【中金固收·信用】资金宽松下未到期回购余额维持高位

中金研究

本周流动性维持宽松，信用债与资金成本间的息差空间有所扩大，未到期的质押式回购余额也维持高位。我们认为信用债收益率会跟随利率债收益率走势，短期市场宽松预期再起的情况下或仍有下行空间。AA、AA（2）评级活跃券平均剩余期限有所缩短。成交量上，本周信用债成交量环比抬升11%，永续债、银行二级资本债和银行永续债成交量分别环比下降10%、18%和1%。分省看，公募AAA赣鲁豫、AA+浙皖渝川、AA湖北以及私募AAA江苏山东、AA+浙皖川、AA苏浙鄂渝收益率有所下行。二级资本债、银行永续债收益率有所分化。一级认购情绪变化不大。

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资金宽松下未到期回购余额维持高位

本周银行间市场流动性维持宽松，资金价格走低。信用债与资金成本间的息差空间也有所扩大，以AAA信用债中债估值收益率和5日移动平均R007的差值来看，1年期、3年期和5年期的息差水平分别达到53bp、87bp和115bp。机构加杠杆套息也较为活跃，目前未到期的质押式回购余额也维持高位，银行间和交易所分别达到11.79万亿元和3.13万亿元左右的水平。

在资金面维持宽松，且市场风险偏好维持低位以及本周通胀数据继续不及预期的情况下，债券市场表现较好，收益率持续下行。信用债发行量有所恢复，但是因为到期量也小幅增加，整体净增量在450亿元左右，环比上周有小幅增长。在利率债收益率下行和需求相对偏强的带动下，收益率继续下行，其中1年和5年期品种收益率下行2-3bp左右，3年期品种收益率下行幅度相对较大，达到5-8bp。信用利差也呈现期限分化，3年期有所压缩，1年期和5年期品种则有小幅的被动走扩。

信用债需求方面，本周理财规模有所增长，主要是日度申赎产品规模增长贡献。信用债买卖方面，理财和基金持续净买入信用债，规模分别为219亿元和212亿元左右，基金净买入规模环比有所下降。期限方面，均有所拉长久期，但是基金相对明显。两者1-3年期信用债净买入量分别为29亿元和70亿元左右。

展望未来，我们认为6月份理财规模或仍有季节性下降的压力，同时信用债发行和净增量会持续恢复，信用债整体供需关系或面临短期边际弱化。但是长期来看，我们认为随居民存款收益率下降和理财净值回升，理财规模或仍呈现增长趋势，信用债需求或仍有支撑。在当前信用利差已经基本回落至去年10月份水平的情况下，我们认为信用债收益率会跟随利率债收益率走势，短期市场宽松预期再起的情况下或仍有下行空间。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA和AA（2）活跃个券中成交收益率和中债估值收益率多数下行，AA、AA（2）评级样本券平均剩余期限均有所缩短。AA评级活跃券中城投多集中在安徽、江苏等地，产业中基建设施、电力活跃券较多；AA（2）评级活跃券区域集中在江苏、湖北等地。具体来看：

1）隐含评级AA的成交中城投占比超半数，区域多集中在安徽、江苏等地，成交价多有下行，剩余期限0.99年左右的珠海华发成交在2.95%左右，成交价和估值分别下行74bp和17bp，成交价下行较多主要是该券上一次成交为5月末，距离当前时点较远；剩余期限0.43年的鄂联投成交在2.47%附近，成交价和估值分别下行10bp和8bp。其余较为活跃的个券多集中在基建设施、电力等，剩余期限0.26年的日照港集团成交在2.39%附近，成交价下行9bp，而估值上行1bp，成交量达5.5亿元；剩余期限在0.38年左右的百业源成交在2.57%附近，成交价和估值分别下行12bp和5bp；剩余期限在0.36年左右的龙盛集团成交在2.46%附近，成交价和估值分别下行10bp和5bp。

2）隐含AA(2)评级样本中，成交较为活跃的约半数为地市级的平台公司，其余主要为区县平台，区域集中在江苏、湖北等地。剩余期限1.88年的重庆南部新城成交在3.68%左右，成交价下行23bp，而估值上行2bp；剩余期限0.24年的沛县城投成交在2.84%左右，成交价下行10bp，而估值上行11bp；剩余期限0.75年的扬州化工成交在2.88%左右，成交价上行8bp，估值则下行1bp；剩余期限0.36年的渭南城投成交在3.43%附近，成交价和估值分别下行14bp和5bp；剩余期限0.43年的昆明交通成交在5.5%左右，成交价和估值分别下行897bp和3bp，成交价下行较多主要此前受区域负面舆情影响存在高估值异常成交；剩余期限0.84年的威宁高新成交在3.54%左右，成交价和估值分别下行15bp和16bp。

本周二级市场成交分析

成交量[1]来看，本周成交量环比抬升11%，成交量约9332亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%，环比有所抬升；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为49%和46%,1-3年占比环比有所抬升。永续债成交量环比下降10%，达852亿元。银行二级资本债成交量环比下降18%，约1164亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比64%、21%和14%，国有大行占比环比有所抬升；行权期限上1-3年、3-5年分别占比20%和69%,3-5年期占比环比抬升。银行永续债成交量环比下降1%，约724亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比55%、27%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比55%和41%。

成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率有所分化。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-12bp、10bp和-28bp，其中AA+评级上行较多主要久期有所拉长叠加弱区域成交增加相关；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、-3bp和-87bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-7bp、15bp和6bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。中金评级除3-5年1、2、3、5档个券外，收益率均有所下行。

城投债方面，整体表现略好于市场。分省来看，公募债中，AAA评级江苏、天津、广东和山东成交笔数在170笔及以上，其余成交较活跃的省市还有湖北、四川、北京、河南、江西和浙江，江西、山东和河南收益率有所下行；AA+评级江苏成交笔数在370笔以上，其余成交较活跃的省市还有浙江、山东、湖南、安徽、江西、重庆和四川，浙江、安徽、重庆和四川收益率有所下行；AA评级江苏、湖北、贵州成交活跃度居前，湖北收益率有所下行。私募债中，AAA评级江苏、山东收益率有所下行；AA+评级江苏、浙江成交笔数在310笔及以上，其余成交较活跃的省市还有山东、湖南、江西、河南、重庆、四川和安徽，浙江、安徽和四川收益率有所下行；AA评级江苏成交笔数在175笔以上，其余成交较活跃的省市还有四川、山东、浙江、湖北和重庆，除山东、四川外收益率均有所下行。

银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、1bp和-6bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-3bp、-1bp和0bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和2bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化6bp、-1bp和10bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和35bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

成交偏离估值分布来看，根据中介成交数据统计，本周低于估值5bp以上成交的笔数较上周抬升7%，高于估值5bp及以上的笔数环比抬升13%，分化情况变化不大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行309支非金融信用债，金额合计2513亿元，净增量为463亿元，发行量和净增量分别环比抬升24%和30%。取消发行方面，本周合计取消发行12支债券，计划发行金额约110亿元。结构上，评级和期限方面，1-3年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1-3年AAA评级（674亿元和404亿元）、1-3年AA+评级（455亿元和260亿元）、1-3年AA及以下评级（239亿元和45亿元）、和1年及以下AA及以下评级（84亿元和45亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1218亿元，净增量为529亿元，地产债的发行和净增量分别为48亿元和-31亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化-7bp、10bp和-45bp；AA+评级1年期以内、1-3年分别较上周变化-31bp和23bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周变化-187bp和44bp。个券方面，部分弱区域或债务负担较重城投发行利率相对较高，比如23津城建CP006（1年）发行在7.55%、23津渤海SCP010（0.38年）发行在7.49%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化，1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄26bp和10bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、-4bp和10bp，3-5年AAA评级几乎不变。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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本文摘自：2023年6月10日已经发布的《资金宽松下未到期回购余额维持高位》

王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

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