【中金固收·信用】近期银行资本债热点问题探讨

摘要

如何看待银行资本债本轮调整及后续投资价值

2022年11月以来，银行资本债发生较大幅度调整。除防疫政策优化调整、“金融支持房地产16条”等带来经济修复预期、导致利率债调整较大的因素之外，更重要的是触发了“净值下跌-理财赎回-抛券”的流动性负反馈，这一因素在12月以来表现更为明显。本轮银行资本债调整幅度已全面超过2021年10月和2022年3月两轮调整，银行二级资本债收益率已达到2021年6月水平，永续债收益率已基本达到2021年8月以来的历史最高点，同时银行资本债免征增值税的优势增强。同时在本轮调整中银行二级资本债评级间利差走扩，银行资本债3年和1年间的期限利差明显上行。

从历史情况来看，银行资本债收益率和利差走势主要受以下四个因素影响：（1）利率债收益率波动；（2）供给压力；（3）需求端变化，尤其是理财行为；（4）投资者对金融类和非金融类信用债的相对配置需求变动。从这四点分别对银行资本债后续投资价值进行分析，我们认为：（1）11月以来债市调整幅度较大，但经济现实仍然疲弱，我们预计货币政策仍将保持相对宽松，债市有望阶段性企稳，而银行资本债收益率也有望跟随趋稳。（2）明年TLAC非资本债券如推出可能对二级资本债形成替代，永续债在下半年或存发行动力。我们预计明年银行资本债供给将大体持平于今年，供需相对平衡。（3）今年是理财净值化转型后的第一年，理财由先前的“配置型”投资者转变为与基金类似的“交易型”投资者，“信用债稳定剂”的作用减弱，反而由于行为模式与基金更加趋同，在市场调整时容易放大波动。未来两个月到期或进入开放期的理财产品数量和规模较大，不过目前其中破净比例仍较低。当然仅从破净比例看可能会低估理财的赎回压力，我们预计短期内理财赎回压力或仍存，待理财规模企稳后建议关注银行资本债的交易和配置机会。（4）明年城投债融资难有显著放松且仍面临尾部风险，房企信用资质的本质修复仍需看到销售的企稳回升，投资者对非金融类企业信用风险的规避仍将为银行资本债需求提供支撑。

总的来说，本轮银行资本债的大幅调整除了利率债波动的因素之外，更为重要的是导致了理财的赎回从而触发流动性负反馈，12月以来银行资本债收益率和利差的进一步上行更是反映了这一点。短期来看，理财的赎回压力或仍存，但展望明年，我们预计银行资本债的供给或将大体持平于今年，而非金融板块中高息资产供给的减少及投资者对信用风险的规避仍将对银行资本债的需求形成一定支撑。考虑到本轮调整后银行资本债的收益率和利差已上行至历史相对高位，建议负债端稳定的投资者可择机入场，把握调整后的机会。交易型投资者可等待利率环境和理财规模企稳信号确立后参与，近期看利率企稳趋势初步确立，可试探参与；后续看，我们认为待年底及明年初理财赎回高峰过去或迎来更为确定的投资机会。

巴塞尔协议III最终方案中次级债权重调整对银行资本债投资影响几何

2017年12月，巴塞尔委员会发布《巴塞尔协议III：后危机改革最终方案》（“巴塞尔协议III最终方案”），将于2023年1月开始施行。由于巴塞尔协议III最终方案将次级债的风险权重由巴塞尔协议II的100%上调至150%，而我国的《商业银行资本管理办法（试行）》（“《资本管理办法》”）在以权重法计量信用风险加权资产时同样规定持有银行次级债权的风险权重为100%，部分投资者担心若巴塞尔协议III最终方案在国内落地，银行表内资金投资银行资本债或面临资本占用增加，对银行资本债的需求端可能产生影响。对此，我们认为：

（1）巴塞尔协议III最终方案在国内落地的时间仍具有不确定性。巴塞尔协议III最终方案不具有强制性，考虑到目前银保监会尚未就《资本管理办法》的修订出台任何征求意见稿或正式文件，我们预计2023年1月国内开始实施巴塞尔协议III最终方案的可能性较低，落地时间仍具有不确定性。

（2）次级债风险权重调整对大行二级资本债影响相对有限，中小行受影响程度可能更高。截至2021年2月末，广义基金和银行自营在银行二级资本债的持有者结构中分别占比61%和30%。我们认为，目前银行自营持有比例或有下降，而广义基金持有比例或有上升，主要由于去年以来的“资产荒”情形使得市场化机构对二级资本债的参与度上升，而且近年二级资本债存量结构中国有大行占比明显上升。据我们统计，截至2021年末18家全国性银行持有银行二级资本债的规模为5779.19亿元，占同期末全部银行存量二级资本债的比例为21.01%，与2021年2月末中债披露的23.8%的比例相比，下降了2.79个百分点。考虑到大行二级资本债的持有者结构中市场化机构占比相较中小行二级资本债可能更高，大行自身表内资产体量很大，银行二级资本债在大行表内资产中占比实际很低，且大行自身资本充裕，补充资本的渠道较为广泛，同业资源也更为丰富，我们预计次级债风险权重调整对大行二级资本债影响程度有限。中小行二级资本债由于市场化机构参与程度相对较低，可能更依赖表内互持，叠加近年中小型城农商行面临更大的经营压力，资本补充渠道也相对狭窄，我们认为次级债权重调整对中小行二级资本债的影响程度可能高于大行。

（3）次级债风险权重调整对银行永续债影响有限。由于银行永续债在银行自营投资时一般视作股权，根据《资本管理办法》适用250%的风险权重，较高的资本占用使得银行自营对银行永续债投资的参与程度较低。在巴塞尔协议III最终方案下，银行永续债被归类为股权风险暴露，适用250%的风险权重。

巴塞尔协议III最终方案各类债权适用的风险权重

信用风险加权资产计量的标准法下，巴塞尔协议III最终方案与巴塞尔协议II相比，在银行风险暴露、房地产风险暴露、次级债、一般公司风险暴露和零售风险暴露的计量上存在较大变化，同时新增资产担保债券风险暴露、专业贷款风险暴露等相关内容。

风险

理财赎回使得银行资本债短期仍面临估值波动压力

正文

如何看待银行资本债本轮调整及后续投资价值

巴塞尔协议III最终方案中次级债权重调整对银行资本债投资影响几何

巴塞尔协议III最终方案下各类债权适用的风险权重

文章来源

本文摘自：2022年12月12日已经发布的《近期银行资本债热点问题探讨》

李思婕 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521110001

许  艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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