【中金固收·利率】广谱利率息差收缩仍体现“结构性资产荒”逻辑

摘要

2月以来债市表现分化，包括短端利率上行更明显、信用债收益率回落而利率债收益率抬升等，对应看到曲线变平，期限和信用利差均有压缩。从债市和实体供需的内生逻辑讲，当前分化可能正在反映“结构性资产荒”的重现。

2018年以来，债市经历了多轮“资产荒”，对比每轮“资产荒”，相似之处在于每次“资产荒”期间，都一定程度呈现货币环境宽松同时融资需求偏弱的特点，而导致融资需求偏弱的很大一个源头就是地产周期的走弱，尤其是2021年二季度以来，融资需求减弱的特征有所加强，地产持续弱周期下，高息资产减少，同时随着信用风险事件的累积，市场风险偏好降低，信用始终难宽，“资产荒”暂未得到有效缓解。

回归当下，“资产荒”的核心源头有一定改善，但未完全回暖，即地产投资和新房销售已有起色但目前程度有限，城投等融资增长可能更多受前期政策性资金撬动的带动，因此实体有效融资需求仍有提振空间，“资产荒”尚未完全缓解。

-           首先，当前地产边际上确实在向好，但仍处于底部爬坡阶段，同时目前地产的回暖主要体现在二手房市场，一手房市场有待进一步提振。居民按揭贷款需求以及开发商投资信心等各方面仍有待进一步修复。所以从以往“资产荒”缓解所需具备的条件来看，如果地产尤其是投资和一手房销售未出现大幅改善，那么可能距实体融资需求大幅增强仍有一定距离，从而可能无法快速明显增加按揭等高息资产的供给。

-           其次，近期强信贷的支撑主要来自企业中长期贷款，这背后其实较多源于前期政策资金撬动的配套资金需求，同时这种信贷的高增对债市资金分流也比较有限。一是，撬动形成的这类融资需求，其融资成本往往较低，相比于债券而言性价比优势有明显下降，进而对银行配债需求的分流也较为有限。二是，伴随政策潜在退潮，如果PSL等结构性工具支撑力度减弱，缺少了撬动工具后，后续这类融资需求能否跟上有待观察。

-           第三，目前经济有所回暖，企业投资意愿也有加强，但毕竟经济处于回暖初期，因此要看到企业投资意愿大幅增强可能仍需时间。在此情况下，实体经济内在的融资需求快速大幅上行可能需要经济进一步回暖。

所以目前来看，实体经济实际的融资需求可能仍有待进一步修复，叠加居民和企业存款仍维持高增，M2与社融同比增速差继续走扩。所以债市当前面临的可能还是“结构性资产荒”的局面。而且从核心逻辑来看，伴随中国经济结构转型的调整，过去地产等行业能提供的高息资产可能会逐步减少，取而代之的则是基建、制造业等融资成本相对更低的低息资产；而同时伴随“房住不炒”下居民和企业对地产投资的减少，大量资金可能回流存款和资管类产品，“资产荒”可能成为未来几年债市的关注点之一。   

参考过去“资产荒”，我们认为当前跟2021年二季度比较相似，即经济有企稳表现，政策力度边际有所收敛，但实际上实体融资需求仍有待进一步改善，同时存款高增和风险偏好下移，机构配置压力仍存。如果参考2021年二季度，彼时期限利差和信用利差均有所压降。对于配置盘而言，长端利率还是会回归基本面表现，若实体融资需求修复程度有限，叠加高息资产减少，则不支持利率的大幅上行，我们认为可以在一二季度继续增配长久期利率债，参考2021年上半年，彼时加久期的策略在日后均有较好的表现。此外，目前信用债平均利率整体可能仍高于贷款，虽然当前信用利差已有一定压缩，但在去年明显回升的背景下可能仍有压缩空间，因此可能仍有配置价值。对于交易盘而言，近期利率波动减弱，债市缺乏较为明显的波段操作交易，我们认为可以适度转向相对价值机会的捕捉，一方面是可以适度增配包括存单等目前性价比优势已较为明显的券种，另一方面，依照历史经验，期限利差、信用利差收敛的确定性机会均比较高。

正文

2月以来债市表现分化愈发明显。一是短端和长端的分化，虽然资金面边际收敛带动短债相对承压，但在经济强复苏预期等待验证期间长端情绪向好，期限利差收敛。二是交易力量和配置力量的分化，在资金面扰动下，交易力量边际相比配置力量更为谨慎，对应国开与国债利差重新走阔，包括我们看到虽然理财规模尚没有出现明显的修复，但在其他机构配置加强的推动下，信用利差也正重新压缩。分化背后也反映了市场虽然对债市短期表现有迟疑，但对中长期判断似乎又没有那么悲观。更进一步的，如果从债市包括实体供需的内生逻辑来看，分化可能正对应的，是“结构性资产荒”的抬头。

2月债市分化特征明显

2月以来债市利率走势有所分化，包括短端利率上行幅度更为明显、信用债收益率回落而利率债收益率抬升等（图1），对应债市曲线变平，期限利差、信用利差皆有所压缩。具体来看：

图表1：2月以来债市利率走势有所分化（收益率变动单位为bp）

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月24日

-          期限利差方面，2月以来，资金利率波动加大且振幅加宽，整体呈现波动上行趋势（图2）。随着资金利率波动加大、中枢抬升，对资金面更为敏感的短端品种收益率整体抬升、升幅也相对大于长端品种，如多数期限AAA同业存单收益率累计升幅均不低于10bp，而长端利率债品种上行幅度基本在5bp以内，带动期限利差整体压缩。当前10Y国债与1Y国债收益率利差已压降至62bp，与1Y超AAA存单利差降至19bp（图3），分别为2014年以来51%和73%历史分位数水平。

图表2：2月以来，资金利率呈现波动上行趋势

资料来源：同花顺，中金公司研究部；数据截至2023年2月24日

图表3：期限利差压降，曲线趋平

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年2月24日

-          信用利差方面，2月以来信用债情绪明显好于利率债，信用利差收敛，1Y、3Y、5Y AAA中短期票据信用利差分别压缩至36bp、36bp、47bp。券种方面，商业银行二级资本债和城投债的买盘情绪更积极，在多省市预算执行报告中提及债务化解背景下，市场对于城投债的关注和需求有所增加，推动城投债收益率下行幅度超过同期限、同评级企业债。评级方面，伴随情绪好转，信用债修复行情也从高评级品种进一步蔓延至中评级品种，评级间利差收窄（图4）。

图表4：信用利差收敛

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年2月24日；评级间利差为AAA与AA+利差

广谱利率方面，也呈现一定的分化。贷款利率在政策推动下继续走低，集合信托预期年化收益率整体也有所下行，而票据利率则明显抬升。政策端在今年以来仍着力引导实际贷款利率下降，如央行与银保监会在年初建立首套住房贷款利率政策动态调整机制[1]，多个符合机制要求的城市陆续下调首套房贷利率，推动全国层面房贷利率进一步下行，根据贝壳研究院数据，2月百城首套主流房贷利率较去年12月回落5bp至4.04%，再创2019年以来可比口径新低（图5）。同时，年初信贷“开门红”下，商业银行大幅增加信贷投放，而对票据需求回落，推动票据利率由年初的1~2%相对低位逐渐抬升至当前的2~3%（图6）。此外，随着基础产业类等集合信托预期年化收益率的降低，1月集合信托整体预期年化收益率也有继续下行（图7）。

图表5：2月百城首套主流房贷利率继续回落

资料来源：贝壳研究院，中金公司研究部；数据截至2023年2月

图表6：年初以来票据利率明显上行

资料来源：同花顺，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月24日

图表7：1月集合信托预期年化收益率继续下行

资料来源：用益信托网，中金公司研究部；注：数据截至2023年1月

分化背后的内生逻辑或是“结构性资产荒”的重现

从债市和实体供需的内生逻辑讲，当前的分化其实可能正在反映“结构性资产荒”的重现。“资产荒”的形成往往取决于债市供需的相对强弱，当债市需求明显强于债市供给，对应就会造成“资产荒”的现象。拆分来看，债市需求其实可以划分为银行和非银两大类，其投资行为也并不一致。而债市供给端则取决于实体和政府加杠杆的意愿，以及各融资渠道的比价效应，而实体杠杆又多取决于地产和基建景气度。

-          首先需求端，银行债券投资意愿会同时受到负债端增速、实体信贷需求、贷款与债券比价等影响。在不考虑银行通过同业业务加杠杆的前提下，银行负债端基本与存款挂钩，存款增长越高，银行资产端投放可用资金也就越多；相对应的，实体信贷需求越弱，贷款投放占整体资产布局的比例也就越低，债券投资额度也会有所增长。所以对于银行而言，其对债市的需求往往取决于存款与信贷需求增速的差额，差额越高，越容易发生“资产荒”的情况，银行对债市配置热情会走高。除了总量的影响外，贷款结构和加权利率水平，也会通过和债券的比价效应，影响到银行对债券的配置意愿。即便在实体信贷需求比较好的阶段，如果信贷投放多为利率相对较低的贷款构成，银行可能也会出于性价比的考量，保持不低的债券配置热情，这种情况往往对应的是“结构性资产荒”。非银的配置需求往往受其自身规模以及实体风险偏好的约束。广义基金对债市需求很大程度上受限于产品规模的增长，当实体风险偏好下移或实体本身配置资管类产品意愿抬升时，固收类资管产品的规模往往会较快扩张，对应的就是配债需求的扩张。保险的配置力量同样取决于保费增长和风险偏好。

-          其次供给端，当企业和政府有较强的加杠杆意愿，往往对应企业和政府融资需求的扩张。对于企业而言，融资意愿抬升后，又会涉及到融资工具的选择，所以在政策条件不变的情况下，信用债的供给还会受到贷款利率的影响，较低的贷款利率会分流企业发债意愿。对于政府而言，政府加杠杆对应的就是包括政府债券、以及承担一定政策功能的政金债等供给的增多。近些年，国内实体和政府杠杆的水平其实很大程度上取决于地产和基建的景气度，实体杠杆的抬升往往对应地产扩张阶段，收缩则对应地产走弱；政府杠杆的抬升则往往应对经济出现下行压力，财政发力通过加杠杆提振基建、消费等托底经济。

所以总结来看，所谓债市“资产荒”并非指纯粹的缺乏债券资产，而是缺乏能够满足收益和风险平衡的合意资产，是一种供需错配下的“结构性资产荒”，也就是可用于投资的资金多于可投资产。具体来说，资产供给受到融资需求影响，当经济增长较快、实体融资需求较强，那么相对安全的高息资产供给就较多，反之可投资产就较少；资产需求则受到投资者资金多寡的影响，当货币政策较为宽松、资管产品规模增长较快时，可用于投资的资金就较多。从供需两方结合来看，形成“资产荒”的条件也有多种组合，比如，经济下行压力较大时，实体融资需求往往走弱且风险偏好也往往较低，此时银行和广义基金的债市配置需求都会有较为明显的增加，需求强于债市供给，“资产荒”形成，比较典型的代表是2018年下半年和2022年前三季度。再比如经济表现平稳，实体融资需求也相对平稳，但由于政策支持力度减弱或监管趋严等原因，导致债券供给减弱，也会形成“资产荒”，这种情况往往对应的是“结构性资产荒”，典型的如2021年二季度。

从对2018年以来的几轮“资产荒”梳理来看，基本与上述逻辑相对应。而且可以发现，几轮“资产荒”期间，导致实体融资需求偏弱的很大一个原因是地产周期的走弱或地产相关融资政策的收紧，这也与过去中国经济中地产占比相对更大有关，地产相关融资收缩会对整体融资需求造成较大拖累。比如我们用5Y AA+企业债与1Y国债进行利率比较，前者一定程度上可以作为高息资产的代表，后者则为低息资产的代表，二者之间利差可以综合刻画久期、信用、流动性的影响。这一利差的收缩表明高息资产与低息资产之间的利差收窄，即市场可能出现一定的“资产荒”现象，资金对高息资产的需求明显强于低息资产，进而将利差“买”下来。如果跟地产周期放在一起比较（图8），可以看到在地产投资增速从放缓到下滑的2018-2019年和2021-2022年期间，这一利差在趋势上都出现明显压缩，同时债券收益率绝对水平也明显下行，呈现较典型的“资产荒”特征。具体而言：

图表8：5Y AA+企业债与1Y国债利差（上）；10Y国债和3Y AAA中短期收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

-     2018年二季度起，5Y AA+企业债与1Y国债利差开始出现压缩，同时债券收益率明显下行，呈现“资产荒”迹象，且利差的压缩主要体现在信用利差收窄，“宽货币”下期限利差反而有所走扩。信用利差细分来看，低评级信用利差压缩幅度相对较大，表明在“资产荒”背景下投资者确有一定信用下沉，不过同样集中在短久期，长端信用利差并未明显压缩。背后原因来看，可能是由于在2018年民企信用风险增加背景下，市场风险偏好开始降低，投资者虽需要通过信用下沉增厚收益，但仍尽可能集中于城投等安全性相对较高的资产，而对于城投来说即便部分城投也存在尾部风险，但短期内风险相对较小。我们认为2018年下半年的“资产荒”可能是2017年以来金融去杠杆的结果之一，即融资需求减弱、高息资产明显减少，而宽松的货币环境使得这一结果更为明显。从实体融资需求来看，地产相关融资需求出现减弱迹象并带动社融增速下行（图9），叠加监管趋严，非标融资规模更是大幅下降（图10），进而减少了高收益资产的供给。从资金供给方面来看，随着稳增长压力增大，央行于2018年4月、7月、10月进行了三次降准，营造了宽松的货币环境，7月降准后资金价格中枢明显下行（图11），也带动了债券收益率整体下行。

图表9：2018年下半年地产相关融资需求出现减弱并带动社融增速下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：金融去杠杆以来非标融资规模大幅下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：2018年7月降准后资金价格中枢下行

资料来源：Wind，中金公司研究部

-          2018年末至2019年一季度，地产边际有起色，“资产荒”局面有所好转，但5月开始，伴随银行风险事件以及地产的再度走弱，“资产荒”重现。从利差表现看，5Y AA+企业债与1Y国债利差在2019年一季度有小幅反弹，但5月前后重新下行，且这轮下行是期限利差和信用利差同时压降，与2018年又有所不同。期限利差的压降一定程度上源于彼时市场对后续经济动能的担忧，在相对宽松并平稳的狭义流动性环境下，投资者逐步拉长久期，带动了期限利差收窄。这种对经济的担忧，包括我们看到的信用利差的压降，其实一定程度上还是受到地产走弱的影响。地产融资政策在2019年二、三季度持续收紧，如5 月银保监会出台“23 号文”、中央政治局会议上首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”等。在此情况下，地产融资明显收缩，境内地产债净增量由2018年的1392亿元降至2019年的-438亿元（图12），同时地产开发贷增速也明显下滑，并拖累整体社融增速低位徘徊（图13）。

图表12：2019、2021年地产债净增量明显减少

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：M2同比与社融同比

资料来源：Wind，中金公司研究部

-          2019年的“资产荒”在突发的疫情下暂告段落。2020年受政策和经济表现影响，债市波动明显加大呈V型走势。虽然2020年下半年地产边际有所走弱，但绝对水平仍维持在相对高位，投资者预期并不悲观。直至年末至2021年初阶段，社融增速重新回落、经济动能边际走弱，叠加自2021年4月起，在央行进一步释放政策维持宽松的信号、且财政边际退潮的背景下，市场开始重新关注“资产荒”。5Y AA+企业债与1Y国债利差也在年初抬升后重新回落，利率债和信用债收益率均呈现下行趋势，期限利差整体压缩，在经济复苏不及预期的情况下市场对债市走势预期转向乐观，并相应拉长久期，但受违约事件较多影响，投资者对信用下沉仍相对谨慎，即便下沉也基本集中在城投领域，信用利差未见明显收窄。可以看到，此轮“资产荒”仍主要是由于融资需求偏弱，同时也受到资金宽松的影响，但与此前不同的是，市场对经济基本面和货币政策的预期修正加剧了“资产荒”的感受。从资金方面来看，2021理财规模以及债基、货基份额均有明显上升（图14、15），且资金利率维持低位，市场有较多的资金进行债券配置。而资产端，财政发力边际退潮，市场此前一直担忧的供给扰动并未如期而至，利率债一级投标热情反而有所走高，叠加经济复苏预期被证伪，市场对债市判断也发生转变，此前谨慎心态造成的“欠配”进一步增加了配置需求。同时，在地产融资收紧、城投融资严监管的影响下，2021年二季度以来高息资产供给有所减少。2021年境内地产债净减少1527亿元，较2020年减少1603亿元（图12），而城投债净增2.38万亿元，仅较2020年增加894亿元，整体来看社融口径下企业债券融资增加3.29万亿元，较2020年减少1.16万亿元、仅与2019年持平（图16）。

图表14：理财规模

资料来源：普益标准，Wind，中金公司研究部（注：规模为笔者根据普益标准数据推算）

图表15：债基和货基份额

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：2021年企业债券融资明显下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

-          这轮“资产荒”一直持续到2022年，除地产持续走弱以及疫情反复影响外，后期“资产荒”的延续还有很大一部分推动是来自实体资金的扩张，包括居民存款高增、理财规模扩张等，使社融与M2增速的缺口进一步拉大。尽管2022年以来市场对经济预期调整相对不大，甚至对经济进一步下行的预期有所走弱，包括利率绝对水平降至低位后，投资者本身对久期策略也稍显谨慎，但由于资金供给的充足，市场对高息资产的追逐仍在，更多通过信用下沉和加杠杆来进行收益增厚，进而在利差表现上，可以看到2022年以来信用利差有明显的压缩，但期限利差变动不大。

对比以上“资产荒”阶段来看，相似之处在于每次“资产荒”期间，都一定程度呈现货币环境宽松同时融资需求偏弱的特点，而导致融资需求偏弱的很大一个源头就是地产周期的走弱，尤其是2021年二季度以来，融资需求减弱的特征有所加强，地产持续弱周期下，高息资产持续减少，同时随着信用风险事件的累积，市场风险偏好明显降低，信用始终难宽，资产荒”暂未得到有效缓解。

图表17：居民按揭仍同比走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

回归当下，“资产荒”的核心源头有一定改善，但未完全回暖，即地产投资和新房销售已有起色但目前程度有限，城投等融资增长可能更多受前期政策性资金撬动的带动，因此实体有效融资需求仍有提振空间，“资产荒”尚未完全缓解。

-          首先，当前地产边际上确实在向好，但仍处于底部爬坡阶段，同时目前地产的回暖主要体现在二手房市场，一手房市场有待进一步提振。居民按揭贷款需求以及开发商投资信心等各方面仍有待进一步修复。所以从以往“资产荒”缓解所需具备的条件来看，如果地产尤其是投资和一手房销售未出现大幅改善，那么可能距实体融资需求大幅增强仍有一定距离，从而可能无法快速明显增加按揭等高息资产的供给。

-          其次，近期强信贷的支撑主要来自企业中长期贷款，这背后其实较多源于前期政策资金撬动的配套资金需求，同时这种信贷的高增对债市资金分流也比较有限。一是，撬动形成的这类融资需求，其融资成本往往较低，相比于债券而言性价比优势有明显下降，进而对银行配债需求的分流也较为有限。二是，伴随政策潜在退潮，如果PSL等结构性工具支撑力度减弱，缺少了撬动工具后，后续这类融资需求能否跟上有待观察。

-          第三，目前经济有所回暖，企业投资意愿也有加强，但毕竟经济处于回暖初期，因此要看到企业投资意愿大幅增强可能仍需时间。在此情况下，实体经济内在的融资需求快速大幅上行可能需要经济进一步回暖。

所以目前来看，实体经济实际的融资需求可能仍有待进一步修复。一方面，此次修复结构上可能与过去经济修复不同，这次更多依靠前期政策相关的配套资金带动，而地产相关融资需求并未大幅增强，对应高息资产减少；二是超预期的部分可能更多还是来自于融资渠道的分布调整，比如理财赎回压力叠加贷款利率的低成本优势，企业发债融资需求转向贷款融资，进而推动企业中长期贷款的增长明显超预期，但同时企业债券融资就会有相应减少。叠加居民和企业存款仍维持高增，1月M2同比增速仍然较高，表明实体储蓄意愿仍相对较高，M2与社融同比增速差依然走扩（图18）。存款增长对应银行表内债券配置意愿仍在，从托管数据上也能看到，1月商业银行有较为明显的债券增持表现（图19）。

图表18：M2与社融同比增速差依然走阔

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19：1月商业银行有较为明显的债券增持表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

所以债市当前可能仍一定程度上面临“结构性资产荒”的局面。这其实也与我们此前的观点相对应，即经济向上复苏是大概率的事件，但复苏并不意味着利率一定会跟随上行，内生逻辑还是要看实体融资供需的相对强弱。当实体有效融资需求的修复仍慢于资金供给增长时，对债市而言，“资产荒”的情况就会比较容易出现，供需关系利于债券的消化，对应的往往也是利率的下行，而非上行。即便是经济持续向好的修复，我们认为在融资需求结构调整的长期趋势下，伴随高息资产的减少，实体利率也很难回升到疫情前的绝对高点。通过对比各银行2022年中报和2019年年报的贷款投向来看，去地产化下，地产相关融资有明显压降。按银行类型来看，2022年上半年，对公贷款投向从房地产业明显转向租赁业、基建等相关领域，（图20）；与疫情前相比，个人类信贷规模增幅靠前的为经营性贷款、汽车金融贷款和个人消费贷款，而按揭和信用卡应收账款的增速靠后（图21）。所以核心逻辑来看，伴随中国经济结构转型的调整，过去地产等行业能提供的高息资产可能会逐步减少，取而代之的则是基建、制造业等融资成本相对更低的低息资产；而同时伴随“房住不炒”下居民和企业对地产投资的减少，大量资金可能回流存款和资管类产品，“资产荒”可能成为未来几年债市主要的关注点之一。

图表20：2022年上半年各类银行公司贷款较2019年末占比加权变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：样本银行个人贷款增幅

资料来源：Wind，各家银行2022年中报和2019年年报，中金公司研究部；银行包括上市国有银行、股份行以及6家城商行

关注长久期利率债的博弈机会，以及券种间相对价值的配置和交易机会

最后落脚到债市判断上，通过对过去几轮   “资产荒”尤其是“结构性资产荒”的梳理来看，在“资产荒”期间，信用利差压缩是大概率事件；期限利差变动则取决于市场对经济预期和货币政策态度，当货币政策处于宽松加码阶段，期限利差往往走阔，表现为短端利率降幅超长端，而当货币政策处于平稳阶段，期限利差往往收敛，表现为长端利率压降，短端利率变动较小。

参考过去“资产荒”背景来看，我们认为当前跟2021年二季度比较相似，即经济有企稳表现，政策力度边际有所收敛，但实体融资需求仍有待进一步改善，同时存款高增和风险偏好下移，机构配置压力仍存。对于后续利率走势，如果参考2021年二季度，彼时期限利差和信用利差均有所压降，且期限利差降幅高于信用利差。从去年年底利差表现看，在理财赎回压力下，短端利率整体承压高于长端、信用承压高于利率，所以期限利差自去年11月起便有所下行，但信用利差大幅抬升。对于期限利差，如果叠加考虑到目前央行政策表态，货币政策进一步放松的概率减弱，期限利差的压降更有可能体现在长端的下行，包括后续如果经济修复和政策刺激力度弱于预期等，可能都更利于长端债券表现。而信用利差方面，即便年初以来信用利差已相较于理财赎回压力后有所下行，但目前仍处在疫情以来相对高位，即便理财规模难以重回高峰，但随着情绪渐进修复，理财规模重回增长的概率不低，信用利差仍有一定概率降至2021年四季度平均附近（以5Y AA+企业债与5Y国债利差衡量，对应90bp左右，目前110bp）。

总体而言，年初至今，债券曲线变平，期限利差重新收缩，而信用利差也重新高位回落。对于配置盘而言，高息资产减少背景下，利率大幅上行风险并不高，长端利率更多还是会回归基本面表现，目前地产初步回暖的格局下，实体融资需求修复程度有限，尚不支持利率的大幅上行，我们认为可以在一二季度继续增配长久期利率债，参考2021年上半年，彼时加久期的策略在日后均有较好的表现。此外，目前信用债平均利率整体可能仍高于贷款，虽然当前信用利差已有一定压缩，但在去年明显回升的背景下可能仍有压缩空间，因此可能仍有配置价值。对于交易盘而言，近期利率波动减弱，债市缺乏较为明显的波段操作交易，我们认为可以适度转向相对价值机会的捕捉，一方面是可以适度增配包括存单等目前性价比优势已较为明显的券种，另一方面，依照此前“资产荒”阶段的债市表现，期限利差、信用利差收敛的确定性机会均比较高。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4755755/index.html

文章来源

本文摘自：2023年2月26日已经发布的《广谱利率息差收缩仍体现“结构性资产荒”逻辑》

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