赵伟：稳增长数据“背离”，如何理解？ (国金宏观)
报告要点
近几个月，基建投资与高频指标出现“背离”，原因几何？数据“背离”透露出哪些问题、又或如何解决？本文梳理，可供参考。
一问：稳增长，高频指标和基建投资为何背离？主因钱等项目、项目缺钱等
近几个月，基建投资数据与高频指标指向出现背离。2022年前5月，宏观指标显示基建投资持续发力，基建类固定资产投资较去年同期增长8.2%；然而，反映基建的高频指标却出现背离，其中，压路机销量增速持续低迷、年初起出现大幅回落，5月同比虽略有回升至-43.6%，但仍为近年较低水平；与之类似，石油沥青开工率亦低于往年同期，上半年平均开工率近27%、仅为去年同期的六成。
除统计方法差异外，“钱等项目”、“项目缺钱”等问题，或是基建类宏微观数据背离核心原因。稳增长诉求加强下，形象进度法等统计方法造成的数据高估或被扩大。虽然专项债发行与投向数据显示今年基建投资加速推进、规模抬升，但项目准备不充分与资金拨付不及时等“钱等项目”问题，与项目欠缺资本金等“项目缺钱”问题，或对基建资金形成实物工作量造成拖累，使高频指标表现不佳。
项目审批加快、开工提速，资金使用监管加强等，或从项目、资金端共同缓解“钱等项目”等问题。2022年，专项债支持范围扩大，新基建、新能源被纳入申报范围；发改委核准项目节奏加快，5月新增核准投资金额较去年同期增长一倍。同时，去年年底以来，财政部及地区监管部门建立专项债资金穿透式监管，及资金使用绩效评价、进度通报预警等机制，或可加强专项债资金使用效率。
“准财政”等加码，调增基建信贷额度、支持项目资本金等，或可缓解“项目缺钱”等问题。2022年前5月，受减税退税与土地财政的影响，一般财政收入、政府性基金收入均明显下滑，财政歉收或使财政对基建资金支持不足，导致项目落地缓慢。近期，“准财政”等不断加码，新增八千亿元信贷额度投向基建，设立三千亿元金融工具补充重大项目资本金等，或对项目加速落地形成有力支撑。
三问：本轮稳增长，或如何加力？新、老基建共同发力，对经济的影响凸显
不同以往，本轮稳增长，除传统基建外，新能源、新基建等亦是重点加力领域。稳增长仍在进一步加码，传统基建中，农村交通建设计划调增，新建农村公路目标较年初提升25%；水利建设投资加速，上半年投资完成额较去年同期增长近60%。同时，新基建、新能源项目政策不断推出，绿色审批通道建立、专项债支持范围扩大、项目资本金支持加码等，或指向新能源、新基建是未来加力重点。
稳增长加码下，传统基建持续放量，新基建、新能源等对经济拉动作用凸显。 2022年前5月，部分央企的基建类新增订单持续放量，中国电建、中国建筑新增订单累计增速分别达29.3%、34.6%；同时，新能源、新基建对经济的影响加快显现，前5月新能源汽车、通信基站等产品产量增速居前，较去年同期分别提升111.7%、23.1%；后续稳增长加力的持续性与项目落地情况仍需进一步观察。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
近几个月，基建投资数据与高频指标指向出现背离。2022年前5月，宏观指标显示基建发力明显，基建类固定资产投资较去年同期增长8.2%；然而，反映基建活动的压路机销量增速却明显低迷、自年初出现大幅回落，5月同比虽略有回升至-43.6%，但仍为近年较低水平；类似地，石油沥青开工率亦低于往年同期，上半年平均开工率近27%、仅为去年同期的六成。
基建相关宏微观数据“背离”，或一定程度上缘于统计方法差异，项目发力方向不同等。固定资产投资核算中， 5000万元以上项目多采用形象进度法估算投资额①，但工程进度受主观因素影响较大，或使投资金额被高估；而微观数据多采用取样、调研等方式估算，数据可得性与样本代表性或对数据质量产生影响。此外，今年基建类重大项目中，数字基础设施等新基建项目亦是投向重点、数量占比近15%，而此类项目加力或难被传统基建高频指标捕捉。
①http://www.tzxm.gov.cn/flfg/normativeDoc/201908/t20190823_11990.html
http://tjj.panzhihua.gov.cn/ztzl/tjzs/1542515.shtml
统计方法差异背后，“钱等项目”、“项目缺钱”等问题，或是基建类宏微观数据背离的核心原因。稳增长诉求加强下，形象进度法等统计方法造成的数据高估或被扩大。虽然专项债发行与投向数据显示今年基建投资加速推进、规模抬升，但项目准备不充分与资金拨付不及时等“钱等项目”问题，与项目欠缺资本金等“项目缺钱”问题，或对基建资金形成实物工作量造成拖累，从而使得高频指标表现不佳。
二问：数据“背离”透露的问题或如何解决？
项目审批加快、开工提速，资金使用监管加强等，或从项目、资金端共同缓解“钱等项目”等问题。2022年，专项债支持范围进一步扩大，新基建、新能源等被纳入项目最新申报范围；发改委核准项目节奏加快，5月新增核准投资金额10亿元，较4月增长67%、较去年同期增长一倍；海南、新疆、内蒙古等地区重大项目投资提速，二季度完成度较一季度明显提升。同时，去年年底以来，财政部及部分地区监管部门推出专项债资金穿透式监管、项目资金使用绩效评价机制、进度通报预警机制等政策，或可加强专项债资金使用效率。
“准财政”等加码，调增基建信贷额度、支持项目资本金等，或可缓解“项目缺钱”等问题。2022年前5月，受减税退税与土地财政的影响，一般财政收入、政府性基金收入均明显下滑，财政歉收或使财政对基建资金支持不足，导致项目落地缓慢。近期，“准财政”等不断加码，新增八千亿元信贷额度投向基建，设立三千亿元金融工具补充重大项目资本金等，或对项目加速落地形成有力支撑。
“钱等项目”与“项目缺钱”等问题缓解下，部分基建高频指标也出现一些积极变化。其中，反映水泥生产企业开工情况的粉磨开工率近四周略有回升，7月第二周达52.1%，相较6月第二周的49%提升约2个百分点，虽仍低于过往同期水平，但整体呈现缓慢改善态势；水泥发运率近一月亦持续改善，7月第二周达42.8%，相较6月第二周的35.3%提升近8个百分点；水泥生产与输送指标连续四周改善，或指向基建项目落地加快。
三问：本轮稳增长，或如何加力？
不同以往，本轮稳增长不仅注重基础设施建设，产业转型升级等亦是重点投向。2022年前5月，专项债资金投向基建类项目占比达61%，较去年全年提升近6个百分点；其中，市政和产业园配套项目占比较高、达34.4%，产业园配套基建项目中，智能高科技等战略新兴产业为重点支持方向。与之类似，重大项目中产业类项目亦是投资重点，2022年地方产业类重大项目数量占比近48%；上半年，产业类新开工重大项目投资占比达55%。
稳增长仍在进一步加码，农村公路、水利建设之外，新基建、新能源等或亦是未来发力方向。2022年5月，交通运输部调增农村交通建设计划，其中，新建农村公路目标较年初提升25%；水利建设投资持续加速，上半年完成4449亿元投资，较去年同期增长近60%。新基建、新能源亦明显提速，2022年一季度，新增5G基站数量、光伏并网量较去年同期分别增长179%、148%；同时，新基建、新能源项目推进政策不断出台，绿色审批通道建立、专项债支持范围扩大、项目资本金支持加码等，或指向新能源、新基建是未来加力重点。
稳增长加码下，传统基建持续放量、新基建、新能源等对经济拉动作用凸显。 2022年前5月，部分央企的基建类新增订单持续放量，中国电建、中国建筑新增订单累计增速分别达29.3%、34.6%；同时，新能源、新基建对经济的影响正加快显现、经济进入修复通道，5月新能源汽车、通信基站等产品产量增速居前，较去年同期分别提升111.7%、23.1%。后续稳增长加力的持续性与项目落地情况仍需进一步观察。
经过研究，我们发现：
（1）近几个月，基建投资数据与高频指标指向出现背离，除统计方法有差异外，“钱等项目”与“项目缺钱”等，或是基建类宏微观数据背离的核心原因。
（2）项目审批加快、开工提速，资金使用监管加强等，或可缓解“钱等项目”等问题；“准财政”加码，新增基建信贷额度、支持项目资本金等，或可改善“项目缺钱”问题；核心矛盾缓解下，近期部分基建类高频指标出现积极变化。
（3）本轮稳增长，农村公路、水利建设加码外，新能源、新基建或是未来加力重点。近期数据显示，传统基建持续放量，新基建、新能源等对经济拉动作用凸显，经济进入修复通道，后续稳增长加力的持续性与落地情况仍需观察。
风险提示：
1、 政策效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累稳增长需求释放，资金滞留在金融体系；疫情潜在反复风险，对项目开工、生产经营活动等的抑制。
2、 疫情反复。变异毒株加大防控难度，不排除疫情局部反复的可能。
研究报告信息
证券研究报告：稳增长数据“背离”，如何理解？对外发布时间：2022年7月12日
报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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