赵伟：出口加速走弱的微观信号（国金宏观）
报告要点
作为出口景气程度的映射指标，中国出口集装箱运价指数CCFI自年初开始明显下滑，驱动因素是什么，对我国出口意味着什么？详细梳理，供参考。
哪些航线拖累CCFI？2月受欧洲、波红拖累较大，三季度多航线全面下滑
今年CCFI分两阶段回落，第一阶段于2月开始、第二阶段于三季度超季节下滑。CCFI是反映中国出口集装箱运输市场价格变化趋势的航运价格指数，与我国出口的景气程度紧密相关；同时，相较于月度出口指标，CCFI作为周度指标可以更及时地跟踪出口变化。2月以来，CCFI开始第一阶段回落、2月至4月回落了13%，而三季度以来，CCFI开始超季节性加速下行、7月至9月下滑了24.4%。
CCFI第一阶段回落受欧洲、波红航线拖累较大，第二阶段加速回落缘于美西、地中海航线等拖累加大。2月至4月，欧洲、波红航线运价分别解释CCFI回落的25%、21%，美西、地中海分别解释13%、12%；7月至9月，欧洲、地中海、波红、美西运价回落幅度加大，分别下滑18%、27%、54%、28%，远超前期的14%、9%、31%、12%，分别解释整体回落的23%、21%、18%、18%。
CCFI回落的原因何在？2月回落主要受供给扰动，7月回落受需求驱动
不同于过往的需求驱动，2月至4月CCFI回落受供给影响较大，与全球供应链恢复和国内疫情扰动有关。CCFI与全球经济景气紧密相关，但全球疫情爆发后，供给端对CCFI的扰动加强，去年5月至今年1月，全球PMI回落8.6个百分点、而CCFI提升61%，对应全球供应链压力指数提升100%；2月以来，伴随全球供给约束缓解，CCFI开始下行。同时国内疫情扰动拖累外贸活动放缓，2月至4月，上海港口外贸货物吞吐同比回落27个百分点至-18%，拖累CCFI下行。
伴随全球需求放缓对出口的影响加快显现，三季度CCFI加速下行更多受需求驱动。三季度全球经济景气下行是CCFI回落的主要原因；2月至4月，全球PMI回落2.1个百分点，三季度全球PMI回落4.2个百分点、幅度明显加大。分地区来看，全球多地需求放缓迹象已现，三季度以来东南亚、地中海、日本等地PMI回落幅度明显加大，对应三季度多航线CCFI回落幅度明显大于2月至4月。
CCFI映射出口如何演化？出口趋势性下滑进入加速阶段，但不同地区或分化
CCFI运价指标等快速下行，指向我国出口趋势性下滑已进入加速阶段。经验显示，排除供给扰动，CCFI回落指向外需放缓、出口加快回落，结合其他指标来看，本轮CCFI或也不例外。我国外贸集装箱吞吐量同比显著下降，由7月平均的15%回落至10月上旬的-9%；9月外贸重箱吞吐量同比下降10%、环比下降6%，而外贸空箱同比增加21%，反映外贸集装箱货源不足、空箱回流的现状。
但缘于发展阶段不同，不同地区出口形势或有所分化，对东盟地区出口韧性或相对较强。出口趋势下滑背景下，我国对主要发达经济体的出口已明显走弱，其中对美出口回落最快、8月出现负增长；相较之下，缘于中国和东盟产业合作互补、东盟工业化进程加快过程中经济增长较快、进口需求相对较好等因素，我国对东盟出口相对较好、过去两年半月均保持两位数增长，8月同比仍高达25%。
风险提示：疫情反复超预期，全球经济衰退超预期。
报告正文
作为映射出口景气程度的先导指标，2月CCFI开始下行、三季度持续超季节性下滑。中国出口集装箱运价指数CCFI，是反映中国出口集装箱运输市场价格变化趋势的航运价格指数。过往来看，CCFI走势与我国出口金额同比走势具有较强的一致性，一定程度可以反映我国出口的景气程度；同时，CCFI作为周度指标，有助于更及时的跟踪出口形势变化。今年2月以来，CCFI开始回落、2月至4月回落了13.1%，三季度以来，CCFI超季节性加速下行、7月至9月下滑了24.4%。
2月至4月，CCFI下滑主要受欧洲、波红航线运价的显著下行拖累。CCFI运价指数体系包括欧洲、美国、东南亚、地中海等12条分航线运价指数，其中欧洲、美西、东南亚、地中海、美东等航线的权重占比较大，说明其变动对综合指数变动的影响较大。分航线来看，2月至4月，欧洲、波红航线运价回落幅度最大，分别回落13.5%、30.5%，分别对应解释CCFI综合指数回落的24.9%、20.9%；美西、地中海航线运价分别回落11.6%、8.5%，分别对应解释CCFI综合指数回落的13.2%、12%。
三季度CCFI的加速下行，主要由欧洲、地中海、美西航线运价快速下行所致。相较于2月，三季度各分航线运价回落幅度更大，7月至9月，欧洲、地中海、波红、美西航线分别下滑18.1%、27.3%、54.1%、27.6%，远超2月至4月的13.5%、8.5%、30.5%、11.6%；其中，欧洲、地中海、波红、美西分别解释CCFI综合指数回落的23.1%、20.6%、18.4%、18.3%，指向不同于2月至4月的CCFI下滑主要由欧洲、波红航线运价拖累，三季度CCFI的加速下行受更多航线运价下行拖累。
二、CCFI回落的原因何在？
与过往的需求驱动不同，2月CCFI的高位回落受供给端影响在加强，主要与疫后全球供应链恢复有关。从过往数据可以看出，CCFI综合指数与全球综合PMI走势较为一致，指向过往CCFI变动主要受海外需求影响；但2021年5月以来，两者明显分化，2021年5月至2022年2月，CCFI综合指数提升60.7%、而全球PMI回落8.6%，说明CCFI变动受需求侧的影响在减弱。同时，去年5月至今年1月，全球供应链压力指数提升99.5%，此后，伴随供应链压力缓解，CCFI开始回落，指向年初CCFI的回落更多受供给端驱动。
除全球供应链压力缓解外，2月以来国内疫情扰动对出口造成冲击，一定程度拖累CCFI下行。2月以来，全国新增确诊快速提升，其中上海疫情形势严峻、拖累外贸活动明显放缓，新出口订单由2月的49%回落7.4个百分点至4月的41.6%，2月至4月，上海港口外贸货物吞吐量同比回落26.7个百分点至-18%，宁波舟山港口外贸吞吐同比一度转负。受此影响，1月至4月，我国对欧洲出口金额同比回落32.8个百分点，对应欧洲航线CCFI明显下行。
三季度CCFI的加速下行更多受需求端驱动，主要由多地区外需全面放缓所致。伴随全球供应链压力缓解以及国内疫情对出口扰动的消退，三季度CCFI快速下行更多受全球需求放缓拖累；2月至5月，全球综合PMI回落2.2个百分点，6月至8月，全球综合PMI回落4.2个百分点、幅度明显加大。分地区来看，相较于2月至5月，5月至8月东南亚、地中海、日本等地区PMI回落幅度明显加大，指向外需全面放缓迹象已现，对应5月至8月多航线CCFI回落幅度明显大于2月至5月。
三、CCFI映射未来出口如何演化？
经验来看，CCFI与出口走势具有一定趋同性，供给扰动或使二者分化，但需求变动仍是决定因素。2012年1月至6月，我国出口同比5月平均回落3.8个百分点、CCFI综合指数提升44%，两者走势明显分化，主要原因在于欧美集运运力紧张，供给约束推动CCFI上行；但伴随运价恢复至盈亏平衡以上，船司逐步放宽运力投放，CCFI变动重新回归到需求驱动上来，2012年6月至2016年5月，CCFI综合指数回落49.7%，对应我国出口同比回落11.5个百分点。排除供给扰动后，目前CCFI持续下行指向外需放缓、出口拐头向下。
除CCFI外，我国外贸集装箱吞吐量、韩国出口等外贸指标连续回落，均指向我国出口趋势性回落。结合其他指标来看，作为全球贸易风向标的韩国出口早已回落，同比增速由2月的21.1%下滑至9月的2.8%；我国八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比显著下滑，由7月平均的14.7%回落24.1个百分点至10月上旬的-9.4%；同时，9月外贸重箱吞吐量同比下降10%、环比下降6%，而外贸空箱同比增加21%，反映外贸集装箱货源不足、空箱回流的现状。
但缘于发展阶段不同，不同地区出口形势或有所分化，对东盟地区出口韧性或相对较强。我国出口在8月开始拐头向下，其中对美国出口增速在7月已明显回落、8月甚至出现负增长，高频指标显示9月美国进口集装箱数量也开始明显减少、同比下降11%、较8月下降12.4%，指向9月对美出口或继续低迷；相较之下，缘于中国和东盟产业合作互补、东盟工业化进程加快过程中经济增长较快、进口需求相对较好等因素，我国对东盟出口相对较好、过去两年半月均保持两位数增长，8月同比仍高达25%。
经过研究，我们发现：
(1) 近期CCFI明显下行，2月以来的回落受欧洲、波红航线运价拖累加大，三季度以来，地中海、美西等主要航线拖累加大。CCFI与我国出口景气程度紧密相关，2月至4月，欧洲、波红运价分别解释CCFI回落的25%、21%，7月至9月，地中海、美西航线对整体回落的解释力度明显加强。
(2) 2月至4月CCFI回落受供给影响较大，三季度CCFI加速下行更多受需求驱动。全球疫情爆发后，供给端对CCFI的扰动加强，今年2月以来，CCFI回落与全球供应链恢复和国内疫情扰动有关；但三季度全球需求放缓对出口的影响加快显现，全球经济景气下行是CCFI回落的主要原因。
(3) 需求驱动的CCFI回落和其他同步指标验证出口加速走弱的逻辑，但我国对部分地区出口或仍具韧性。CCFI下行、港口外贸集装箱吞吐同比、韩国和中国台湾出口同比回落均指向出口加速走弱，但伴随东盟等新兴经济体工业化进程仍持续推进下，我国对相应区域的出口或阶段性保持韧性。
风险提示：
1、疫情反复超预期。国内外疫情散发具有不可控因素，或影响我国出口。
2、全球经济衰退超预期。全球经济下行压力明显加大,未来走向衰退的节奏上存在不确定性。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：出口加速走弱的微观信号对外发布时间：2022 年 10 月 18 日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn
李雪莱 邮箱：lixuelai＠gjzq.com.cn
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