赵伟：房屋“断贷”的几个要点（国金宏观）
报告要点
国内近期的断贷问题与美国次贷危机有本质区别，我国核心问题在供给端、不在需求端。次贷危机前，美国信用资质较差的抵押贷款占比由2003年的8%提升至2007年的13%，2007年开始，美国需求侧偿付能力明显恶化，使得房贷违约加速暴露、拖欠率显著抬升。但我国断贷的直接触发因素是房企项目停工，居民希望通过断贷推动房企“保交付”，并不是居民偿付能力大幅恶化导致贷款违约。
相较于美国，我国房地产金融化程度低，房贷违约的杠杆效应较小。虽然住房贷款在中美信贷市场中的份额均较高，但美国地产金融化程度显著高于我国，会进一步放大居民违约带来的连锁反应。美国MBS的规模和流动性仅次于国债，MBS资产存量占固收市场规模的23%、日均交易量占总成交量的29%，金融性更强；而我国地产ABS存量占固收市场规模的0.74%，违约扩散效应暂时可控。
二问：本轮断贷的根结何在？房企“高周转”模式失效带来的现金流压制
地产项目停工是断贷的直接导火索，主要缘于房企现金流压制显著加强。去年下半年以来，房企停工现象开始增多，房屋竣工显著下滑、今年进一步恶化，竣工同比由去年6月的67%下滑至今年6月的-40.7%。截至6月，面临停工交付问题的商品房面积约占去年总成交面积的11%。房企停工主要原因在于现金流持续恶化，上市房企筹资现金流快速下降、销售回款持续低迷加剧了房企现金流压制。
经济下行周期下，前期“期房-高周转”运作模式引发的违规问题在放大，是房企现金流承压的根结。经历了多年“高周转”运作，房企杠杆持续上升，资产负债率由2007年的62%提升至2021年的79%。地产下行周期下，房企现金流压制加速凸显，商品房期房销售快速萎缩、同比由110%下滑至-28%，资金回笼难度加大，而房企的杠杆效应进一步放大现金流压制影响，前期违规问题逐步暴露。
三问：断贷影响何在？短期或影响购房预期，中期或强化地产周期变平逻辑
短期断贷风险扩散或相对可控，但可能影响到居民购房预期和行为。由于中美断贷存在本质不同，且我国断贷发生后，银保监会、地方政府、开发商均积极推动“保交付”和风险处置工作，均指向我国断贷对经济影响的“放大器”效应或相对较小。但断贷可能冲击居民购房预期，居民对房价预期的上涨占比已由去年3月的25%回落至今年6月的16.2%，或使本就低迷的购房需求恢复难度加大。
报告正文
一问：本轮断贷与次贷危机的本质区别？
国内近期的断贷问题与美国次贷危机有本质区别，我国核心问题在供给端、不在需求端。次贷危机前，美国信用资质较差的抵押贷款占比持续提升、由2003年的7.7%提升至2007年的12.7%；2007年开始，美国需求侧偿付能力明显恶化，使得美国房贷违约加速暴露，住房贷款拖欠率显著抬升、由2007年的2%提升至2010年的10.6%。但我国本轮断贷的直接触发因素是房企项目停工，居民希望通过断贷推动房企“保交付”，我国需求侧偿付能力没有大幅恶化、住房按揭贷款不良率常年维持在0.3%的较低水平。
①信用评分从580至669为一般，670至739为良好，740至799为非常好，800及以上是极好。
住房贷款是中美信贷市场的重要组成，但相较于美国，我国涉及断贷的个人住房贷款份额较小。目前我国个人住房贷款占整体信贷规模的比重约为19%，次贷危机时期，美国占比为20%，对应两国总房贷规模都十分庞大。但美国次贷危机时期的居民贷款违约率远超我国目前水平；2006-2009年，美国居民部门住房债务违约率由4.2%提升至11.3%。而我国住房贷款不良率常年维持在0.3%的水平，且本轮住房贷款违约范围主要集中在出现停工、延期交付的地产项目上，这些停工项目涉及不良贷款平均仅占商业银行按揭贷款的0.01%。
我国房地产金融化程度明显低于美国，或使房贷违约的杠杆效应相对较弱。美国MBS的规模和流动性仅次于国债，2021年MBS资产存量占美国固收市场的23%、日均成交量占美国固收市场日均成交总量的29.2%；同时MBS收益率与住房抵押贷款利率、国债收益率直接挂钩，金融属性更强。反观我国，地产ABS存量仅占固收市场规模的0.74%，且2016年以来我国对房地产行业去金融化调控显著加强。这说明美国地产金融化程度显著高于我国，而金融杠杆会进一步放大居民房贷违约带来的连锁冲击。
二问：本轮房贷断供的根结在哪？
地产项目停工是断贷的直接导火索，主要缘于房企现金流压制显著加强。2021年下半年以来，房企停工现象开始增多，全国房屋新开工、竣工显著下滑、今年进一步恶化，新开工同比于去年5月转负、快速下滑至今年6月的-45%，竣工同比从去年6月的66.6%降至今年6月的-40.7%；截至6月，面临停工交付问题的商品房面积约占去年商品房总成交面积的10.7%。停工主要原因在于房企现金流恶化，上市房企筹资现金流去年下半年同比下降25.6%、降幅创历史新高，前期商品房销售回款低迷进一步加剧房企现金流压制。
前期预售资金监管加强、房企信用风险凸显，使房企现金流受限问题加速暴露。2021年起，地产调控对房企资金端管理趋严，预售资金监管加强即为典型；截至去年年底，全国75个城市出台了加强预售资金监管的相关措施，其中61%的城市明确收紧房企预售资金使用。同时地产债违约规模快速增长、占全部违约债券比重，2021年接近20%、2022年超过68%；房企信用违约增多，使得金融机构放贷、买债趋于谨慎，房企融资螺旋式收缩、现金流压力加大。
经济下行周期下，前期“期房-高周转”运作模式引发的违规问题在放大，是房企现金流承压的根结。经历了多年“高周转”模式的运作，房企杠杆持续抬升，资产负债率由2007年的62%提升至2021年的79%。地产下行周期下，房企现金流压制加速凸显，商品房期房销售快速萎缩、同比增速由109.9%下滑至-28.2%，资金回笼难度加大；同时，房企杠杆效应进一步放大现金流压制影响，前期违规问题逐步暴露。
三问：本轮房贷断贷的影响何在？
房地产通过信贷、金融、财政、产业链等多链条对经济造成影响，但从政策应对和杠杆效应来看，短期断贷风险扩散或相对可控。经济运作规律显示，房企通过开发贷、按揭贷、土地财政、投资等多途径链接居民部门、政府部门和上下游产业链，因此房地产断贷对经济的连锁反应不容小觑。但中美断贷存在本质不同、我国房贷违约的杠杆效应相对较弱，且我国断贷发生后，银保监会、地方政府、开发商均积极推动“保交付”和风险处置工作，均指向本轮断贷对经济影响的“放大器”效应或相对较小。
短期来看，断贷或影响居民购房预期，使本就低迷的购房需求进一步承压。前期房企现金流受压制显著、运作模式失效已冲击市场信心和预期，居民对未来房价预期的上涨占比由去年3月的25.2%回落至今年6月的16.2%、下跌占比对应由10.9%上涨至16%。消极预期下，今年上半年商品房销售仅为过往同期水平的55.5%，而目前断贷持续发酵或将进一步加大购房需求的恢复难度。
中期来看，断贷或影响地产供需两端恢复弹性，强化地产周期“平坦化”趋势。断贷影响下，居民避险情绪或上升、优先考虑购买现房和二手房、对期房的购买或趋于谨慎，进而可能影响新房销售恢复弹性。同时，当前房企面临的现金流压制等供给端约束比以往更强，或使过去“高负债、高杠杆、高周转”模式运作困难，或影响地产投资修复空间和弹性，因此断贷或从供需两端，强化地产周期平坦化的趋势。
风险提示：
1、 疫情发展超预期。目前全国多地疫情反弹或对复产复工进程造成影响，可能延缓地产行业的生产、需求恢复。
2、 地产下行超预期。地产下行或通过信贷、金融、财政、产业链等多链条对经济造成负面影响。
研究报告信息
证券研究报告：房屋“断贷”的几个要点对外发布时间：2022年7月20日
报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
马洁莹 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
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