赵伟：疫情，会影响通胀节奏吗？（国金宏观）

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报告要点

疫情背景下，通胀环境的变化、未来演绎主要逻辑为何？本文梳理，敬请关注。

疫情之下，通胀环境如何？部分食品超季节性涨价，部分服务价格明显回升

3月以来，疫情对生产、运输的影响，导致部分地区蔬菜、鸡蛋等食品供需紧张、超季节性涨价。疫情加速蔓延下，部分省市限制车辆及司乘通行等，对物流产生明显影响，例如，3月以来全国整车货运流量指数同比下降超过12%。物流受阻、运输不畅下，部分食品供需紧张，价格出现超季节性上涨，例如，28省市重点监测蔬菜、36个城市鸡蛋的平均售价自3月以来的同比涨幅均超过14%。

“封城”等全域静态管理下，餐饮等服务业供给收缩、成本上升等，积蓄涨价压力。餐饮、批发零售、物流等服务业以中小企业和个体为主，对现金流依赖度较高，疫情冲击下经营或更加艰难。部分大中型连锁企业甚至都大幅削减门店数量，例如，海底捞疫后新开、现有门店仅为疫情前的6成左右。供给收缩、成本上升等推升涨价压力，部分已有体现、3月CPI邮递服务项环比超季节性回升。

本轮疫情下的通胀与此前异同？猪周期所处位置不同，原油等商品价格相异

疫情影响下，部分食品、服务价格阶段性涨价也曾出现过。回溯历史，2020年疫情期间，部分地区肉类和蔬菜等供需紧张，价格也出现明显上涨；餐饮、物流等服务行业现金流加大、叠加成本上升等，一度明显涨价。例如，年初至春节后1个月左右，蔬菜价格同比上涨近14%，公路物流运价指数也出现阶段性抬升。

与此前不同的是，CPI食品项中最大的波动项、生猪，所处的周期不同，非食品中的原油等大宗商品价格走势相异。2020年疫情期间，猪周期处于上半场、猪价仍在爬坡攀顶，而当下猪价已持续回落近5个季度、能繁母猪产能处于加速去化阶段。同时， 2020年疫情期间，原油等大宗商品价格一度大幅下跌、并在长达1年的时间维持低位，而当下原油等大宗商品价格于高位上行，并屡创新高。

疫后通胀，或将如何演绎？短期或仍受疫情干扰，往后关注潜在通胀风险

以史为鉴，疫情反复等对物流干扰等，或推升鲜菜等食品价格、但更多为短期脉冲影响，粮食价格阶段性上涨也无需过虑。伴随物流、运输等恢复常态，鲜菜价格高位加速回归正常水平。除鲜菜外，粮食价格自2021年底以来也有明显上涨，3月CPI环比分项进一步回升、高于正常年份0.5个百分点，类似于2020年二季度。考虑到粮食生产远高于消费，“自给自足”下阶段性涨价不必过虑。

往后来看，潜在通胀风险集中释放等，或使得CPI抬升幅度和节奏前移。猪肉产能去化加快、需求季节性回升下，新一轮猪周期或将重启；供需紧平衡下，原油等大宗商品维持高位，或进一步加速成本端压力显性化，不排除“猪油共振”的可能；伴随复产复工推进、消费场景逐步修复等，部分涨价压力或加快释放。综合来看，中性情景下，CPI通胀率或于年中达到2.5%，三季度存在破3%的可能。

风险提示：政策效果不及预期，猪价大幅反弹。

报告正文

一问：疫情之下，通胀环境如何？

3月以来，疫情对生产、运输的影响，导致部分地区蔬菜、鸡蛋等食品供需紧张、价格上涨。疫情加速蔓延下，部分省市限制车辆及司乘通行对物流产生明显影响，例如，3月以来全国整车货运流量指数同比下降超过12%。疫情对生产、物流影响等，使得部分食品供需紧张，价格出现超季节性上涨，28省市重点监测蔬菜、36城鸡蛋平均售价3月以来的同比涨幅均超过14%。

“封城”等全域静态管理下，餐饮等服务业供给收缩、成本上升等，积蓄涨价压力。餐饮、批发零售、物流等服务业以中小企业和个体为主，对现金流依赖度较高，疫情冲击下经营或更加艰难。部分大中型连锁企业甚至都大幅削减门店数量，例如，海底捞疫后新开、现有门店仅为疫情前的6成左右。同时，原材料成本的不断抬升，房租、工人工资等固定支出，服务业经营状况持续堪忧，使得企业通过涨价等方式弥补收支缺口的动力较强。

部分涨价因素在CPI中已有体现，3月CPI食品项、邮递服务项超季节性回升。猪肉价格压制下，3月CPI食品项环比-1.2%、仍高于往年同期的-2.2%，主因受疫情影响下的蔬菜、鸡蛋等涨价。除食品外，CPI邮递服务3月环比也明显高于往年同期（详情参见《CPI通胀潜在风险或加速显性化》）。

二问：本轮疫情下通胀与此前异同？

疫情影响下，部分食品、服务价格阶段性涨价也曾出现过。回溯历史，2020年疫情期间，部分地区肉类和蔬菜等供需紧张，价格也出现明显上涨；餐饮、物流等服务行业现金流加大、叠加人力成本上升等，一度明显涨价。例如，2020年年初至春节后1个月左右，蔬菜平均价格同比上涨近14%，公路物流运价指数也出现阶段性小幅抬升。

与此前不同的是，CPI食品项中最大的波动项、生猪，所处的周期不同。2020年疫情期间，猪周期处于上半场、猪价仍在爬坡攀顶，而当下猪价已持续回落近5个季度。伴随猪价持续大幅回落、养殖成本抬升，生猪养殖利润已长时间深度亏损；同时，行业资本开支却大幅扩张，加大猪企的资金压力，或导致能繁母猪产能加速去化（详情参见《通胀，潜在的风险点？》）。

非食品中，原油等商品价格现已处高位，此前价格在长达1年的时间内未修复至疫前。2020年疫情期间，部分大宗商品价格一度大幅下跌，布伦特原油月均价格从年初的65美元/桶回落至4月的不足27美元/桶，并在长达11月时间内维持疫前价格以下。与此前不同的是，本轮原油等大宗商品价格于高位上行，由2021年年初的75美元/桶创新高至112美元/桶以上。

三问：疫后通胀，或将如何演绎？

以史为鉴，疫情反复等对物流干扰等，或推升鲜菜等食品价格、但更多为短期脉冲影响，粮食价格阶段性上涨也无需过虑。2020年前两月，疫情阶段性干扰下，CPI鲜菜环比明显高于往年正常年份、近3个百分点；伴随物流、运输等恢复常态，鲜菜价格高位加速回归正常水平。除鲜菜外，粮食价格自2021年底以来也有明显上涨，3月CPI环比分项进一步回升、高于正常年份0.5个百分点，类似于2020年二季度。考虑到我国粮食生产远高于消费量，三大主粮“自给自足”率较高，阶段性涨价不必过于担心，部分进口依赖度较高的粮食作物涨价，还需进一步跟踪。

伴随复产复工推进、消费场景逐步修复等，部分涨价压力或加快释放。4月中旬，国务院强调，疫情严重地区的相邻省份右给予物流中转支持，吉林、上海等受疫情影响较大的省市近期也都出台复工复产政策指引。伴随疫情控制成效渐显，线下消费活动逐步恢复等，部分涨价压力或加快释放，高频数据显示，电热水器等部分耐用品，牙膏、洗衣粉等一般日用品已明显提价（详情参见《疫情“积极”信号增多》）。

与此前不同的是，伴随生猪产能的加速去化，压制CPI的重要波动项、猪价，或逐步转向正贡献。养殖成本的大幅抬升、猪肉需求走弱等，进一步加大生猪产能出清压力。若需求边际改善，猪价上涨弹性或更大。2022年一季度能繁母猪存栏量环比下降3.3%、明显加速，结合能繁母猪存栏量领先猪价拐地10个月的养殖周期特征，及消费需求下半年季节性回升对猪价的支撑等，猪肉价格或于2022年年中前后反弹。

叠加供需紧平衡下，原油等大宗商品维持高位，或进一步加速成本端压力显性化。海外需求逐步修复、叠加供给弹性约束等，原油等大宗商品价格或维持高位，直接抬升相关燃料价格，或通过影响原材料成本间接影响CPI。与之类似的是，煤炭紧平衡格局下，价格或维持高位，抬升用电成本，或通过影响工业品的量价传导至终端消费，也可能推升相关服务成本。

重申观点：潜在通胀风险集中释放等，或使得CPI抬升幅度和节奏前移。短期来看，疫情反复对物流干扰等，或阶段性对商品供给和成本产生影响。中长期来看，猪肉供给出清加快、需求回升下，新一轮猪周期或将重启；同时原油等商品供需紧平衡下，价格或维持高位，不排除“猪油共振”的可能。中性情景下，CPI通胀率或于年中达到2.5%，三季度存在破3%的可能。

风险提示：

1、政策效果不及预期，猪价大幅反弹。

研究报告信息

证券研究报告：疫情,会影响通胀节奏吗？对外发布时间：2022年4月24日
报告发布机构：国金证券研究所

参与人员信息：

赵   伟  SAC编号：S1130521120002  邮箱：[e-mail]

杨   飞  SAC编号：S1130521120001  邮箱：[e-mail]

马洁莹  邮箱：[e-mail]

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