【中金固收·十图看债市】如何看待通胀预期的变化、应对及债市影响？

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年初以来市场对于通胀形势的看法出现了较大的逆转。今年年初，随着疫情的影响逐渐消退，经济活动开始修复，市场普遍认为今年消费会迎来爆发式的增长，叠加海外通胀处于高位，市场对于今年国内通胀抬头的担忧情绪较为浓烈。然而，实际的情况是，国内通胀并未出现大幅上行的压力，反而边际走低，今年2月我国CPI同比已经降至1%，而PPI同比更是-1.4%的低位，从3月来看甚至通胀数据还有进一步走低的可能，基于此，市场对于国内通胀预期也发生了明显变化。那么，通胀预期扭转背后的根本原因是什么？未来应该如何应对？对债券市场有什么启示含义？为此，我们希望通过十个图表和文字来进行分析。

首先，我们认为通胀走低和通胀预期扭转源于上下游经济结构的分化，政策更多作用于基建刺激，有利于上游行业的提振，但对于需求端，尤其是消费需求的刺激效果不够明显。从上下游的利润拆分来看，可以看到历史也出现过上下游的利润分化。但以往一般是上游利润出现下滑。比如2014-2016年产能过剩阶段，上游行业利润普遍下滑严重。为了缓解经济压力和化解上游行业的债务风险，政府采取了供给侧改革的措施，一方面清除过剩产能，另一方面通过地产和基建来增加上游需求，很快逆转了上游行业的供需关系，上游利润在2017年得到快速逆转。类似的情况发生在2020年疫情期间，当时国际油价快速下滑，导致整体上游行业利润再度挤压。为了缓解上游行业压力和提振经济，2020年当时放松地产，并通过基建刺激提振上游，叠加2021年双碳政策一定程度上抑制了煤炭等行业的产能产量，上游行业利润再度直线回升。换言之，如果经济的问题出现在上游行业，那么过去政府有较为成熟的应对方案，通过削减产能，并通过地产+基建刺激的模式可以快速解决问题。不过，2022年以来，经济的问题更多的是集中在中下游行业。尤其是因为疫情和地产困局导致消费需求疲弱，与终端消费需求相关的行业受到较大的挤压。因此，局面与过往上游行业的困境并不相同，刺激的逻辑和方式也有所不同。此外，去年以来，刺激经济的手段主要在于放松地产和刺激基建，尤其是基建刺激力度较大，经济的回升也更多体现在基建投资上。基建投资可以刺激上游，但对于中下游的刺激和提振效果是有限的。在地产回升强度一般的情况下，依靠基建刺激难以提振终端消费需求，也就难以迅速缓解下游行业的压力。

图表1：工业企业利润上中下游拆分

资料来源：CEIC，中金公司研究部

从贷款融资结构来看，也可以看到主要融资需求来自于城投平台，而城投平台对经济而言提供的是供给（基础设施和产业园区都可以看作是服务配套，是供给端）而不是需求，跟需求有关的居民贷款的比例则是一路走低。而历史上的经济刺激，至少居民中长期贷款占比也会提升，但这次则没有。这也意味着，从经济结构的逻辑来看，刺激集中在上游，但对下游而言，刺激力度不够。

图表2：居民和企业中长期贷款占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，回到居民部门内部，就业、收入和储蓄意愿等因素仍制约消费需求，导致目前的消费分化现象，从而会压制通胀。刺激政策集中在城投和基建领域，但在居民收入和消费刺激端，政策力度仍不算大。从居民部门内部来看，目前就业情况、收入水平、储蓄意愿等因素仍制约着居民的消费需求。比如，从1-2月份统计局发布的失业率数据来看，城镇失业率和年轻人口失业率都有所回升。

图表3：中国城镇调查失业率仍偏高

资料来源：Wind，中金公司研究部

从央行一季度调查问卷来看，居民虽然收入和消费信心有一定的回升，但总体看仍处于偏弱水平。而居民目前的储蓄意愿虽然比去年高峰略有回落，但依然是历史高位。而居民的消费意愿则提升不明显。这也一定程度上解释了为何一季度存款依然激增，以及整体消费需求不强。

图表4：居民储蓄意愿依然非常高，消费意愿回升不明显（央行季度调查问卷）

资料来源：Wind，中金公司研究部

再者，居民整体消费意愿受抑制以及消费分化会导致消费品价格受到抑制，从而压低通胀水平。在上述的影响因素下，目前整体消费意愿和动能虽然比去年有所改善，但总体而言处于偏弱水平。如果观察社会消费品零售的定基指数走势，可以清晰的看到目前消费水平是低于疫情前的趋势线增长的。而防疫优化后的消费复苏，也呈现结构性的分化。总体而言是线下服务业消费恢复的比较好，必选消费品次之，而耐用可选消费品最弱。线下服务业，比如旅游、交通、餐饮、娱乐等可以认为是被压抑需求的重新释放，但耐用消费品才是衡量消费能力和消费意愿更好的体现，如果耐用消费品需求偏弱，那么一定程度上反映了消费信心和需求并未完全恢复。

图表5：消费水平仍低于疫情前的趋势线

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果没有看到直接发钱或者发放消费券，那么目前刺激消费的逻辑主要集中在降价促销。比如3月份不少车企降价促销。而很多数码产品和家电等耐用品也加入了降价促销的行列，希望通过降低价格来提升购买意愿。此外，在日常生活方面也存在若干例证，比如咖啡行业，门店拓展数量从星巴克向一些价格更加便宜的中低端品牌蔓延。不少高端的食品和餐饮品牌，也推出了价格更加优惠的中低端产品系列。其实背后都是为了迎合消费能力和意愿的下降。但如此一来，如果是通过降价促销的方式来提振销量，那么就会导致价格下行压力，从而抑制通胀水平。

图表6：消费呈现结构分化，线下服务业恢复较强，但耐用品较弱

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月，其中将历年1-2月乘用车零售销量数据合并计算同比

图表7：耐用品线上销售均价走低（4MMA）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2023年2月

从我们目前的测算来看，未来几个月CPI可能依然维持在1%附近的低位。如果通胀较弱，那么可能与此前市场担忧的通胀局面会有所背离。这也是通胀预期发生扭转的重要原因。

图表8：预计年内CPI低位运行

资料来源：CEIC，中金公司研究部

最后，存款利率偏高导致货币流通速度偏低，也是抑制消费和金融市场的重要因素，需要引导存款利率下行。去年在经济下行压力偏大，而“资产荒”较为突出的情况下，存款的大幅增长成为市场较为关注的现象，而从今年1-2月金融数据来看，存款仍维持高增，并未明显释放为消费或者对其他金融资产的投资，M2同比增速已升至12.9%高位，1-2月居民和企业合计新增存款6.99万亿元，远超季节性。可以看到，年初市场期待的“超额存款”释放为消费或者对其他金融资产的投资的现象目前并不明显，居民消费不旺，而其他资产回报率仍偏低，存款利率相对刚性的情况下，存款的性价比超过了通货膨胀率以及其他资产收益率，因此居民更愿意去存钱而不是用于消费或者投资。因此我们看到，年初以来居民存款和非银存款增长的速度依然呈现较大的反差，居民存款增长偏多，而非银存款增长偏慢。所以如果存款利率不降下来，资金还是较难在实体中流动起来，经济的活性还是很难明显改善。

图表9：今年存款依然激增，显示货币流通速度偏低

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们认为，如果要提振消费，避免进入通缩局面，可能要转变刺激经济思路，财政支出可能要更集中于提振居民就业和收入，以及补助消费。在信贷投放端，可能要进一步降低贷款利率，尤其是降低居民存量房贷和消费贷利率，从而释放居民资金用于消费和投资。而相对应的，也要降低存款利率，从而避免存款的实际利率过高，导致居民和企业只是选择存款。如果存款利率可以有较明显的下调，相信对于盘活存量存款资金会有较大的作用，从而有利于刺激消费和提振金融资产的信心。如果未来能看到贷款利率和存款利率的进一步下调，那么对于债券而言，收益率水平也应该是走低的方向。总体而言，在通胀偏弱的格局下，债券收益率上升的风险比较低，反而是如果仓位或者久期偏低，容易出现踏空风险。建议投资者可以在二季度积极增加配置和延长债券组合久期。

图表10：如果存款利率下降，则债券收益率的下行空间也将打开

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

经济增长不及预期

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文章来源

本文摘自：2023年4月8日已经发布的《如何看待通胀预期的变化、应对及债市影响？——十图看债市》

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