内需“接力赛”，潜在的挑战？（国金宏观·赵伟团队）
报告要点
事件：
10月24日，国家统计局公布数据显示，3季度GDP当季同比3.9%、前值0.4%，9月规模以上工业增加值同比6.3%、前值4.2%。
点评：
三季度GDP略超市场平均预期，工业表现较强、服务业明显分化
GDP略超预期，工业较强、服务业分化。3季度，GDP同比3.9%、高于市场平均预期的3.7%和前值的0.4%，其中，第二和第三产业分别为5.2%和3.2%、分别较上季度提升4.3和3.6百分点，而第一产业较上季度回落1个百分点至3.4%。分行业来看，制造业GDP同比4%、低于第二产业；第三产业中建筑业、信息技术、金融表现较强，而批发零售、交运仓储、住宿餐饮、地产偏弱。
工业增加值显著超预期，或缘于高温消退后的赶工和稳增长效果显现。9月，工业增加值同比6.3%、高于市场平均预期的4.8%和前值的4.2%；工业增加值回升，除低基数支撑，与前期高温消退后的赶工效应及稳增长落地有关。主要行业来看，工业增加值回升较明显的为黑色冶炼、化学原料、非金属等高耗能行业。
伴随外需走弱，出口已开始趋势性回落；内需“接力”，投资是当前重要支撑
伴随外需走弱，出口已进入趋势性回落通道。8月以来我们反复提示，出口拐点已出现、经济或转向内需驱动，9月经济数据组合透露类似信息。9月，出口同比5.7%、较上月回落1.4个百分点，其中，对美国、欧洲出口增速明显回落、同比分别为-11.6%和5.6%。海外景气指标、国内新出口订单，及集装箱量、价等高频指标，均指向后续出口继续回落（详情参见《出口加速走弱的微观信号》）。
内需“接力”，当前核心驱动来自稳增长对投资的支撑。9月，固定资产投资同比6.5%、略高于上月的6.4%，其中，基建和制造业投资继续保持两位数增长，而房地产投资依然低迷、同比-12.1%。消费需求也较为疲弱，9月社零同比2.5%、低于前值的5.4%，其中，汽车相关消费较好、汽车零售同比14.2%，剔除汽车后的社零同比只有1.2%、低于前值的4.3%，地产链、餐饮等拖累明显。
投资需求分化，稳增长拉动基建和制造业投资，但地产投资和销售依然低迷
稳增长支持下，基建和制造业投资保持强劲。9月，基建和制造业投资同比分别为16.3%和10.7%、分别较上月回升0.9和0.1个百分点，其中，基建中电力、交通相关投资拉动显著；制造业主要行业中，计算机通信、专用设备、通用设备、金属制品等投资回升，电气机械、有色冶炼、化学原料等投资维持高位。
地产投资依然低迷，商品房销售降幅明显收窄、但持续性存疑。9月，地产投资同比-12.1%、前值-13.8%，新开工、施工同比降幅略有收窄、但降幅均在40%以上，竣工同比-6%、前值-2.5%，印证了高频反映的竣工放缓；商品房销售同比-16.2%、好于上月的-22.6%，但高频显示10月销售同比降幅可能再度扩大。
重申观点：出口趋势性回落、内需“接力”，稳增长或仍需继续托底。伴随外需走弱，出口已进入趋势性回落通道，对经济支撑或趋于减弱；同时，稳增长措施加快落地，对经济拉动或持续显性。然而，疫情反复对线下活动的潜在扰动，以及出口阶段性的加速回落，可能成为经济再度承压的潜在挑战与风险。
风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
报告正文
GDP略超预期，工业较强、服务业分化。3季度，GDP同比3.9%、高于市场平均预期的3.7%和前值的0.4%，其中，第二和第三产业分别为5.2%和3.2%、分别较上季度提升4.3和3.6百分点，而第一产业较上季度回落1个百分点至3.4%。分行业来看，制造业GDP同比4%、低于第二产业；第三产业中建筑业、信息技术、金融较强，批发零售、交运仓储、住宿餐饮、地产偏弱。
工业增加值显著超预期，或缘于高温消退后的赶工和稳增长效果显现。9月，工业增加值同比6.3%、高于市场平均预期的4.8%和前值的4.2%；工业增加值回升，除低基数支撑，与前期高温消退后的赶工效应及稳增长落地有关。主要行业来看，工业增加值回升较为明显的主要集中在黑色冶炼、化学原料、非金属等高耗能行业，而汽车制造业生产有所回落。
疫情反复下，服务业生产和活动预期均偏弱。9月，服务业产出同比1.3%、低于上月的1.8%，服务业商务活动指数和预期指数均回落、同比分别较上月回落3和1.5个百分点，或指向疫情反复下经营活动预期偏弱。10月高频指标也反映类似现象，地铁客流量、国内航班架次等均出现超季节性回落。
2、伴随外需走弱，出口趋势性回落；内需“接力”，投资是当前重要支撑
伴随外需走弱，出口已进入趋势性回落通道。8月以来我们反复提示，出口拐点已出现、经济或转向内需驱动，9月经济数据组合透露类似信息。9月，出口同比5.7%、较上月回落1.4个百分点，其中，对美国、欧洲出口增速明显回落、同比分别为-11.6%和5.6%。海外景气指标、国内新出口订单，及集装箱量、价等高频指标，均指向后续出口继续回落（详情参见《出口加速走弱的微观信号》）。
内需“接力”，当前核心驱动来自稳增长对投资的支撑。9月，固定资产投资同比6.5%、略高于上月的6.4%，其中，基建和制造业投资同比分别为16.3%和10.7%、分别较上月回升0.9和0.1个百分点。基建中，电力、交通相关投资拉动显著；制造业主要行业中，计算机通信、专用设备、通用设备、金属制品等投资回升，电气机械、有色冶炼、化学原料等投资维持高位。
地产投资依然低迷，商品房销售降幅明显收窄、但持续性存疑。9月，地产投资同比-12.1%、前值-13.8%，新开工、施工同比降幅略有收窄、但降幅均在40%以上，竣工同比-6%、前值-2.5%，印证了高频反映的竣工放缓；商品房销售同比-16.2%、好于上月的-22.6%，但高频显示，30大中城商品房成交明显低于季节性，指向全国商品房销售同比降幅可能再度扩大。
3、居民收支有所改善、但消费意愿偏弱，社零表现仍较为疲弱
居民收支有所改善、但消费意愿偏弱，就业压力有所加大。三季度，居民人均可支配收入和消费性支出同比分别为6.5%和5.5%，均较二季度明显回升，但居民消费意愿偏弱，央行调查显示，居民消费意愿持续回落、三季度创疫后新低。城镇调查失业率超季节性上升，9月城镇调查失业率5.5%、较上月回升0.2个百分点，16-24岁失业率17.9%、创历史同期新高。
消费需求较为疲弱，餐饮、地产链拖累明显。9月，社零同比2.5%、低于前值的5.4%，其中，汽车相关消费较好、汽车零售同比14.2%，剔除汽车后的社零同比只有1.2%、低于前值的4.3%；商品零售和餐饮收入同比分别为3%和-1.7%、均低于前值，限额以上商品社零中，建筑装饰、家具、家用电器等地产链消费低迷，化妆品、金银珠宝、纺织服装等消费增长放缓或下滑。
重申观点：出口趋势性回落、内需“接力”，稳增长或仍需继续托底。伴随外需走弱，出口已进入趋势性回落通道，对经济支撑或趋于减弱；同时，稳增长措施加快落地，对经济拉动或持续显性。然而，疫情反复对线下活动的潜在扰动，以及出口阶段性的加速回落，可能成为经济再度承压的潜在挑战与风险。
风险提示：
1、 政策效果不及预期。
2、 疫情反复的干扰。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：内需“接力赛”，潜在的挑战？对外发布时间：2022 年 10 月 24 日报告发布机构：国金证券研究所
参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC 编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn马洁莹 SAC 编号：S1130522080007 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn长按关注
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