能源通胀第二波（国金宏观&石化）

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报告要点

近期，油价从120美元/桶的高位大幅回落，是情绪扰动或趋势反转？回归供需格局分析，未来油价如何演绎，对政策节奏及经济形势有何影响？敬请关注。

120美元/桶的油价，高处不胜寒？供需、历史经验等显示并非如此

近期，在多重“利空”因素的打压下，油价由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶上下。供给端，美国与沙特关系“回暖”、俄乌局势透露缓和迹象，引发市场对原油供给放量的担忧、压制油价走势。需求端，美联储高强度紧缩引发市场对美国经济衰退的担忧升温，对油价形成利空。交易指标反映的是，衡量油价做空情绪的非商业空头持仓占比出行阶段性反扑，在一定程度上导致油价回调。

短期油价调整，更多是情绪上的扰动；未来走势推演，仍需回归最核心的供需格局分析。供给端方面，无论是美国与沙特关系或俄乌局势，对油价影响或将相对有限。以史为鉴，货币金融环境的大幅收紧，也从来不是油价见顶的真正理由；供需矛盾，才是决定油价走势的真正推手。作为供需矛盾的结果，全球原油库存变化对油价走势具有非常高的解释力；眼下，全球原油库存仍处于去化趋势中。

未来油价走势？供给受限、需求改善下，第二波上涨在途中

中性情景下，考虑到美国页岩油、OPEC成员国等增产幅度可能有限，全球3季度日均原油产量或将增加165万桶。其中，美国、OPEC成员国将为增产的主要贡献。中性情景下，美国日均产量或将增加40万桶，可类比2018-2019年时期；OPEC日均产量或将增加125万桶，相当于维持去年以来的增产执行率。悲观、乐观情景下，美国、OPEC合计日均产量或将分别增加59、264万桶。

中性情景下，考虑到需求改善，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶，能源通胀第二波仍在途中。伴随疫情退潮及出行旺季的到来，美国、欧洲等将为需求改善的主要贡献。中性情景下，假设出行强度相比疫情前的差额修复80%，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶。回归预测模型显示，3种情景下的油价合理水平，或分别为105、127、146美元/桶。

高油价下，有哪些需要注意的风险？通胀第二波，加息“硬着陆”

油价引领的通胀第二波下，美联储等将继续维持高强度的政策正常化，仍将阶段性扰动全球资产定价。以美国为例，CPI能源商品相关分项的权重占比达到4%。结合原油价格走势来看，若3季度汽油价格涨破6.5美元/加仑，对CPI同比的直接贡献或将超4个百分点。最近，美联储也承认正紧密关注油价走势及广义通胀变化，高强度的加息节奏仍是必要选择，对全球市场的不利影响需关注。

紧货币的同时，财政“有心无力”，加大了本轮美国经济“硬着陆”的风险，冬春之交或将是重要观察窗口。原油等供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了“硬着陆”的风险，冬春之交或将是重要观察窗口。货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。

风险提示：欧盟原油制裁力度不及预期；全球出行强度恢复不及预期。

报告正文

1、周度专题：能源通胀第二波

近期，油价从120美元/桶的高位大幅回落，是情绪扰动或趋势反转？回归供需格局分析，未来油价如何演绎，对政策节奏及经济形势有何影响？敬请关注。

1.1、120美元/桶的油价，高处不胜寒？供需、历史经验等显示并非如此

近期，受供需两端“利空”因素的打压下，油价由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶附近。供给端，美国总统拜登突然宣布将于7月15日开展对沙特的首次访问，引发市场对沙特等大幅增产的预期升温；同时，俄罗斯总统普京表示不反对乌克兰加入欧盟，似乎透露出俄乌局势出现边际缓和的迹象，也导致油价走势承压。需求端，美联储高强度紧缩引发市场对美国经济衰退的担忧升温，对油价形成利空。再结合交易指标来看，衡量油价做空情绪的非商业空头持仓占比出现阶段性反扑，也在一定程度上导致油价回调。

供给端方面，供给端方面，无论是美沙关系或俄乌局势，对油价影响或相对有限。原因在于，美国总统拜登即将出访沙特，即使美沙联合增产，但背后大概率是伊核协议谈判的搁置。换言之，沙特进一步增产与伊朗原油回归市场属于互斥事件，整体来看对供给端的边际扰动或相对有限。俄乌战争爆发以来，俄罗斯通过原油转口贸易等形式，出口量不降反增，意味着俄乌局势的变化对原油供给端的影响其实也并不显著。

以史为鉴，货币金融环境的大幅收紧，从来不是油价见顶的真正理由；供需矛盾，才是决定油价走势的真正推手。回溯1990年代以来的4轮完整加息周期，加息开启并非意味着油价快速见顶。原因在于，不同于利率高度敏感的耐用消费品，原油相关消费属于偏刚性的支出，对利率环境的敏感度较低。鉴于美联储刚刚开启加息周期，对油价的分析应该回归供需基本面本身。作为供需矛盾的结果，全球原油库存变化对油价走势具有非常高的解释力；眼下，全球原油库存仍处于去化趋势中。

1.2、未来油价走势？供给受限、需求改善下，第二波上涨在途中

展望未来，供给修复主要看美国、OPEC，需求修复则主要关注美国、欧洲、中国。从总量来看，相比疫情前水平，全球原油产量、消费量均低出约256、359万桶/日。供给端，美国、OPEC原油产量分别较疫情前低出约52、56万桶/日①，承担了未来增产的“重任”。需求端，美国、欧洲等日均消费量分别较疫情前低出约73、158万桶，将为需求改善的主要贡献。考虑到原油近7成需求与出行相关，未来需重点关注上述经济体的出行恢复情况。

①另一个增产“巨头”俄罗斯，因近期生产数据质量较差，更多从出口数据佐证俄罗斯原油对全球原油供给的影响。

中性情景下，考虑到美国页岩油、OPEC成员国等增产幅度可能有限，全球3季度日均原油产量或将增加165万桶。悲观、中性、乐观情形下②，美国Q3原油产量分别有望增加20、40、70万桶/日。OPEC作为原油市场的“头号玩家”，近期增产屡屡不及预期，且石油财政主导下高油价诉求较强，缓慢增产或将是常态。悲观、中性、乐观情形下③，OPEC增产执行率或分别为20%、64%、100%，对应的原油产量分别增加39、125、194万桶/日。

②悲观、中性、乐观分别对应美国近1年的增产速度、2018-2019年的增产速度、2012年Q4创下的单季增产峰值。

③悲观、中性、乐观分别对应OPEC今年以来的增产执行率、2021年5月以来的增产执行率、100%的增产执行率。

疫情退潮及出行旺季的到来，中性情景下，全球3季度原油日均消费量或增加287万桶。2021年，油价走势与疫情演绎高度相关。原因在于，2021年疫苗接种尚不充分，疫情反复对经济活动的扰动较大。眼下，疫情退潮及出行旺季的到来，叠加居民薪酬收入依然处于良性改善通道中，过去被压抑的服务消费有望持续修复。其中，悲观、中性、乐观情形下④，3季度原油日均消费增量分别为180、287、359万桶。

④悲观、中性、乐观分别对应出行强度相比疫情前水平的差额，修复率分别达到50%、80%、100%。

中性情景下，考虑到需求改善，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶，能源通胀第二波仍在途中。最新数据预估，2季度原油日均供需缺口约为43万桶。结合历史经验及未来供需演绎来看，中性情景下，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶。悲观、乐观情景下，对应的日均供需缺口或分别为-42、343万桶。回归预测模型显示，3种情景下的油价合理水平，或分别为105、127、146美元/桶。

1.3、高油价下，有哪些需要注意的风险？通胀第二波，加息“硬着陆”

年内来看，油价引领的能源涨价第二波，最直接的影响是全球通胀第二波。以美国为例，CPI能源商品相关分项的权重占比达到4%，5月对CPI的贡献或将达到2个百分点。结合原油价格走势来看，中性情景下3季度汽油零售价达到6.5美元/加仑，对CPI同比的直接贡献或达到4个百分点，由此引发的通胀第二波不容小觑。

能源通胀第二波下，美联储等将继续维持高强度的政策正常化，仍将阶段性扰动全球资产定价。居民并不关心广义通胀与核心通胀的区别，但对汽油消费支出大幅增加的感受却是真真切切的，并且会直接影响到通胀预期及预期的自我实现。因此，美联储最近也承认正在紧密关注油价走势及广义通胀变化。再结合美国经济短期韧性犹在，在油价引领的通胀第二波下，高强度的加息节奏（单次50bp是基准，不排除75bp的可能）仍是必要选择（详情请参见《繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论》）。

以原油为代表的供给冲击，让经济更易“滞胀”、政策陷入“两难”；货币政策“慢了一拍”、财政政策“有心无力”，加大了本轮周期“硬着陆”的风险。持续的高通胀，已成为影响美国社会稳定最重要的宏观变量；慢了一拍的货币政策，只能“赶作业”式的收紧，持续保持高强度的收紧。与过往周期相比，财政政策更被动的处境，使货币收紧的同时，财政对冲“有心无力”，加大经济“硬着陆”风险。以史为鉴，重要观察窗口，或在冬春之交。

货币金融环境趋紧的背景下，地产链条、弱资质企业等领域或更早表现出脆弱性，其风险暴露情况也需要持续重点观察。2021年大部分时段，30年期按揭贷款利率在3.0%附近上下浮动；2022年初以来加快上行，截至4月中旬以来持续保持在5%以上；其他期限的利率水平有类似特点。地产、汽车、弱资质企业等领域，相应经济活动对利率的敏感度较高，利率快速上行的影响，或更早体现。以地产为例，地产销售一般领先地产投资 2-4个月。眼下，地产销售已经明显走弱，预示着地产投资也将面临大幅放缓压力。

经过研究，我们发现：

（1）近期，在多重“利空”因素的打压下，油价由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶上下。短期油价调整，更多是情绪上的扰动；未来走势推演，仍需回归最核心的供需格局分析。作为供需矛盾的结果，全球原油库存变化对油价走势具有非常高的解释力；眼下，全球原油库存仍处于去化趋势中。

（2）中性情景下，考虑到美国页岩油、OPEC成员国等增产幅度可能有限，全球3季度日均原油产量或将增加165万桶；疫情退潮及出行旺季的到来，假设出行强度相比疫情前的差额修复80%，全球3季度原油日均供需缺口有望进一步扩大到150万桶。回归预测模型显示，3种情景下的油价合理水平，或分别为105、127、146美元/桶。

（3）油价引领的通胀第二波下，美联储等将继续维持高强度的政策正常化，仍将阶段性扰动全球资产定价。美联储收紧货币的同时，财政“有心无力”，加大了本轮美国经济“硬着陆”的风险，冬春之交或将是重要观察窗口。

风险提示：

1、欧盟原油制裁力度不及预期。欧盟表面维持对俄罗斯制裁的高姿态，但实际上未完全禁止俄油。

2、全球出行强度恢复不及预期。全球疫情对居民出行的影响或将长期化，导致对应的原油需求难回疫情前水平。

研究报告信息

证券研究报告：能源通胀第二波对外发布时间：2022年6月22日
报告发布机构：国金证券研究所

参与人员信息：

赵   伟  SAC编号：S1130521120002  邮箱：[e-mail]

许隽逸  SAC编号：S1130519040001  邮箱：[e-mail]

曹金丘  邮箱：[e-mail]

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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。

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