跌，而明年基建仍有一定支撑，地产竣工端或有所修复。我们的基准情形判断是，明年上半年PPI同步仍趋于回落，二季度形成全年低点，明年下半年PPI同比有所回升，明年全年PPI同比增速相对较低，全年PPI增速在介于-0.5%到0%之间。我们还假设了PPI单月环比增长0.3ppt、0ppt和-0.3ppt的情形作为对照（图18），总体也是类似结论。

图表18：不同情形下PPI可能走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

PPI主要通过PPI生活资料非食品项传导至核心通胀

基于上述分析，我们预计明年PPI同比仍然偏弱运行，在价格从PPI到CPI的传导过程中，中上游成本端价格主要通过PPI生活资料中的非食品分项传导至CPI核心商品分项上，整体看这两项传导较为通畅（图19），目前PPI回落带来的影响也已在CPI同比中有所反映。在明年PPI同比中枢偏弱的基准判断条件下，我们预计明年中上游成本端变化带来的CPI同比上涨压力较小。

图表19：PPI对CPI的传导

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、服务价格持续弱势，中国维持低通胀局面

短期居民收入前景仍不乐观，服务价格或仍将处于弱势，叠加非食品商品价格趋于下行，明年中国核心通胀可能仍保持弱势。前期市场讨论输入性通胀压力，其实海外高通胀对国内也是有影响，路径主要是CPI商品中的非食品部分，主要是一些居民日用品、纺织服装和耐用消费品，这部分消费品属于可贸易品，而可贸易品是全球定价的，海外价格上涨也会导致国内相关商品价格同步上涨，所以我们看到PPI生活资料和CPI非食品商品价格上涨幅度较大。通过上文讨论可以看到，在商品价格偏弱运行背景下，明年CPI非食品商品价格可能趋于回落，这对核心通胀形成向下拖累。对于服务价格，可以从几个视角来考察。一是居民服务业运行视角，如果居民服务业复苏偏慢，服务价格可能会偏弱（图20）。二是居民收入视角，由于疫情扰动而房地产市场偏弱，国内经济乃至居民收入增速放缓，这对服务价格也形成不利影响。三是居住价格视角，服务价格中最核心的部分是居住价格，尤其是房租价格，当前房租价格仍在不断下行，按照当前房地产和经济状况，我们认为明年房租价格可能也很难有明显起色，房租乃至居住价格可能继续拖累服务CPI（图21）。我们判断，如果综合考虑明年能源价格影响减弱，非食品商品价格增速回落，服务价格可能继续弱势，明年核心通胀可能继续弱势，我们预计明年非食品CPI增长1.1%-1.6%，核心通胀增长0.5%-1%。

图表20：服务业销售价格持续弱势

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表21：居住价格尤其是房租价格持续下行

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

随着新一轮猪周期启动，猪肉价格仍有一定上涨空间，不过随着能繁母猪存栏上升，明年下半年猪肉价格或再次回落，猪肉价格对明年全年食品通胀推升有限，国内通胀继续低位运行。今年二季度以来生猪供应持续下降，供需关系出现明显转变，猪肉价格持续上涨，新一轮猪周期已经启动。当前生猪存栏量仍然处于低位，不但体重在80千克以上的大猪存栏量偏低，而且体重在50千克以下的小猪存栏量也没有明显反弹（图22），这意味着到春节前后，猪肉价格仍有一定上涨空间。不过随着猪肉价格持续上涨，生猪养殖利润已处于高位，这使得养殖企业补栏意愿持续上升。今年二季度以来种猪场后备母猪销量持续增长，养殖企业能繁母猪存栏量也持续上升，涌益咨询统计的样本点能繁母猪存栏量从4月的106.2万头增加到9月的113.6万头（图23），官方公布的全国能繁母猪存栏量也持续回升。随着能繁母猪存栏量增加，我们预计明年下半年以后生猪供应也有望明显恢复，届时猪肉价格或再次面临回落风险。我们预计今年四季度到明年上半年，猪肉价格继续推升食品通胀，明年下半年以后猪肉价格趋于回落，食品通胀也趋于下行，我们预计明年全年CPI食品增速回升到5.5%-6%。结合上文提到的明年CPI非食品增速可能回落，我们预计明年全年CPI增长1.7%-2.2%，增速与今年大体相当，明年年初达到高点，二季度有所回落，下半年有所上升，全年通胀总体继续低位运行，不会对货币政策形成明显影响（图24）。

图表22：样本点生猪存栏量处于低位

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表23：样本点能繁母猪存栏量持续回升

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表24：明年通胀或继续低位运行

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

中美核心通胀差异的根源在于居民收入差异，如果明年下半年美国居民收入增速放缓，美国核心通胀或有所回落，中美通胀差异可能有所减小。2020年以前中国和美国核心通胀中枢比较接近，大体都运行在2%附近，不过2020年疫情以后中美核心通胀走势明显分化，中国核心通胀中枢下降到1%附近，而美国核心通胀则持续上行。居民端通胀的根本是居民收入，中国和美国核心通胀走势分化的根源也正是在于居民收入走势分化（图25）。疫情之后美国进行财政扩张，美国居民转移支付收入明显增加，加上劳动力市场紧张，美国居民工资也明显增长，这些都使得美国居民收入快速增长，支撑了美国核心通胀持续上行。从今年四季度到明年上半年，美国劳动力市场可能仍然偏紧，这继续支撑美国工资收入乃至核心通胀，不过明年下半年以后美国劳动力市场可能趋松，美国工资增速放缓可能使得美国核心通胀有所下行。我们预计明年上半年中美核心通胀继续分化，而明年下半年二者差异可能逐渐有所减小。

图表25：中美通胀差异的根源在于居民收入

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

[1] 波动率为12月移动标准差，上游行业包括：煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、其他采矿业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业。

文章来源

本文摘自：2022年10月15日已经发布的《利率下行的障碍和破局之路——来自广谱利率的启示》

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009

丁雅洁 分析员，SAC执业证书编号：S0080522070016

张昕煜 联系人，SAC执业证书编号：S0080121120116

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

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