疫情冲击、内外部形势变化，加大当前宏观经济研判难度。当下与过往什么阶段类似、又有何不同，对经济和市场的启示？以史为鉴的梳理，可提供一定参考。今夕似何年？类似2012年前后，增速换挡与周期因素“共振”下的经济超调当前经济特征，与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶段性超调。2011年以来，每3-4年会出现经济中枢下台阶、需求明显收缩的阶段，典型阶段有2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年，均伴随地产周期回落、库存去化、海外需求下降和企业盈利下滑等。类似2011至2012年，居民储蓄意愿上升、但购房意愿大幅下降，使得地产销售回落、存款增长。政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表现好于股市、美元相对强势。每轮经济超调都伴随财政加码，当前和2012年更类似，财政目标赤字率下调，后续稳增长加码推升实际赤字率；需求收缩下，降准降息、流动性转向宽松，银行“缺资产”现象凸显、同业负债需求放缓。市场环境也与2011至2012年类似，债市表现较好、股市低迷，油价高位、美元走强。当下有何不同？结构变迁和传统动能弹性下降，利润分配和外围环境等不同动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的冲击。2012年前后，传统高耗能行业拖累第二产业表现弱于第三产业，而当前地产和疫情反复等拖累第三产业表现弱于第二产业、第二产业内部表现也有不同。当前地产面临供需约束增强，地方债务压力凸显等，使得传统动能弹性或大不如以往；同时，当前消费、服务等线下经济活动，显著受到疫情反复的影响。微观表征也存在一定差异，企业利润分配格局、金融监管下的资金行为和外围环境等明显不同。不同于2012年前后，当前原材料供给和线下活动约束，导致下游消费制造盈利面临量价双重冲击，而原材料涨价推动利润向上游集中；当前金融监管更加规范，资金借助非银通道进入实体更少，而实体资金直接流入非银增多。外围扰动更多，海外通胀飙升下的美国“赶作业式”加息、地缘冲突增多等。以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，资产配置天平向权益类资产倾斜2023年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复及疫后修复。经验显示，增速换挡过程中超调的经济，会在随后阶段回归新中枢、弹性下降，驱动来自稳增长加码和前期超调的地产修复；当前，政策强化扩大投资、稳地产等领域支持，助力经济回归。与过往不同，疫后修复也是眼下经济回归的关键驱动之一，防疫优化过程中修复大势所趋，节奏和弹性仍需跟踪。伴随经济回归、盈利修复等，资产配置天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利驱动。经验显示，经济回归过程中，需求修复、库存去化、成本下降等，带来企业盈利修复；类似过往经济超调阶段、尤其是2012年，股票相对债券性价比已处于历史极值，配置天平向权益市场倾斜，盈利修复的板块表现相对较好。但经济、盈利结构的不同，外围扰动的加大，使得市场演绎并非过往简单重复。风险提示：政策效果不及预期，疫情反复。
一、今夕似何年？经济增速换挡与逃不开的周期
当前经济呈现增速换挡与周期因素“共振”的特征，类似阶段每3-4年出现。2011年以来，经济增长中枢逐步下台阶，下降较为明显的阶段包括2011至2012年、2014至2015年、2018至2019年以及2021年下半年以来；下台阶过程中，经济还出现阶段性超调的情况、随后回归到新中枢附近，同时嵌套着库存周期，换挡过程中企业往往会经历去库存。
经济增速换挡与周期变化的背后，既有国内地产动能减弱，也有海外经济周期下行。过往三个典型阶段，都伴随地产周期回落，地产销售大幅回落、变化区间收窄，地产投资增长显著放缓、甚至阶段性下降，然后回归比前一阶段更低的新中枢；与此同时，海外经济进入下行周期，带来全球贸易和中国出口的下降，部分时段甚至出现出口持续负增长的情况。地产动能减弱，与居民加杠杆意愿和能力下降等紧密相关，当前情况与2012年前后较为类似。可比的四个阶段，只有2011至2012年、2021年至今的两个阶段，居民杠杆没有明显上行。一方面，缘于居民加杠杆意愿下降，央行调查数据显示，两个阶段居民投资意愿明显下降、储蓄意愿明显上升，带动居民存款加快增长；另一方面，居民收入增长放缓，削弱加杠杆能力。消费动能也明显减弱，在物价层面滞后表现为核心CPI回落、PPI通缩。随着居民收入下降等，消费增长明显放缓，2012年前后和当前社零中枢均较上一阶段出现下移，而促消费措施支持汽车消费逆势增长。消费增长放缓滞后反映在物价层面，核心CPI均有回落。内需走弱的同时，海外需求也在加速回落，共同推动PPI大幅下降、进入通缩区间。宏观特征在微观层面的映射也较为类似，企业盈利大幅下滑、资产负债表“衰退”。类似阶段，需求收缩、价格回落，量、价两个层面均拖累企业盈利，工业企业利润往往从增长放缓到进入亏损；当企业亏损到一定程度，举债意愿和能力下降，导致企业资产负债表从扩张到收缩。过往三个阶段经验显示，亏损企业亏损额增长超过30%，企业资产负债表随后均出现收缩；当前亏损情况早已超出经验值，企业资产和负债增长也开始拐头向下、“衰退”迹象显现。随着经济下行压力凸显，财政由平稳转向托底加码，实际赤字率上升、“准财政”加力。2012年前后与当前情况类似，年初财政预算对经济压力预估不足，目标赤字率不升反降、国债规模回落，但最终实际赤字率均较上一年抬升；与此同时，政策性、开发性银行发挥“准财政”作用、加大信贷投放，2011年、2012年连续两年政策性贷款投放增加，今年全年投放规模也大概率超过去年。
货币流动性环境转向宽松，实体融资成本明显下降。当前阶段，与2012年前后、2015年前后类似，央行降准、降息，货币市场利率、贷款利率均大幅回落；宽松力度上，当前阶段与2012年前后较为接近，年初以来5年LPR下降0.35个百分点、个人住房贷款利率回落或超1.3个百分点，2012年末贷款基准利率和个人住房贷款利率较2011年高点分别下降0.4和1.4个百分点。银行“缺资产”现象突出，同业负债需求放缓。货币宽松过程中，实体融资需求仍在惯性收缩，而2012年前后和当前阶段，居民存款在加快增长，使得银行“缺资产”现象尤为突出；相应地，贷款利率大幅下降，理财收益率也出现明显回落。因而银行在同业市场举债的动力明显下降，银行对非银负债增长明显放缓，同业拆借利率大幅回落，低于同期限的理财收益率。宏观变化映射到资本市场，国内债市表现相对好于股市，美元相对强势、油价高位回落。除2014至2015年外，当前与上述回溯的其余两个阶段，债券市场走强、股票市场震荡调整，缘于经济回落、企业盈利下滑、货币宽松等驱动。同时，海外需求走弱过程中，美国经济相对好于欧洲等，往往推动美元走强；而需求拖累油价高位回落，但供需松紧情况不同导致回落幅度不尽相同。经济下台阶过程中，动能切换带来的结构变化不同。当前与2012年前后类似，第二产业GDP增长好于第三产业，但随后表现或明显不同。2012年年中开始第二产业增长持续弱于第三产业，而当前第三产业明显受到地产和疫情反复的拖累，住宿餐饮、租赁商务等明显弱于当时。即使是工业增加值总体回落，对应不同行业也不尽相同，例如，黑色冶炼在2012年前后工业增加值平稳增长，而当前持续回落；电气机械、汽车制造工业增加值当时均趋于回落，而当前表现相对强势，与新能源、汽车等表现较强紧密相关。
当前地产面临供需约束增强，使得地产增长动能或大不如以往。当前按揭利率已降至历史最低水平，但地产销售并未出现传统周期阶段的大幅增长，背后是居民加杠杆能力和意愿的弱化，及不同城市驱动分化；地方政府也可能很难再启动类似2015至2018年的大规模棚改货币化，去“帮助”居民加杠杆。与此同时，当前地产面临的供给约束明显强于以往，房企筹资现金流恶化、预售资金监管谨慎、金融机构对民营房企信用担忧等，进一步掣肘地产周期修复（详情参见《稳地产，不能忽视的供给约束》）。地产增长动能下降的同时，出口表现相对强势、出现明显“错位”。过往阶段，国内外经济周期性波动较为同步，地产和出口往往同步变化；但当前阶段，出口和地产表现存在明显“错位”，供给替代和海外疫后修复支撑出口高增，但地产持续回落、对经济形成明显拖累。伴随海外需求走弱，出口拖累或将加速显现，而地产拖累或逐步减弱。传统引擎弹性下降，导致信用周期“变平”。2018年以来，信用环境变化弹性明显下降，社融存量增速中枢下台阶、变化区间明显收窄，直接缘于非标融资的逐步收缩和信贷增长中枢下移，背后是金融监管监管和传统动能下降。2012至2017年，券商资管、信托等为代表的资管创新，为基建和地产表外融资提供便利，带动委托、信托等非标融资快速扩张，成为社融高波动的重要来源；2018年以来，资管业务、地方举债等监管加强，导致非标融资持续收缩；地产增长动能下降等，进一步压制信贷增长弹性。不同于过往，当前居民消费行为等显著受到疫情反复的影响。与过往三个阶段相比，疫情因素可能是最大不同之处，对线下生产、消费等行为的影响显著，例如，人流量显著低于过往正常水平，2022年国内航班月均客运量较2019年下降超50%、国际航班客运量下降近98%。消费意愿也出现明显下降，央行调查显示，2011至2019年居民消费意愿呈逐步抬升抬升，疫情之后明显回落、2021年年中以来持续下降。居民消费行为、行业景气等变化，导致企业盈利更加分化。以工业企业利润来看，下游消费制造利润占比处于历史绝对低位，而在2012年前后上中下游利润分配相对均匀，一方面是疫后供给约束下上游原材料涨价对下游利润挤压，另一面是消费低迷带来的需求拖累。上市公司利润变化也透露类似特征，线下消费相关的商贸零售、社会服务等行业利润增长，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行业景气等影响的行业，房地产、计算机等利润也明显不及过往。金融监管环境和机构行为等，与2012年前后存在一些差异。2012年开始，监管转向鼓励金融创新，券商资管、基金子公司、信托等资管产品加速扩张，部分资金借助信托等非银通道流出银行，形成庞大的影子银行体系。相较之下，当前资管产品已进入统一监管时代，银行资金出表等受到穿透式监管，通过非银通道流向实体大幅减少；相反，实体资金借助非银流向金融市场增多。外围货币环境与2012年前后存在明显差异，当前美联储正处于紧缩周期。2012年前后，美联储政策保持稳定，联邦基金目标利率维持不变，而当前美联储“赶作业”式加息，联邦基金目标利率水平远超过当时；持续加息之下，美债大幅上行导致中美利差出现倒挂。两个阶段外围货币环境差异的背后，是通胀形势的不同，疫后大放水、供给冲击等导致美国通胀高企，而2012年前后美国通胀相对温和、甚至低于中国通胀水平。以史为鉴，经济超调后回归“新稳态”，部分驱动力或来自超调的地产和消费等。回顾2012年之后经济表现，总量经济完成下台阶过程后出现企稳，其中，地产经历周期性回落后开始企稳回升，居民收支增长大幅回落之后也有所修复。类似地，2023年是经济回归之年，前期超调或处于非正常状态的地方可能出现修复，地产和消费即为典型，推动经济回归新的潜在水平。回归的另一关键驱动，或来自疫后修复，节奏和弹性仍需跟踪。不同于以往阶段，当前经济活动显著受到疫情反复的影响，2022年前三季度中国民航月均客运量只有2019年的46%、甚至低于2020年的70%，城市商圈客流量也有类似特征、平均只有2019年的60%左右。国内2020年下半年到2021年、海外放开经验显示，疫情影响减弱、防疫优化过程中，经济活动逐步修复，带动消费和服务业修复；但可能回不到疫情前，例如，2021年中国民航月均客运量为2019年的75%，美国中转车站人流强度只有疫情前的80%左右。政策托底仍需续力，对冲出口的同时，助力经济回归“新稳态”。随着外需走弱，出口已进入趋势性回落通道，对经济支撑逐步减弱；过往经验显示，出口明显走弱的阶段，基建投资保持较强强度，缓解出口带来的拖累。与此同时，经济从非正常状态向正常状态回归，也需要政策助力；除稳地产和促消费等措施外，加快基建和制造业投资需求的释放，或是当前重要途径。经济回归驱动的弹性和结构或不同于过往，传统引擎弹性下降、产业支持增强。房企拿地能力和意愿的下降，居民购房能力和意愿下降、不同能级城市的结构分化等，使得地产修复的弹性弱于以往。债务持续累积和监管趋严，对地方加杠杆掣肘更加凸显，也降低了传统稳增长的动能。传统引擎增长放缓为产业发展腾空间，政策托底也更加注重对产业的支持。伴随经济回归，企业盈利筑底修复，结构优化、中下游利润趋于改善。2011-2012年经验显示，经济从超调到修复的过程中，企业利润经历大幅下滑到筑底修复；同时，原材料价格大幅回落降低了中下游制造业成本，需求修复带动销量增长，推动中下游相关行业盈利的量价改善。当前阶段，成本端压力缓解带来的中下游利润分配改善已开始显现，后续盈利筑底修复或可期。
伴随经济回归、盈利修复等，资产配置天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利驱动。与2012年类似，当前股票相对债券性价比处于历史极高水平；但2013年不同股票表现分化，创业板明显走牛、而沪深300震荡走弱，背后是两者盈利表现的分化。这一经验告诉我们，当股票相对债券性价比达到极值时，股票表现的强势回归，还需要盈利修复的支撑。但外围环境的变化，可能对国内市场产生扰动。当前与2012年前后外围环境的明显差异，或导致外围环境对国内的影响不同。美联储“赶作业”式加息，导致今年美股和美债双双走弱，也对国内资本市场产生扰动。随着美联储加息接近尾声，美债可能见顶回落、对美股估值的压制减弱，但加息可能加速美国经济进入衰退，企业盈利下滑接着拖累美股。经验显示，美股大跌阶段，A股表现多偏弱；但不同于过往，当前中美经济“错位”或使经验规律并不完全适用。此外，流动性环境演绎的不同，或使得债券市场表现不同于过往类似阶段。2012年表外业务快速扩张，成为2013年“钱荒”的关键驱动，债券市场也从小牛市转向大熊市。相较之下，当前表外业务更加规范、对市场非正常扰动减少，同时货币市场流动性调控转向利率走廊框架、资金波动明显降低；伴随实体需求修复，货币市场流动性或有所收敛，但类似2013年“钱荒”的现象较难再现。货币流动性收敛、经济回归等，或导致债券阶段性调整，但经济中枢的下台阶、波动下降，也决定了债券市场较难出现大熊市。经过研究，我们发现：
（1）当前经济特征，与2012年前后类似，增速换挡与周期因素“共振”，带来经济的阶段性超调。政策和市场环境亦有类似之处，财政加码、货币宽松，银行“缺资产”，债市表现好于股市、美元相对强势。（2）但是，当前与2012年前后动能切换的结构变化不同、传统动能弹性明显下降，经济活动还受到疫情反复的冲击。微观表征也存在一定差异，企业利润分配格局、金融监管下的资金行为和外围环境等明显不同。（3）以史为鉴，2023年回归之年，经济回归“新稳态”，驱动来自稳增长续力、地产超调后的修复及疫后修复。伴随经济回归、盈利修复等，资产配置天平向权益类资产倾斜，股市或转向盈利驱动。但经济、盈利结构的不同，外围扰动的加大，使得市场演绎并非过往简单重复。
研究报告信息
证券研究报告：重估中国：站在历史轮回的新起点对外发布时间：2022 年 11 月 16 日
报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn杨 飞 SAC 编号：S1130521120001 邮箱：yang_fei＠gjzq.com.cn马洁莹 SAC 编号：S1130522080007 邮箱：majieying＠gjzq.com.cn
作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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