赵伟：低估的通胀传导（开源证券）
报告要点
PPI与CPI剪刀差创新高，部分观点据此认为PPI向CPI传导有限。原材料涨价对CPI有哪些影响，通胀后续又将如何演绎？本文系统梳理，可供参考。
一问：PPI与CPI剪刀差创新高，主因传导有限？剔除猪和服务的CPI不低
PPI创新高、CPI低位，并不能简单解释为价格传导有限，剔除猪肉和服务的CPI不低。5月，PPI达9%、创2009年以来新高，而CPI只有1.3%。其中，猪肉和服务价格对CPI拖累显著，CPI猪肉同比-11%、处历史低位，CPI旅游、家庭服务、其他商品和服务等同比处于历史25%分位数以下，而CPI非食品细分项超一半在历史75%分位数以上；剔除猪肉和服务的CPI或在2.2%左右、高于疫情前。
与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有明显体现。原油价格上涨，带动CPI交通工具用燃料同比上涨21.3%；钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比连续3个月上行至1%、达到历史85%分位数；芯片等电子元器件涨价下，CPI通信工具同比持续抬升、最高达6.7%；受大豆涨价等影响，CPI食用油同比连续6个月上涨至8.1%、创2012年来新高。
二问：本轮原材料涨价对CPI影响，与以往有何不同？供需错位的影响交织
本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。2010年以来，PPI经历了2011年、2016年底至2017年及2020年底以来三轮上行。其中，第一轮以需求驱动为主，物价全面上涨；第二轮受国内供给影响显著，涨价主要集中在上游；本轮受内外供需错位影响，欧美需求加速修复、而资源国供给受限，国内上游供给收缩、终端需求分化，芯片、大豆等中下游产品供给短缺。
驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。不同于第一轮投资需求、第二轮上游供给收缩驱动，本轮供给影响在PPI上、中、下游行业均有体现，对应CPI的交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上涨；但疫情对终端需求的影响，使得成本端涨价压力显性化相对缓慢，多数日用品CPI同比仍处于历史低位，同时服务修复偏慢拖累服务项CPI。
三问：CPI将如何演绎？关注涨价扩散等“潜在”风险，带来的通胀预期变化
商品消费相对平稳下，若原材料价格持续维持高位，终端消费涨价压力或进一步显性化。伴随收入修复等，商品消费需求稳中有进；同时，部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛，对原材料价格形成一定支撑。上游原材料价格持续高位，对中下游企业利润挤压，或使得成本涨价压力逐步显性化，对终端消费价格影响进一步显现。部分企业甚至可能退出市场、带来供给收缩，进一步加大涨价压力。
成本涨价压力逐步显性化的同时，前期“滞涨”的服务业、猪肉等“潜在”涨价风险，也可能推升通胀预期。疫情对服务业的影响较大，成本上升、需求下降，带来部分领域的供给收缩；伴随线下活动加快正常化，供需缺口收敛可能带来服务业补偿式涨价压力释放。此外，猪肉价格大幅回落、饲料成本抬升下，生猪养殖户持续亏损、补栏意愿下降，或导致猪肉供给的收缩，进而带动猪肉价格修复。
风险提示：供给短缺持续，需求加速修复。
报告正文
一问：PPI与CPI剪刀差创新高，主因传导有限？
PPI创新高、CPI低位，推动PPI与CPI剪刀差创新高，部分人士解释为价格传导有限。5月，PPI同比上行至9%、创2009年以来新高，其中，PPI生产资料拉动显著、同比上涨12%，而PPI生活资料同比相对较低、只有0.5%，使得PPI生产资料和生活资料剪刀差达11.5%、创历史新高。PPI大幅上涨的同时，CPI仍处于低位、5月同比只有1.3%，推动PPI与CPI剪刀差抬升至7.7%、创历史新高。
与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有明显体现。原油价格上涨，带动CPI交通工具用燃料同比上涨21.3%；钢、铜等涨价，推升耐用品制造成本，使得CPI家用器具同比连续3个月上行至1%、达到历史85%分位数；芯片等电子元器件涨价下，CPI通信工具同比持续抬升、最高达6.7%；受大豆涨价等影响，CPI食用油同比连续6个上涨至8.1%、创2012年以来新高。
二问：本轮原材料涨价对CPI影响，与以往有何不同？
过去十年经历了三轮PPI大幅上涨周期，对应CPI表现不同。2010年以来，PPI经历了2011年、2016年底至2017年及2020年底以来三轮上行，阶段性高点均在7.5%以上，对应CPI表现不尽不同。第一轮，CPI与PPI基本同步上行，在2011年7月达到近十年高位的6.5%；第二轮和本轮，CPI并未跟随PPI大幅上行，第二轮PPI上行阶段CPI最高才2.5%，当前CPI才1.3%。
本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。其中，第一轮以需求驱动为主，经济过热、物价全面上涨；第二轮受国内供给影响显著，涨价主要集中在上游的过剩产能行业；本轮受内外供需错位影响，欧美需求加速修复、而资源国供给受限，国内上游供给收缩、终端需求分化，芯片、大豆等中下游产品供给短缺，使得原材料涨价在上、中、下游均有直接体现。
驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。不同于第一轮投资需求、第二轮上游供给收缩驱动，本轮供给影响在PPI上、中、下游行业均有体现，对应CPI交通工具用燃料、通信工具和食用油等的上涨；但疫情对终端需求的影响，使得成本端涨价压力显性化相对缓慢，多数日用品CPI同比仍处于历史低位，服务修复偏慢也拖累服务项CPI。
三问：CPI未来将如何演绎？
商品消费相对平稳下，若原材料价格持续维持高位，终端消费涨价压力或进一步显性化。伴随收入修复等，商品消费需求稳中有进；同时，部分原材料供需缺口中短期内或较难收敛，对原材料价格形成一定支撑。上游原材料价格持续高位，对中下游企业利润挤压，或使成本涨价压力逐步显性化，对终端消费价格影响进一步显现。部分企业可能退出市场、带来供给收缩，进一步加大涨价压力。
伴随服务消费的逐步修复、成本压力积累，相关服务“潜在”涨价风险上升。疫情对服务业的影响较大，餐饮等在疫情后很长一段时间未恢复正常经营，但工人工资、房租等成本，使得成本压力累积，部分经营户因持续亏损而退出市场。伴随线下活动加快正常化，供需缺口收敛可能带来服务业补偿式涨价压力释放。
此外，生猪养殖利润持续压缩，或使得猪肉供给出现收缩，进而对猪价形成支撑。春节以后，猪肉价格持续下行、但玉米等饲料成本明显抬升，使得生猪养殖利润进一步下探。高频数据中，6月底自繁自养、外购生猪养殖利润分别下行至-526元/头和-1571元/头。经验显示，当生猪养殖利润收窄、持续亏损一段时间，部分产能或退出，进而影响生猪供给、带动猪价修复。
综合来看，未来一段时间，需关注“潜在”通胀风险显性化，带来的通胀预期上升，及对货币流动性的边际干扰。除猪肉和服务等拖累外，一些非食品商品价格也可能影响CPI，虽然纳入CPI统计、并未公开相关分项数据，尤其是一些日用品，亦积累了较大的成本端压力。若上文梳理的“潜在”通胀风险集中显现，可能容易推升通胀预期，进而对货币流动性环境产生干扰。我们预测模型显示，三季度末、四季度，可能是通胀变化的重要观察窗口期（相关分析参见《“潜在”的通胀风险》）。
经过研究，我们发现：
（1）PPI创新高、CPI低位，并不能简单解释为价格传导有限，剔除猪肉和服务的CPI不低。与原材料直接相关、成本转嫁能力较强的消费品涨价，在CPI中早有明显体现。
（2）本轮PPI上行由供需共同驱动，而过去两轮以供给或需求单一驱动为主。驱动因素不同下，PPI上涨对CPI影响也不尽相同，使得本轮CPI变化并非历史的简单重复。
（3）未来一段时间，关注原材料涨价扩散、服务业补偿式涨价、供给收缩带来的猪价变化等“潜在”风险，带来的通胀预期变化，及对货币流动性的边际干扰。
风险提示
供给短缺持续，需求加速修复。
研究报告信息
证券研究报告：低估的通胀传导对外发布时间：2021年07月04日报告发布机构：开源证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S0790520060002 邮箱：zhaowei1@kysec.cn
杨 飞 SAC编号：S0790520070004 邮箱：yangfei1@kysec.cn
马洁莹 SAC编号：S0790120080081 邮箱：majieying@kysec.cn
长按关注
新书推介
法律声明
法律声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。