赵伟：本轮疫情影响，有何不同？（国金宏观）
报告要点
3月以来，疫情加速蔓延，加剧市场对经济的担忧。疫情演绎、宏微观环境的不同，或使得本轮疫情的影响和政策应对不完全类似以往。本文梳理，可供参考。
本轮疫情，与此前有何不同？传播快、无症状多、涉及地区广，防控难度大
病毒传播更快、无症状感染者多等，导致本轮疫情累计感染人数创新高、涉及地区广。2月中下旬以来，全国多个地区陆续出现新一轮新冠疫情，截至4月3日，全国累计感染人数超12万人、已超过2020年初的疫情。不同于当时，本轮疫情无症状感染者居多、约占全部感染人数的三分之二，叠加奥密克戎变异毒株传染性大幅增强，使得疫情快速扩散，全国31个省市有29个出现新的感染者。
防控难度明显加大，各地多加强核酸排查、人流管控等，来加快实现“动态清零”。为应对疫情，不少地区采取全员核酸，以快速切断传播链条；根据公开数据不完全统计，近30个地级市全员核酸、涉及人口超2亿人。部分感染人数上升较快的地区加强人流管控，个别城市采取临时“封城”措施。变异毒株传播特性等，决定了本轮疫情演绎和防控或不同于过往几轮，后续变化仍需紧密跟踪。
当前宏微观环境，与此前有何不同？政策空间收窄，房企、小企业等更脆弱
当前政策应对更加成熟，但操作空间不如2020年疫情初期、货币政策和地方财政尤为明显。2020年初，面对未知的疫情、不确定的经济冲击，当局果断采取强有力的“刺激”政策，快速降息、大幅扩张财政赤字等；积累一定经验后，当前政策调控更加灵活精准、但总体空间有所收窄。例如，当前政策利率、准备金率已处于历史低位，还面临资本流出等掣肘；地方债务、土地财政等压力加大。
出口和地产经济两大“引擎”回落加大总量经济压力，房企、中小企业等报表更加脆弱、抗风险能力下降。伴随全球贸易收缩、替代效应减弱等，出口已开始放缓、回落压力或逐步加大；而地产景气大幅下降，投资拖累显著。微观主体报表健康程度大不如从前，例如，房企面临的现金流压制明显增强；前期疫情反复叠加原材料成本持续抬升等拖累，导致中小企业更加脆弱、抗风险能力明显下降。
疫情和环境变化，对经济影响有何不同？结构性压力凸显，总量影响需观察
疫情反复对经济的影响已在逐步显现，总量经济压力上升的同时，微观主体的债务风险、就业压力等也趋于加大。疫情对物流等影响显现，3月全国整车货运流量指数同比下降2.6%，上海和吉林降幅更大、分别下降6.8%和42.3%，进而拖累生产、消费等。商品房销售推迟、30大中城销售3月同比下降近50%，加大房企资金压力；中小企业经营困难加大就业压力，年轻人失业率创同期新高。
疫情和宏微观环境不同，决定了疫情影响分析不能简单套用2020年情景，后续变化仍需紧密跟踪。尽管疫情防控趋于成熟，变异病毒加大疫情演绎的不确定性，使得本轮疫情持续的时间可能长于以往，带来的经济影响不能低估。同时，上海等商业发达地区疫情严峻，带来的经济外溢影响或相对较大。疫情反复和“三重压力”下，政策“稳”的决心非常强，稳增长已逐步转向“第二步”走。
风险提示：疫情持续时间超预期，政策效果不及预期。
报告正文
一、本轮疫情，与此前疫情有何不同？
病毒传播更快、无症状感染者多等，导致本轮疫情累计感染人数创新高、涉及地区广。2月中下旬以来，全国多个地区陆续出现新一轮新冠疫情，截至4月3日，全国累计感染人数超12万人、已超过2020年初的疫情。不同于当时，本轮疫情无症状感染者居多、约占全部感染人数的三分之二，叠加奥密克戎变异毒株传染性大幅增强，使得疫情快速扩散，全国31个省市有29个出现新的感染者，上海、吉林、山东等省市感染人数较多。
防控难度明显加大，各地多加强核酸排查、人流管控等，来加快实现“动态清零”。为应对疫情，不少地区采取全员核酸，以快速切断传播链条；根据公开数据不完全统计，近30个地级市全员核酸、涉及人口超2亿人。部分感染人数上升较快的地区加强人流管控，个别城市采取临时“封城”措施，带来局部地区人流、物流的显著下降，上海地铁客运量降至近年来同期新低。
变异毒株传播特性等，决定了本轮疫情演绎和防控或不同于过往几轮，后续变化仍需紧密跟踪。伴随毒株的多轮变异，病毒传染性明显增强、原型株的R0值仅在2-3.2之间，奥密克戎BA.2亚变体已攀升至9.5。随着毒株传染性增强，实现“动态清零”的难度明显加大，疫情持续时间的不确定性上升，并不能完全按照以往防控经验和疫情演化路径推演本轮疫情演绎。
二问：当前宏微观环境，与此前疫情阶段有何不同？
当前政策应对更加成熟，但操作空间不如2020年疫情初期、货币政策和地方财政尤为明显。2020年初，面对未知的疫情、不确定的经济冲击，当局果断采取强有力的“刺激”政策，快速降息、大幅扩张财政赤字等；积累一定经验后，当前政策调控更加灵活精准、但总体空间有所收窄。例如，当前政策利率、准备金率已处于历史低位，还面临资本流出、海外货币政策正常化等掣肘；杠杆抬升、地产景气下滑下，地方债务、土地财政等压力明显加大。
不同于2020年，当前出口和地产经济两大“引擎”面临较大回落压力，加大总量经济压力。2020年，疫情影响下地产一度明显回落，随后快速修复，全年地产投资增速达8%；相较之下，今年地产压力明显加大，新开工和销售低迷对地产投资形成明显拖累。2020年经济的另一重要引擎，出口今年也面临回落压力，可能受到全球需求收缩和替代效应衰减的拖累。
地产景气远不如2020年，房企面临的现金流压制明显增强。地产低迷，不只是对宏观经济的影响，对微观层面的冲击也不容忽视，尤其在经历了去年下半年融资和销售收缩后，房企现金流压制明显增强，部分上市房企筹资和经营性现金流均弱于2020年。而债务违约的增多、机构行为的谨慎等，进一步加剧了房企债务“螺旋式”收缩压力。（详情参见《债务视角看地产，黎明前的黑暗？》）。
前期疫情反复叠加原材料成本等拖累，导致中小企业更加脆弱、抗风险能力不如疫情初期。去过两年疫情反复下，线下接触式消费相关行业反复受到干扰，使得企业经营状况大不如2020年疫情初期，抗风险能力明显下降。而原材料成本的持续抬升下，中下游企业利润受到形成明显挤压，下游企业还受到需求收缩的压制。疫情反复和原材料成本等影响下，小型企业景气去年下半年以来大幅回落，今年明显弱于2020年疫情前后的情况。
三问：疫情和环境变化，对经济的影响有何不同？
疫情反复对经济的影响已在逐步显现，总量经济压力上升的同时，微观主体的债务风险、就业压力等也趋于加大。疫情对物流等影响显现，3月全国整车货运流量指数同比下降2.6%，上海和吉林降幅更大、分别下降6.8%和42.3%，进而拖累生产、消费等。商品房销售推迟、30大中城销售3月同比下降近50%，加大房企资金压力；经营活动暂停等，导致中小企业生存更加困难、加大就业压力，同时新增大学毕业生创新高、导致结构性就业压力更加凸显，2月16-24岁失业率远高于2020年初。
尽管疫情防控趋于成熟，变异病毒加大疫情演绎的不确定性，带来的影响仍需紧密跟踪。如果从2月19日算起，本轮疫情已经持续约1个半月，确诊人数拐点出现明显滞后于2020年初，或意味着本轮疫情持续的时间可能长于以往。尽管前期经历了较大疫情冲击的地区，在本轮疫情防控中表现较好，经济活动受到的干扰相对较小；但上海等商业发达地区疫情严峻，带来的经济外溢影响或相对较大，不仅影响当地经济，还可能影响全国产业链、出口等。
疫情和宏微观环境等变化，决定了本轮政策“稳”的决心非常强、“稳”的思路更加多维度，稳增长已转向“第二步”走。疫情反复和“三重压力”下，政策“稳”的决心非常强，加强疫情“防控”，保市场主体等措施陆续出台；基建投资等长短兼顾，靠前释放需求的同时，推动产业转型升级。稳增长的紧迫性也明显提升，已经逐步从第一步募资增多，转向第二步项目开工、需求释放。伴随疫情影响逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”或在1季度前后出现，经济或在2季度环比显著改善、3季度同比显著改善。
经过研究，我们发现：
（1）病毒传播更快、无症状感染者多等，导致本轮疫情累计感染人数创新高、涉及地区广。防控难度明显加大，各地多加强核酸排查、人流管控等，来加快实现“动态清零”。变异毒株传播特性等，决定了本轮疫情演绎和防控或不同于过往几轮，后续变化仍需紧密跟踪。
（2）当前政策应对更加成熟，但操作空间不如2020年疫情初期、货币政策和地方财政尤为明显。出口和地产经济两大“引擎”回落加大总量经济压力，房企、中小企业等报表更加脆弱、抗风险能力下降。
（3）疫情反复对经济的影响已在逐步显现，总量经济压力上升的同时，微观主体的债务风险、就业压力等也趋于加大。但疫情和环境变化，决定了疫情影响分析不能简单套用2020年情景。
（4）疫情反复和“三重压力”下，本轮政策“稳”的决心非常强、“稳”的思路更加多维度，稳增长已逐步转向“第二步”走。伴随疫情影响逐步消退、稳增长效果显现，“经济底”或在1季度前后出现。
风险提示：
1、疫情持续时间超预期。
2、政策效果不及预期。
研究报告信息
证券研究报告：本轮疫情影响，有何不同？对外发布时间：2022年4月4日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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