【中金固收·信用】收益率先下后上，一级市场净增仍大幅为负 —— 信用债收益率跟踪周报

Original 王海波万筱越等中金固定收益研究 2022-11-29

我们认为降准之后，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但后续仍需观察宽信用政策的落地和实施效果。成交量上，本周成交量抬升7%，结构上以AAA评级、国企、3年内品种、中金评级4大档为主。永续债成交量环比抬升18%、银行二级资本债成交量环比下降22%。成交收益率上，收益率有所分化，城投表现持平市场。分省看，公募AAA苏粤闽渝鄂、AA+苏赣湘、AA江苏湖北以及私募AA+浙江湖南、AA江苏有所下行。二级资本债有所分化、银行永续债多数上行。一级市场，发行回升但净增仍未转正。发行收益率多数上行、发行收益率和发行上限利差多有走扩。

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市场观察

本周收益率先下后上，整体来看中短端和中高等级收益率高位下行。本周理财和基金赎回压力减弱，叠加降准预期使得收益率出现回落，但是周五在地产相关支持政策消息下收益率又出现一定回升。整体来看，收益率走势有一定分化，中高等级和中短久期的品种收益率下行相对明显，相应的信用利差也有一定压缩。一级市场虽然取消发行支数和金额有所减少，但是发行量和净增量仍然受到市场大幅波动的负面影响。短期来看，我们认为降准之后，中短端收益率或仍有一定幅度回落，但后续仍需观察宽信用政策的落地和实施效果。

本周二级市场成交分析

成交量[1]来看，本周成交量环比抬升7%，成交量约12382亿元。结构上，分评级来看：成交以AAA评级为主，占比约58%，AA+评级占比约29%。分企业性质来看：国企成交量占比97%；分行业来看：城投成交量占比49%，地产占比仅在3%左右；分期限来看：成交集中在3年以内，占比达到93%，其中1年及以下、1-3年占比分别为50%和44%,1年以下占比环比有所抬升；从中金评级来看，4大档的成交量占比最大，达33%。永续债成交量环比抬升18%，达979亿元。银行二级资本债成交量环比下降22%，约4348亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、22%和13%；评级上以AAA评级为主，占比92%；行权期限上集中在1-5年间，1-3年、3-5年分别占比42%和47%，1-3年占比环比继续抬升。

成交收益率[2]来看，根据中介成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-6bp和3bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、4bp和-2bp，3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、-13bp和-100bp。AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级1年及以下各档和3-5年1、2、5档收益率有所下行。

城投债方面，整体表现持平市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、广东成交笔数在75笔及以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、北京、上海、福建、重庆和湖北等，除浙江、上海和北京外收益率均有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数均在90笔及以上，其余成交较活跃的省市还有安徽、湖南、江西、四川和福建，江苏、江西和湖南收益率有所下行；AA评级江苏和湖北收益率均有所下行。私募债中，AAA评级江苏和山东收益率均未下行；AA+评级浙江、江苏、安徽和湖南成交活跃度居前，浙江、湖南收益率有所下行；AA评级江苏收益率有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-5bp、2bp和-12bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-4bp、13bp和4bp，其中股份行上行较多主要是久期拉长所致；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化7bp、-4bp和-1bp，其中国有大行久期也略有拉长。银行永续债收益率多数上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行1bp、7bp和11bp，其中股份行久期环比抬升；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化5bp、-8bp和25bp，其中国有大行久期有所拉长。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周抬升417%，高于估值5bp及以上的笔数环比减少86%，分化情况继续加剧。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行216支非金融信用债，金额合计2356亿元，净增量为-689亿元，发行量环比抬升53%，净增量仍未转正。取消发行方面，本周合计取消发行14支债券，计划发行金额约104亿元。结构上，评级和期限方面，AAA评级继续贡献多数净偿还量，发行和净偿还量前四位的分别是1年及以下AAA评级（840亿元和338亿元）、3-5年AAA评级（39亿元和156亿元）、1-3年AA+评级（227亿元和83亿元）和1年及以下AA+评级（183亿元和75亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在810亿元，净增量为-115亿元，地产债的发行和净增量分别为71亿元和11亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率多数上行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-15bp、11bp和210bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化4bp和-44bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别上行23bp和92bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投和民企发行利率相对较高，比如22振东债01（3+4年）发行在7%、22恒逸CP008（1年）发行在6.8%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差多数走扩，1年以下AA+、AA及以下评级分别变化0bp和17bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化17bp、8bp和-17bp，3-5年AAA保持不变。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

风险

统计口径发生变化。

图表1：二级市场周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表2：二级市场周度分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表3：二级市场周度分企业性质成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表4：二级市场周度分行业成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表5：二级市场永续债和非永续债周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表6：二级市场周度分中金评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部；注：NA为无中金评级

图表7：二级市场分期限周度成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表8：城投剩余1年以内期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表9：城投剩余1-3年（含）期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表10：城投剩余3-5年（含）期限分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表11：二级资本债分银行类型成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表12：二级资本债分评级成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表13：二级资本债分期限成交量

资料来源：QEUBEE、中金公司研究部

图表14：1年及以下分评级成交收益率中位数周度走势