赵伟：繁荣的顶点？货币“紧缩”效应显现（国金宏观）
报告要点
连续高强度加息下，美国政府的付息压力初步显露。展望未来，美联储继续加息的背景下，美国政府的付息压力将如何演绎及有何影响？本文梳理，供参考。
当前美债付息压力怎样？紧缩效应初显，付息额已创下新高
疫后美国债台高筑，但低利率环境下付息压力并未明显抬升。疫情期间，为了托底经济，美国政府连续出台了多份财政刺激法案，使得可流通存量债务规模从疫情前的不足20万亿美元升破25万亿美元，占GDP的比重最高一度达到124%。但因美联储长期维持货币宽松及财政部相机增加短债发行比重，2020、2021年美债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。
伴随着加息周期的开启、货币金融环境的大幅收紧，美国2季度利息支出额已经抬升至历史新高。3月以来，美联储在4次会议上连续加息25bp、50bp、75bp、75bp，将政策利率抬升至2.25-2.5%。伴随着政策利率的抬升，美债利息支出压力也随之缓慢抬升。数据显示，美国利息支出已从去年4季度的5410亿美元升至2季度的5991亿美元、已创下历史新高，增幅远超其他财政支出。
美债付息压力抬升的原因？债务规模维持高位，融资成本逐步抬升
考虑到加税计划尚未落地，但赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑政府杆杆率。伴随着刺激项目逐步到期退出，美国财政刺激退潮乃大势所趋。但考虑到加税计划尚未落地、缺少增量财政收入来源的情况，美国财政赤字水平只是回到了疫前正常水平，并非达到盈余状态。这一背景下，美国存量债务规模尽管增速放缓，但依然继续升至历史新高，使得杆杆率依然维持在120%左右的高位。
固定利率主导下，“更新率”较高的短债的融资成本先抬升，但中长债的反应滞后。尽管美债多为固定利率，但考虑到短债融资“更新率”较高，往往更早对加息进行反应。数据显示，短期美债每季度付息成本从低点22亿美元升至2季度的230亿美元以上，是总付息额抬升的突出贡献。与短债不同，1年期以上的中长债，大部分到期规模集中在2023年及以后，相应利息支出压力未明显抬升。
美债付息压力未来演绎及影响？紧缩效应加速显现，弱化财政兜底能力
伴随着加息滞后效应的显现，未来2年美国联邦政府利息支出占GDP比重，或将升至2.5%。伴随着更多中长期逐步到期续发，加息周期带来的滞后效应也将继续加速，进而影响新券利率。中性情景下，2022、2023、2024年美国联邦政府利息支出占GDP比重或升至2.3%、2.5%、2.5%，接近历史高点。考虑到收紧政策滞后效应的存在，除非2023年出现极端降息，否则付息压力难以缓解。
美国经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大“硬着陆”风险。由于美债70%由国内投资者持有且美国财政部会根据利率曲线调整发债结构，偿债风险仍相对可控。但是，领先指标制造业PMI新订单连续2月跌破50%，预示“滞胀”到“衰退”的过渡，或发生在冬春之交。本轮经济动能衰减的过程中，高度透支的债务空间与逐步显现的紧缩效应，或将使得财政兜底能力严重弱于以往。
风险提示：美国超预期加息；美国GDP不及预期。
报告正文
1、周度专题：繁荣的顶点？货币“紧缩”效应显现
连续高强度加息下，美国政府的付息压力初步显露。展望未来，美联储继续加息的背景下，美国政府的付息压力将如何演绎及有何影响？本文梳理，供参考。
1.1、当前美债付息压力怎样？紧缩效应初显，付息额已创下新高
疫后大规模财政刺激下，美国政府债台高筑，杆杆率一度抬升至120%以上。疫情期间，为了托底经济，美国政府连续出台了多份财政刺激法案，刺激规模占疫前正常年份财政支出的70%以上（2009年约10%）。为了满足刺激法案的融资需求，美国政府大规模举债，使得可流通存量债务规模从疫情前的不足20万亿美元升破25万亿美元，占GDP的比重最高一度达到124%。
但由于美联储长期维持宽松定力及财政部增加短债发行比重，2020、2021年美国偿债压力持续处于绝对低位。财政刺激法案连续出台的同时，美联储将利率水平降至0-0.25%且持续维持低位，同时不断量宽扩表。为了尽可能降低融资成本，财政部发行了更多短债（bills），使得后者占美债总量占比从疫情前的14.4%一度升至高点（2020年6月）25.5%。因此，2020、2021年美债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。
伴随着加息周期的开启，货币金融环境的大幅收紧，美国2季度利息支出额已经创下历史新高。3月以来，美联储在4次会议上连续加息25bp、50bp、75bp、75bp，将政策利率抬升至2.25-2.5%。伴随着政策利率的抬升，美债利息支出压力也随之大幅抬升。数据显示，美国利息支出年化值已经从2021年4季度的5415亿美元缓慢升至2022年2季度的5991亿美元①、创下历史新高。
①考虑到净利息支出仅公布年度数据，这里的利息支出使用的是总利息支出，但二者都源自财政部且走势基本同步，不影响趋势判断。
1.2、美债付息压力抬升的原因？债务规模维持高位，融资成本逐步抬升
考虑到加税计划尚未落地，但赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑政府杆杆率。伴随着刺激项目逐步到期退出，美国财政刺激退潮乃大势所趋。但考虑到加税计划尚未落地、缺少增量财政收入来源的情况，美国财政赤字水平只是回到了疫前正常水平，并非达到盈余状态。这一背景下，美国存量债务规模尽管略有下滑，但依然维持在历史高位，使得政府杆杆率依然维持在120%左右的高位，其中联邦政府杆杆率约100%。
尽管美债多以固定利率，但考虑到短期美债融资“更新率”较高，往往更早对加息进行反应。美债存量规模中，浮动利息债券占比仅为2.7%，美国财政部的付息利率主要取决于债券发行期的利率水平。对于固定利率美债而言，短债占比尽管仅为15%，但由于期限较短，年度发行额、到期额占比接近4成。凭借更高的“更新率”，短债票面利率更早对融资环境收紧进行反应，对应的付息成本也水涨船高。数据显示，短债年化付息额从2021年4季度的22.4亿美元抬升至2022年2季度的230亿美元以上，是总付息额抬升的突出贡献。
固定利率主导下，中长端以上债券由于大部分规模仍未到期，相应利息支出压力尚未获得明显抬升。与短债不同，1年期以上的中长债，大部分到期规模集中在2023年及以后。这意味着，尽管货币金融环境已大幅收紧、相应中长债新券的利率也纷纷抬升至2018年前后的水平，但由于2022年到期占比较小，对应的付息压力并没有获得显著抬升。
1.3、美债付息压力未来演绎及影响？紧缩效应加速显现，弱化财政兜底能力
预测前提：1、所有期限的到期美债等额续发；2、为保守起见，政策利率、市场利率的中性预测采用彭博最低预期；悲观情形采用彭博平均预期；乐观情形假设2023年中以后美联储降息至0附近。2022-2024年，中长债到期规模分别为4.68、5.01、2.78万亿美元，假设到期规模等额续发。对于政策利率而言，中性情景下，我们预计美联储政策利率高点约为2.5-2.75%，2023、2024年均实施降息，对应政策利率均值分别为2.2%、1.5%。
中性情景下，未来2年美国联邦政府的利息支出占GDP比重，或将升至2.5%左右②。伴随着更多中长期逐步到期，加息的滞后效应也将显现，进而影响新券的票面利率。以10Y美债为例，中性情景下，对应收益率在2022、2023、2024年的水平约为2.6%、1.8%、2.0%。中性情景下，2022年、2023、2024年美国联邦政府利息支出占GDP③比重或升至2.3%、2.5%、2.5%，接近历史高点④。考虑到政策滞后效应的存在，除非2023年出现极端降息，否则联邦政府的付息压力难以出现明显缓解。
②预测方法：
第一步，计算出未来不同期限美债的到期规模数据；
第二步，回溯不同期限到期美债的票面利率（发行期）；
第三步，根据新的票面利率预测，计算出续发美债利息支出与原利息支出的差值；
第四步，根据差值，计算出未来存量美债的利息支出。
③不同假设情景下的名义GDP增速，对付息压力的预测结果影响有限，故不做赘述，详情参考图29-31。
④乐观、悲观情形下，2022年利息支出压力约为2.2%、2.5%，2023年约为1.9%、3.0%，2024年约为1.8%、3.1%。
美联储进一步推进缩表过程中，上缴的利息收入将有所减少，加剧联邦政府的实际付息压力。综合考虑美联储持有美债到期情况及缩表计划来看，美联储资产负债表规模或将从9万亿美元的高位，缩减至2022年底的8.5万亿美元、2023年底的7.6万亿美元。由于美联储上缴利润主要来自持有美债的收益，缩表将导致上缴利润缩水，或于2024年底造成大约额外0.2%的实际付息压力。
美国经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大“硬着陆”风险。由于美债70%由国内投资者持有且财政部会相机调整债务融资，偿债风险仍相对可控。但是，领先指标制造业PMI新订单连续2月跌破50%，预示“滞胀”到“衰退”的过渡，或发生在冬春之交。本轮经济动能衰减的过程中，高度透支的债务空间与逐步显现的紧缩效应，或将使得财政兜底能力严重弱于以往，加大“硬着陆”风险。（详情参见《繁荣的顶点？美国“硬着陆”风险讨论》）。
经过研究，我们发现：
（1）疫后美国债台高筑，但低利率环境下偿债压力并未明显抬升，2020、2021年美债利息支出占GDP比重均维持在1.5%附近，处于历史绝对低位。伴随着加息周期的开启、货币金融环境的大幅收紧，美国政府2季度利息支出额升至5991亿美元、创历史新高。
（2）付息压力抬升的幕后推手：1、杆杆率未降，考虑到加税计划尚未落地，但赤字财政使得存量债务规模维持高位、支撑政府杆杆率。2、固定利率主导下，“更新率”较高的短债的融资成本先抬升，但中长债对加息周期的反应滞后。
（3）伴随着加息滞后效应的显现，中性情景下，未来2年美国联邦政府的利息支出占GDP比重，或将升至2.5%。考虑到收紧政策滞后效应的存在，除非2023年出现极端降息，否则付息压力难以缓解。这意味着，本轮美国经济动能走弱下，财政兜底能力将大幅弱化，加大“硬着陆”风险。
风险提示：
1、美联储超预期加息。与市场预期相比，未来美联储实际加息的持续性及终点利率超出预期，使得偿债压力超预期。
2、美国GDP不及预期。GDP的增长速度严重落后利息支出的抬升速度，使得偿债压力大幅高于预测。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：繁荣的顶点？货币“紧缩”效应显现对外发布时间：2022年8月28日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn
曹金丘 SAC编号：S1130522080008 邮箱：caojinqiu＠gjzq.com.cn
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