赵伟：繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现（国金宏观）
报告要点
库存周期向来是经济周期运行的加强项，经历持续近1年的快速补库之后，美国私人部门库存已升至历史高位。订单持续走弱的背景下，库存周期拐点或现。
疫情期间，美国库存周期的“异化”？不同环节，库存行为显著分化
美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项。美国GDP构成中，私人消费、投资占比分别约为7成、2成。相比而言，私人消费更像经济运行的“压舱石”、波动较小，私人投资往往是波动的重要贡献，其中库存的周期波动为甚。私人库存主要包括制造商、批发商、零售商三大环节，比例约为4：3：3。PMI新订单指数是库存较好的领先指标，一般领先2-4个季度。
不同以往，美国本轮库存周期明显“异化”：补库节奏有异，实际、名义库存背离，结构大幅分化。疫情冲击下，库存增速低位盘整的时间超出过往；伴随疫情影响的逐步减弱，2021年下半年以来美国进入快速补库阶段。以往周期中，实际、名义库存走势基本趋同，且分项的“步调”也基本一致。但本轮周期中，美国名义、实际库存走势背离，且制造商、批发商、零售商的库存行为明显分化。
美国库存周期“异化”的背后？疫后大通胀、供应链冲击等
四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。美国本轮名义库存同比增速持续攀升至17.7%，不断创下历史新高，背后的物价贡献不容忽视，相关PPI同比增速也高达15%。跟以往通胀不同的是，本轮大通胀的背后，放水节奏更为突然；能源供给受限问题长期化；持续数十年的温和通胀环境，使得政策应对普遍“慢了一拍”。以上种种因素，使得本轮通胀的持续性超出预期。
供应链冲击等，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫后美国生产修复慢、需求修复快；为满足强劲的内需，疫后商品贸易逆差快速走扩、连续多月高于1000亿美元，因此批发、零售等流通环节补库较为顺利。但是，本土生产为主，或无法通过进口有效满足的板块，库存行为也受到相应抑制。此外，库存“异化”，也与预期扰动下的“牛鞭效应”有关。
美国库存周期如何演绎？周期拐点或现，或成步入“衰退”又一助力
需求见顶下，渠道商补库逆转在即，制造商或继续补库、但弹性有限。新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌破50%的枯荣线。年初刺激退潮及加息周期的背景下，商品消费降温也已有段时间，意味着批发、零售库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。目前，生产行为的修复滞后于需求，仍处于扩张区间，考虑到库存水平仍处于历史低位，制造商库存或继续回补，但支持力度或相对有限。
美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成步入“衰退”又一助力。以往库存集中回补一般持续约4-5个季度，本轮回补自去年中以来持续近1年，且处于历史绝对高位；结合新订单指数等领先指标看，库存周期转向的概率明显上升。2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，会否是拖累的开始，值得关注。
风险提示：美联储加息持续性不达预期。
报告正文
1、周度专题：繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现
库存周期向来是经济周期运行的加强项，经历持续近1年的快速补库之后，美国私人部门库存已升至历史高位。订单持续走弱的背景下，库存周期拐点或现。
1.1、疫情期间，美国库存周期的“异化”？不同环节，库存行为显著分化
美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项；PMI新订单指数是其较好的领先指标，一般领先2-4个季度。美国GDP构成中，私人消费、投资占比分别约为7成、2成。相比而言，私人消费更像经济运行的“压舱石”、波动相对较小，私人投资往往是经济波动的重要贡献，其中库存的周期波动为甚。美国私人库存主要包括制造商、批发商、零售商三大环节，占比大约为37%、33%、30%。从历史走势来看，美国私人库存走势一般跟随制造业PMI新订单指数变化，滞后大约2-4个季度。
疫情冲击下，库存增速低位盘整的时间超出过往；伴随疫情影响的逐步减弱，2021年下半年以来美国进入快速补库阶段。疫情影响下，库存行为的走势与历史周期规律有所不同。伴随疫情影响的减弱，需求端逐步修复，以新订单指数为表征，2020年下半年开始持续改善，库存行为滞后约12个月反应、进入快速回补阶段。截至2022年5月，私人库存同比已修复至5%，相当于历史百分位的83%水平。历史周期显示，美国快速补库阶段集中在4-5个季度。
以往周期中，不同环节的库存行为大致趋同；疫情干扰下，本轮库存周期明显“异化”，不同环节的库存行为明显分化。全球大通胀背景下，批发商和零售商的名义库存同比分别达到24.7%、17.4%，皆创下有数据以来的新高；制造商库存同比也超过10%、接近历史高点。扣除价格干扰之后，批发商、零售商依然处于历史高位，但制造商的库存持续处于近些年来的历史低位。不同环节库存行为的分化，是以往周期中较为罕见的。
1.2、美国库存周期“异化”的背后？疫后大通胀、内部产需错位等
四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。美国本轮名义库存同比增速持续攀升至17.7%，不断创下历史新高。名义库存高增的背后，物价的贡献不容忽视，相关PPI同比增速也高达15%。跟以往通胀不同的是，本轮大通胀的背后，放水节奏更为突然；能源供给受限问题长期化；持续数十年的温和通胀环境，使得政策应对普遍“慢了一拍”。以上种种因素，使得本轮通胀的持续性超出预期。
供应链冲击，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫情期间，不同经济体的救助政策思路不同，导致国别间生产与需求端修复的分化。美国生产修复慢、需求修复快；为满足强劲的内需，疫后商品贸易逆差快速走扩、连续多月高于1000亿美元，因此批发、零售等流通环节补库较为顺利。但是，本土生产为主，或无法通过进口有效满足的板块，库存行为也受到相应抑制。因此，在剔除掉受供应链影响较大的汽车及零部件库存后，零售商、批发商库存实际走势分别为11.5%、10.1%，均高于制造商。
疫情期间，不同环节库存行为的明显分化，与预期扰动下库存行为的“牛鞭效应”有关。所谓“牛鞭效应”，指供应链的需求变异放大现象。在疫后需求刚刚回升、供应受限的阶段，渠道商库存快速去化，随后开始增加大量订单、维持正常的备货水平。但是，上游生产一直无法满足需求，表现为制造业PMI新订单指数持续位于65%左右，但产出指数“仅仅”在60%附近。生产持续低迷下，因担心未来备货不足，渠道商的“囤货意愿”快速攀升，使得订购量一般会超过实际需求。“牛鞭效应”下，渠道商库存回补远超制造商库存。
1.3、美国库存周期如何演绎？周期拐点将现，或成步入“衰退”又一助力
新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌至枯荣线以下，年初以来，商品消费降温也已有段时间；库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。制造业PMI新订单指数已回落至50%的荣枯线以下，预示补库库存周期的力量已经大幅弱化。刺激退潮下，美国消费商品消费自高位持续回落。货币政策收紧的背景下，汽车等利率敏感性消费行为也开始显露疲态。需求走弱的背景下，滞后的库存行为也已到达拐点，未来可能持续拖累经济表现。
生产行为的修复滞后于需求，仍处于扩张区间，考虑到库存水平仍处于历史低位，制造商库存或继续回补，但经济支持力度或相对有限。与新订单指数快速回落不同，PMI生产指数稳步在运行在50%的荣枯线以上。再考虑到制造商实际库存增速依然为负，积压订单增速维持在20%左右的高位，预示制造商库存未来一段时期将持续回补。不过，制造商占比略超1/3，对总量指标贡献小；且终端需求走弱迹象已经显露，生产性需求环节的补库行为空间可能受阻。
美国本轮库存周期的拐点或现，未来或成步入“衰退”又一助力。传统周期，库存集中回补一般在4-5个季度左右，本轮回补自去年中以来已持续近1年，而且已经处于历史绝对高位；结合新订单指数等领先指标来看，库存周期转向的概率在明显上升。2季度私人库存对GDP环比拖累超2个百分点，会否是库存行为对经济形成拖累的开始，值得关注。
经过研究，我们发现：
（1）美国的私人库存行为滞后于需求而周期往复，是经济周期波动的加强项；PMI新订单指数是其较好的领先指标，一般领先2-4个季度。不同以往，疫后美国本轮库存周期明显“异化”：补库节奏有异，实际、名义库存背离，结构大幅分化。
（2）四十年一遇的全球大通胀，导致美国名义库存增速的异常高企。供应链冲击，也是导致美国库存周期“异化”、不同环节库存行为显著分化的重要原因。疫情期间，不同环节库存行为的明显分化，与预期扰动下库存行为的“牛鞭效应”有关。所谓“牛鞭效应”，指供应链的需求变异放大现象。
（3）新订单指数已连续回落3个季度，6月已跌至枯荣线以下，年初以来，商品消费降温也已有段时间；库存周期逆转在即，拖累经济未来表现。制造商库存或继续回补，但经济支持力度或相对有限。整体来看，美国本轮库存周期的拐点或已出现，未来或成步入“衰退”又一助力。
风险提示：
1、美联储加息持续性不达预期。本轮美联储加息周期的持续性比预期更短，进而影响内生需求的运行规律。
研究报告信息
证券研究报告：繁荣的顶点？美国库存周期，拐点或现对外发布时间：2022年8月1日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
曹金丘 邮箱：caojinqiu＠gjzq.com.cn
长按关注
新书推介
法律声明
特别声明
国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。
在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。
本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。
若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。
此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。