一、周期的罗盘：不一样的“东升西降”
（一）2023 VS 2020：同样的周期冲突，不一样的“东升西降”
由于疫情扩散足迹、防疫政策严格程度和逆周期政策强度等方面的差异，经济周期的冲突是后疫情时代把握全球大类资产演绎的一条逻辑主线。
前期（2020-2021H1），由于疫苗尚处在研发和临床阶段，社交隔离几乎是唯一有效的应对举措，新增确诊人数的上行对应着社交隔离政策的收紧，进而加大经济下行压力。后期（2021H2-2022），随着新冠毒株的进化和疫苗接种的推进，发达经济体（AEs）率先落实有条件共存方案，救济政策逐步退出。2021年初至今，海外防疫政策已逐渐回归常态。中共二十大后，中国也逐步优化防疫政策。所以，2023年或是这一逻辑链的收官之年。围绕此逻辑，回溯2020-2022年周期的动态特征，有助于把握2023年全球宏观经济的全景。
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分中国、美国、欧盟和新兴市场国家（EMs，中国除外）四组来看：2020年初，中国最先受到疫情冲击，是防控的“模范生”，所以1季度末率先进入复苏周期，长期充当着“领头雁”的角色；美国在强有力的需求政策刺激下，从2020年5月进入复苏阶段，大致落后于中国1-2个月；欧盟大致与美国同步进入复苏周期，但弹性弱于美国，原因之一是逆周期政策力度较弱；由于医疗资源短缺和救济能力有限，EMs（ex China）受疫情冲击最为显著，复苏弹性最弱。
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2021年，疫情仍是最大的扰动项，持续压制着供给侧，叠加基数效应、经济重启和需求政策，共同掀起了通胀的第一波浪潮，全球经济从复苏走向过热。美国、欧盟等AEs在政策和疫苗接种的推动下稳步复苏，EMs（中国除外）的复苏进程则是一波三折，大约有半年的时间处于停滞状态；中国季度经济增速从高位持续回落，全年增速超过潜在水平，但4季度已落至潜在水平下方（4%）。
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2022年，海外分阶段放松疫情防控措施，疫情对供应链的冲击持续消退。随着“被压抑的需求”的持续释放和货币政策的收紧，总需求持续走弱，尤其是地产、汽车等利率敏感性部门。美国、欧盟和其它EMs依次越过经济增速的高点而后下行，整体分布在放缓阶段，其中，欧洲下行速度更快，上半年环比增速高于美国，下半年环比增速低于美国，将率先进入衰退周期；中国上半年复苏进程被疫情中断，下半年则叠加了外需的下行，全年运行在复苏早期。
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2023年，周期的罗盘将继续转动，结构上与2020年有相似之处：东升西降，不同的是供应链从断裂到修复，政策从扩张变为紧缩，总需求从复苏转向收缩。所以，“东升”有阻力，“西降”有惯性。“东升”的动能来自防控政策的持续优化，阻力之一便是全球竞争性加息和金融条件的收缩。当需求重新主导经济走向，通胀下行的斜率就能代表需求收缩速率。AEs以压抑通胀为目标的紧缩性政策对内可能出现矫枉过正，对外还会溢出到新兴与发展经济体（EMDEs）。在总需求和商品价格同步下行过程中，EMDEs的脆弱性会提高，2023年或面临更严峻的压力测试。
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（二）金融压力：全球金融压力明显上升，投资者开启避险模式
美联储加息“牵一发而动全身”。美联储加息会通过需求、汇率（支出的转换）和金融（风险偏好、信用渠道）这三个渠道向其它经济体传导，传导机制可表述为：美联储收紧货币政策→美国国债利率整体向上平移→套利交易使得美元回流→美元指数上升/风险溢价上升（风险偏好下降）/全球信用收缩。所以，美联储货币政策会影响全球金融市场的方方面面。1982年和1991年两次拉丁美洲债务危机都与美联储加息周期有关，且都导致了全球经济衰退。2022年的全球竞争性加息潮是否会引发新的金融危机？
截止到2022年11月底，美国国内和全球美元流动性依然充裕。美国货币市场利差（货币市场利率-准备金利率）仍为负，表明流动性依然充裕。欧洲美元市场流动性压力有所显现，但还处于低压区间，离“警戒线”仍有一段距离。这部分是因为美联储资产负债表规模和广义准备金规模（准备金+逆回购）依然偏大，缩表进程仍处在早期。
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在无风险利率上行压力下，需关注国债市场流动性冲击。年初以来，国债无风险利率同步抬升，主权信用利差出现分化，欧债危机中的“脆弱五国”依然脆弱。美国名义10年期国债收益率在10月底触及4.3%的峰值后回落（接近2008年中的水平）。日本除外，其它AEs的10年期国债收益率均大幅上行。2022年前11个月累计涨幅超过美国（230bp）的AEs有：意大利、希腊、葡萄牙、芬兰、西班牙和法国，爱尔兰的涨幅与美国相当，可见，上一轮欧债危机中的“脆弱五国”（PIIGS）政府仍需支付相对更高的风险溢价。
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EMDEs主权债利率和信用利差的上行更显著。在摩根全球新兴市场债券指数（EMBIG）发行者中，利率超过10%的国家数量占比超过了30%，高于2020年3月新冠疫情冲击时期，接近于2008年金融危机期间的水平。信用利差超过1,000bp的国家占比超过了20%，略低于2020年3月的水平。这些经济体都面临着较高的违约风险。在美联储“更高、更长”（higher for longer）的利率正常化路径下，会有更多EMDEs触及“警戒线”。
大类资产波动率指数（VIX）普遍上行，部分触及“警戒线”。波动率的上升反映的是投资者风险偏好的下降。受通胀预期和货币政策紧缩的影响，股票和债券的波动率都显著抬升。在联邦基金利率还在3%、10年期美债利率低于4.5%的情况下，美国国债的流动性压力就已经凸显，财政部部长耶伦已多次公开表达了对该问题的担忧，并在研究用回购（buyback）流动性差（off-the-run）的债券的方式来提高国债市场的流动性。英国国债市场在特拉斯政府颁布“迷你预算法案”后一度出现“流动性危机”，隐含波动率急剧上行，直到英格兰银行干预后才趋于稳定。
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分区域看，早在2022年6月底，发达经济体（AEs）金融条件指数（FCI）已全面转正——金融压力超过历史平均水平。其中，欧元区FCI上行最显著。新兴与发展经济体（EMDEs）中，中欧、东欧和南欧国家的压力较大，其次是拉丁美洲，都接近2020年大流行冲击时的峰值。中国和其他新兴亚洲经济体仍低于历史平均水平。金融压力的整体排名是：新兴市场（亚洲除外）、欧洲、美国、新兴亚洲（中国除外）、中国。
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（三）金融周期：从快速加杠杆到长期去杠杆
截止到2021年底，发达国家和新兴市场国家政府债务杠杆率均创下了1880年以来的历史新高（分别为124.7%和65.3%），2021年已经进入新一轮的去杠杆阶段。EMDEs的杠杆率在向AEs靠拢，AEs更早进入去杠杆阶段。比较AEs与EMDEs的杠杆率发现，从2008年到2020年，前者NFS的杠杆率都较高，但差值（AEs-EMDEs）在不断缩小（从127%降到78%）。分政府、非金融企业和居民三个细分部门而言，2008年底，AEs三个部门的杠杆率都高于EMDEs，到2020年底，差值分别出现了扩大、反超和收敛三种不同的特征。
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为综合考察去杠杆的进度，我们参考国际清算银行（BIS）的方法论，选取实际房价指数、私人部门信贷规模和信用杠杆（信贷/GDP）三个变量构建金融周期，近似地刻画信用周期或杠杆周期。由于实体经济的扩张是信用派生的源泉，金融周期与经济周期的上行阶段会出现有较长时期的重叠，即金融是顺周期的。
短期金融周期已经领先经济周期开始下行。短期金融周期与经济周期在时间跨度上近似，存在一定的领先-滞后关系。经验上，短期金融周期平均领先经济周期3-5个季度。从预测经济衰退的效果看，短期金融周期的表现好于期限利差，特别是在步长为24个月的预测区间内（期限利差的预测步长为12个月） 。截止到2022年上半年，全球、AEs和EMDEs的短期金融周期都已经进入下行阶段，全球和AEs经济周期拐点已经出现，EMDEs经济周期的拐点渐行渐近。
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全球、AEs和EMDEs长期金融周期的拐点都隐约可见 。利用带通滤波（bandpass filter）的方法，辨识短期金融周期（5-32个季度）和中长期金融周期（32-120个季度）。后危机时代，长期金融周期持续下行，表示全球整体上经历了一个去杠杆的过程，但2015年开始触底回升。不同的是，EMDEs的长期金融周期在一路上行，至2022年初已经接近AEs。对比中国和EMDEs长期金融周期的形态可知，中国在EMDEs金融周期扩张中发挥着主导作用。在主要国家中，中国或是最早确立本轮长期金融周期顶点的国家，德国、加拿大和法国金融周期的位置已超过（或接近）2009年的高点。
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2023年开始，全球金融周期（短期与长期）和经济周期都将处于下行阶段，这是最容易出现系统性风险的象限，因为两者极易形成正反馈，尤其是在通胀高企和全球竞争性加息的背景下。
二、全球经济周期：5次衰退的比较和“第6次衰退”的条件
首要问题是：用什么指标来描述全球经济周期，如何界定周期的不同阶段？世界银行或IMF大多选用全球人均实际GDP增速来界定全球经济周期并划分阶段：负增长即衰退（recession）；底部反弹即复苏（recovery）；跨过高点之后的低于历史平均的正增长阶段为放缓（slowdown），对应着复苏阶段的末期[1]。
（一）历史上的5次衰退和3次放缓阶段的比较
上世纪60年代以来，全球共出现过5次衰退和3次放缓。5次衰退的年份分别为：（1974 -）1975年、1982年、1991年、2009年和2020年。5次衰退时期全球人均实际GDP增速的均值为-1.91%，相比扩张期平均增速（2.2%）低4.1个百分点。其中，2020年衰退最严重（-4.27%）；其次是2009年（-2.52%）；而后是1982年和1975年，分别为-1.38%和-1.20%；1991年是轻度衰退（-0.2%）。从高频数据看，与人均实际GDP负增长同时出现的还有工业生产、贸易、跨境资本流动、大宗商品（非贵金属类，尤其是工业品或能源）需求和风险资产价格的下降，以及失业率的提升（Klose et al., 2020）。
[1]Kose et al.，2015；Kose et al., 2020; Guénette et al.，2022。
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当全球实际GDP增速低于1%时，就可能再次出现衰退。人均实际GDP增速和实际GDP增速在波动性上是一致的，前者平均低1.6个百分点，反映的是人口增长。所以，并非所有的衰退都对应着实际GDP增速负增长。换言之，全球衰退指的是实际GDP增速低于人口增速的时期。在1975年、1982年和1991年三次衰退中，实际GDP仍维持正增长，分别为0.64%、0.39%和1.46%。上世纪70年代以来，全球人口增速持续下行，2021年仅为0.94%，比1971年低1.2个百分点。
以人均GDP负增长的国家数（或占比）来衡量，5次衰退的共同特征是高同步性，尤其是大型经济体。随着时间的推移，同步性还在不断提高。2009年和2020年是同步性最高的两次衰退。虽然美国自二战后以来一直是全球最大的经济体，在金融上也占主导地位，但她不能完全主导全球经济周期。美国衰退至多是全球衰退的必要非充分条件——美国衰退并不一定导致全球衰退，但5次全球衰退无一例外地都对应着美国衰退。换言之，如果美国经济实现了软着陆，全球经济大概率将逃逸二次衰退。
美国衰退与否，对全球经济运行有重要含义。1960年以来，美国出现了9次衰退 ，其中5次与全球衰退重叠，另外4次由于其它经济体的对冲，全球经济只是增速下降，并未出现衰退。典型案例如2000年科网泡沫破裂之后，美国在2001年出现了衰退，但欧盟和新兴市场都保持了正增长。1997-1998年亚洲金融危机时期正好相反，亚洲人均实际GDP增速从1996年的4.4%骤降到1998年的-0.6%，但美国和欧盟经济增速却处于上行通道，美国连续两年增速都高于3%，欧盟1997和1998年增速分别为2.5%和2.9%。欧债危机是另一次非同步衰退的案例，欧盟出现了负增长（-0.9%），但美国和亚洲 经济增速分别高达1.5%和4.4%。
在这3次放缓时期，全球人均实际GDP增速分别为1.4%、0.7%和1.5%，3次平均为1.2%，比扩张期平均增速低1个百分点。所以，全球经济能否逃逸二次衰退，关键问题是，美国是否实现软着陆。考虑到美国的9次衰退无一例外地都出现在美联储货币政策紧缩之后——货币紧缩是必要非充分条件，因为并非每一次紧缩都导致衰退，也不能将历次衰退都完全或主要归因于货币紧缩。考虑到当下全球面对的通胀压力和央行加速回归正常化政策，及其对全球的外溢效应，2023年全球经济增长的压力不可低估。
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周期有一定的惯性，历次衰退之前都经历了放缓，例如1980-1981年连续两年增速低于0.2%，1990年为1.1%，2008年为0.8%，2019年为1.5%。外生冲击→放缓→衰退是一般性规律。经济能否逃逸衰退的关键条件之一是，在外生冲击引起经济增速放缓后，主要经济体的逆周期政策的空间有多大？
历次衰退之前都不乏外生冲击，类型大致包括：金融危机、政策转向、能源危机、地缘冲突或大流行。从通胀、能源供给冲击、地缘冲突和货币政策四个维度综合来看，当前与1975和1982年最为相似，背景都是地缘冲突和石油危机引发的高通胀，但1975年衰退之前政策偏宽松，1982年衰退则与“沃尔克冲击”有关。美国经历了一次深度衰退，人均实际GDP增速为-2.73%，相比1981年（1.54%）降低了4.3个百分点。当前，鲍威尔就是不希望陷入沃尔克时代的困境，才选择在2022年快速加息，以此降低终点时的利率水平。
（二）第6次衰退的条件：关键变量仍是通货膨胀和实际利率水平
周期律不似斗转星移，并没有一条预设的轨迹。二战后的5次衰退几乎没有一次是必然的（即无条件的），故很难提前预判，只能事后归因。
BIS基于对19个AEs和6个新兴经济体的70次货币紧缩周期的比较研究发现，以高GDP增速或高职位空缺率为初始条件的加息周期更有可能实现软着陆。这符合2022年的实际情况：2021年全球人均实际GDP增速高达4.8%，实际GDP增速5.7%；美国、英国、德国、法国等主要国家的职位空缺率处在历史高位。在其他条件相同的情况下，更短的加息周期和加息节奏的前置（front-loaded）也有助于实现软着陆。这同样符合2022年的实际情况。但是，另一方面，快速上升的通胀、处于低位的失业率、快速并大幅收窄（或已经倒挂的）的期限息差和快速上升的居民债务杠杆则会增加硬着陆的风险。
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“硬着陆派”和“软着陆派”的分歧达到了历史未有之高度，分歧的关键在于对2023年通胀和货币政策利率的假设上。IMF模拟了三种不同通胀和利率（名义和实际）路径下全球经济的表现，2022年下半年比较符合“快速放缓”情形，短期实际利率从-0.8%增加到0.7%。该场景下，模型预测2023年全球经济增速为1.7%，比基准情形低0.7个百分点，但仍可逃逸衰退 。
如果2023年通胀未按预期路径下行，加息中枢再提高100bp就会导致“全球衰退”，人均实际GDP增速为-0.4%（实际GDP增速为0.5%），衰退程度与1991年相似，比1975年或1982年更缓和。所以，2023年全球经济快速放缓是高度确定的，但并非注定衰退。需要强调的是，基准情形和快速放缓情形都无法在2023年内实现通胀目标，且模型并不包含加息以外的冲击。
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截止到10月底，美国5年及以上的中长期实际利率已超过1.5%，1年以内的短期实际利率仍为负 ，但加息周期还未终止，通胀预期 已进入下行通道。美联储和市场一致预期联邦基金利率的中枢在2022年底将上升至4.6%，2023年进一步提高到4.8%。所以，短期实际利率或在年内转正。欧元区和英国的通胀压力更大，但加息节奏仍滞后于美国。日本央行将2022财年的通胀预期从2.3%提高到了2.8% ，但仍坚持零利率政策。这意味着，即使美联储结束加息，欧元区、英国和日本可能还处于加息周期中。
AEs货币政策同步收缩和美元大幅升值对所有高杠杆经济体都是一场严峻的压力测试。那些长期存在经常账户赤字，拥有较高美元债务敞口且债权人包含了大量境外投资者的EMDEs，发生偿付危机的概率更高。由于大量EMDEs依赖能源、农产品等大宗商品的出口，如果大宗商品延续下行态势，经济增长和债务压力会更大。届时，如果通胀还未明确向目标水平收敛，逆周期政策的空间也将受限。由于印度等部分EMDEs直到2022年才启动实质性复苏，在高基数的作用下，不应低估2023年全球经济再次出现同步衰退的风险。
（三）竞争性加息：货币政策收紧的速度、幅度和同步性超越以往
从全球货币政策紧缩程度来说，2022年是一个极端的年份：加息央行的数量、加息的频次、幅度或同步性，都创下了过去半个世纪以来的新记录。在我们跟踪的108家央行中，7月峰值时加息央行的数量占比超过了50% ，G20中 就有11个经济体加息，包含美国、欧元区、英国等6个AEs。前9个月，美国和加拿大亦步亦趋，已累计提高货币政策利率300bp，澳大利亚和新西兰加息225bp，英国加息200bp，挪威和瑞典各175bp，欧盟和瑞士各125bp。
在美联储加息预期下，为了缓解资本流出压力，南美EMDEs的加息周期始于2021年，例如巴西加了725bp，智利350bp、秘鲁225bp。2022年前9个月，匈牙利已累计加息10.6个百分点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在4个百分点以上。三个例外情况是中国、俄罗斯和土耳其。但、在AEs中，即使是较早加息的美国，短期实际利率也还处于负值区间。而要想完成压制通胀的任务，继续收紧货币政策是必要的。美联储政策的短期目标就是将实际利率转正。
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持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元恶化了美国以外的经济体的贸易条件，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种“逆向货币战争”（reverse currency war ）。两者都是以邻为壑的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险 不容忽视，而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一。
三、展望2023：逃逸1982年，或超2001年
（一）美国： 已跨越衰退临界点，货币难以兼顾，财政空间受限
基本面：从供给冲击到需求收缩，2022年底已进入“准衰退”阶段
美国经济衰退风险在2022年3季度曾引起市场高度关注，但在不断被证伪的过程中，4季度市场选择理性忽视，开始交易“软着陆”。从NBER周期委员会观察的6个核心指标看，2022年美国经济不符合“衰退”的定义。截止到2022年底，只有“批发与零售实际销售额”呈现持续下行的态势，高点出现在2022年4月，这主要反映在耐用品消费上。但整体销售下行斜率并不大，因为服务消费在2022年始终保持强势。除此之外，其它5个指标多数为高位横盘态势。从相对于过去一个经济周期中（大约7年）的高点而言，也只有“批发与零售实际销售额”已经落入负值区间。
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从同步指标看，美国经济年底已跨过衰退的临界点。工业生产10月开始向下，其中，制造业向下的态势最明确，10月同比增速仅为2.4%，为年内新低。房地产市场数据从2季度末以来全面转为负增长。之所以说是“准衰退”，因为NBER判定衰退并不是及时的，而是滞后的，其判定标准之一就是各核心指标维持弱势的“持续性”。二战结束以来，衰退周期持续时长平均为11个月，只有2020年低于6个月（2020年3-4月）。这意味着，如果2023年上半年末美国经济能够企稳，那就能实现软着陆。
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“春江水暖鸭先知”。在美联储大幅加息和按揭贷款利率大幅上行的环境下，需求侧首当其冲的是利率敏感部门。其中，地产的拖累最为明显。新屋开工、成屋销售和新房销售自6月以来全面进入负增区间，且跌幅还在扩大。房价下行斜率陡峭， 20大城市和10大城市房价同比增速分别从21.3%和19.8%高位回落至10.4%及9.7%，全美住宅建筑协会房价指数已回落至2020年疫情期间的水平，11月读数为33，而1月的高点为81。并且，美联储加息周期尚未终结，前期紧缩的累计效应尚未完全显现。
居民消费是“最后的堡垒”，但继续回落的方向是确定的。零售销售额同比已经从年初的12%-15%降至目前的7%-8%，以环比增速代表的边际动能也在继续回落，2021年全年环比平均为1.15%，今年则降至0.84%。从服务消费、耐用品消费及非耐用品消费的是三大类来看，美国消费的韧性主要来自服务和耐用品。年末圣诞假期的影响，10月耐用消费出现季节性反弹。但在全年三大消费环比低增速的环境下，反弹可能仅是昙花一现。服务业消费取决于工资，一方面，工资增速已经接近顶部；另一方面，至今为止，实际工资增速依然处于负值区间。所以，美国居民的实际购买力是下降的。
企业盈利增速2022年持续回落，2023年或延续下行态势。由于基数效应，企业盈利（净经营盈余）增速的高点是2021年6月（23.1%），其后一直处于下行通道中，2022年3季度已经下降至2.4%。企业盈利归根到底取决于总需求，是顺周期的，所以企业盈利与周期敏感性更高的制造业PMI指数高度同步，而PMI向下的趋势是比较确定的。
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领先指标可提供方向性的信息。11月公布的ISM PMI指数中，虽然非制造业依然维持在高景气区间，但制造业PMI首次落至50枯荣线以下。制造业分项全面走弱，仅产出和自有库存两项略高于50，新订单和订单库存都明显偏低，滞后于经济周期的就业分项也首次跌落枯荣线。谘商会经济领先指标与实际GDP增速有一定的领先-滞后关系。领先指标从年初以来一直处于下行态势，6个月环比变化率在8月份开始跌入负值区间（一级衰退预警），且读数还在扩大（10月为-3.2%）。经验上，当读数跌倒-5%以下（二级衰退预警），美国经济都出现了衰退。
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金融市场交易信息中也包含一致预期的信息。市场最常用的预测衰退的指标是美债期限利差。期限利差倒挂往往发生在美联储政策紧缩时期，反映的是从短期政策紧缩到中期衰退的传导。经验上，10Y-1Y利差能较好的预测未来12个月美国经济衰退的概率，仅1965年出现了误判。当时，为了响应约翰逊“伟大社会”倡议，财政政策是扩张性的。7月以来，随着美联储紧缩政策的立场更为强硬，10Y-1Y利差已经出现倒挂（10Y-2Y也出现了倒挂）。由于美联储加息节奏滞后于曲线，10Y-3M利差直到10月底才倒挂。利差的全面、大幅度地倒挂是衰退的一个强信号。
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展望2023年，该重新关注美国经济衰退风险了。市场寄希望于美联储政策提前转向以实现经济“软着陆”，但这一“希望”是没有根据的。乐观估计是明年3季度降息，此前正是衰退不断深化的时期。但是，降息周期的起点是“充分紧缩”的利率水平，由于整体通胀的中枢直到2023年末仍高于2%目标值，早期降息的节奏或将是渐进的，降息的幅度或比较保守。并且，货币政策还有滞后效应。美联储能做的是尽量降低终点利率水平，缩短紧缩周期的长度，适时、果断地降息，规避一次“人为制造的”深度衰退。
通货膨胀：拐点已现，防范二次反弹风险，关注罢工“灰犀牛”
美国通胀的现实是：整体通胀的拐点基本确立，核心通胀下行过程有反复，趋势性通胀正在磨顶，中长期通胀预期存在分歧。
6月是整体通胀的高点：CPI同比9%，PCE同比7%，10月分别下降到7.8%和6.0%，累计分别下降1.2和1.0个百分点。能源和核心商品价格的下降，以及食品价格涨幅趋缓是主要解释，均反映的是美国和全球供应链的持续修复。但核心服务价格的粘性更强，同比、3个月环比和6个月环比仍在创新高，致使核心通胀下行路径偶有反复。CPI中值、CPI截尾平均数（16%）和PCE截尾平均通胀（55%）3个趋势性通胀指标仍在磨顶阶段。
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核心通胀中最顽固的部分是核心服务价格。将核心服务拆解为住房服务（主要是租金支出）和非住房服务两大类。房租前者是“房价的影子”。由于统计上需要考虑6个月以前的租金水平，即使自年中以来美国房地产市场已经开始降温，住房服务通胀同比仍在上行通道中。从房价和CPI住房价格的领先与滞后关系（12-16个月）和2季度以来的房价和3季度以来租金价格下降的斜率，以及美联储维持“足够紧缩”的政策立场来看，明年上半年美国核心服务通胀大概率在住房服务价格的驱动下见顶回落。
非住房核心服务价格主要受劳动力成本上行的影响，涉及面更广，粘性更强，决定了中期内年美国通胀的趋势和波动的中枢。4季度以来，各项数据均显示美国劳动力市场的高景气度在下降。例如失业率从3.5%反弹至3.7%，职位空缺数（空缺率）、主动离职数（离职率）、新增非农就业人数等都在下降，工资涨幅也不再创新高，可将2季度（末）看作工资同比涨幅的高点——与整体CPI通胀的高点同时出现，3季度服务业工资同比涨幅已经开始下降。“贝弗里奇曲线”反映的劳动力市场摩擦状况也开始下降，即供求之间的匹配效率在提升。正因为如此，非住房核心服务价格涨幅也在缓慢回落。
长期而言，工资决定通胀的趋势和核心通胀的波动。工资又取决于劳动市场的供求状况，即失业缺口。美联储劳动力市场条件指数（LMCI，分水平值和动量值）揭示的信息是，美国劳动力市场缺口仍处历史高位，但边际上有所缓解——2022年3月是短缺的峰值，2-3季度在磨顶，4季度开始加速下降。LMCI动量值最快在今年底转为负值，明年或持续运行于负值区间，但除非美国经济“硬着陆”，LMCI水平值都难以实现均值回归。
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2023年美国通胀压力趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资驱动的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。这也是为什么FOMC官员在3季度以来屡次提及“价格-工资”螺旋的原因。在“物价-工资”螺旋形成的过程中，通胀预期扮演着至关重要的角色。这也是迄今一直让美联储对中期通胀前景保持乐观的唯一证据，因为5年以上的中长期通胀预期仍被美联储通胀目标牢牢地钉住。但也应该注意到，费城联储关于美国未来5年和10年CPI通胀平均值的预测在今年12月已经双双超过3%（分别为3.89和3.07%）。
货币与财政：加息进入尾声，维持紧缩立场，2023年应关注缩表的影响
2023年，在政策立场和力度上，美联储更需要在紧缩不足和紧缩过度之间取得平衡，以实现政策的跨期最优：短期压制通膨和中期实现“软着陆”。政策的主次矛盾随着时间的推移而切换。2023年上半年，美联储或需要在双重目标间取得平衡，但不改变矛盾的主次关系。美联储会放缓加息节奏，而后停止加息，保持利率高位运行一段时间，监测通胀、就业、金融稳定和海外风险，预计主次矛盾将在2023年下半年逐步取得平衡。如果经济放缓速度超预期，在通胀向2%目标收敛的趋势明朗后，美联储会适时放缓缩表节奏，也会果断开启降息周期。
无论是与1990年以来的另外4次加息周期比较，还是与2017-2019年的缩表周期比较，本轮美联储政策的正常化都是超越历史的。3-12月，美联储已累计加息425bp。芝加哥期货交易所（CME）“美联储时钟”（Fed Watch）显示，2023年美联储还将加息50（-75）bp。这意味着本轮加息周期的终点利率区间为[475bp,500bp]（或 [500bp,525bp]）。
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先加息、后缩表是正常化的一般流程。所以，加息的进度快于缩表是预期之内的。在充足准备金框架下，FFR是主要政策工具，也是货币政策影响需求的主要变量，缩表的功能一是辅助加息，二是降低美联储资产负债表成本（准备金利率）。由于美联储一般不会提前出售持有的证券，而是等到其自然到期，所以，缩表的进度取决于持有证券的剩余期限结构。其中，国债的路径有较高的确定性，如果当月到期的国债规模超过减持上限，超过的部分会续做。
MBS减持规模是不确定的，但在明年降息周期开启后会加快。MBS的期限以30年为主，15年期占比只有12.2%，所以，短期内自然到期的规模远低于减持的上限，但未来或将面临较高的提前偿付风险。因为大流行期间，SOMA账户增持的15年期MBS利率以1.5%和2.0%为主，30年期MBS利率以2.0%和2.5%为主。截止到2022年9月底，15和30年期抵押贷款固定利率已分别上升到6%和7%。一旦美国经济进入到实质性衰退阶段，长期利率将会下降，MBS提前偿付的规模会显著提升。
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参照历史标准，本次缩表周期或提前结束。以2022年9月底的数据为准，按照每月950亿规模缩表速度粗略测算，还需吸收3万亿广义流动性、耗时2.5年才会达到8%的临界值[2]。这意味着，缩表的终点位于2025年上半年（1季度末为8.9%，2季度末为7.8%）。假定终止加息的时间是2023年上半年，那么，2025年1季度才终止缩表就是不合理的。2018-2019年的经验是两者间隔不超过1年。这一次可能会更短。缩表的终点会随加息终点的前移而前移。加息周期结束后不久，美联储将视货币市场流动性情况而决定何时结束缩表周期。
由于2020-2021年刺激力度太大，当下仍处在均值回归的路上，再加上“赤字货币化”产生的通胀压力，明年财政逆周期调节的空间不大。2020年，美国经历了历史上最短的衰退（2个月），而财政政策确是二战结束以来最具扩张性的，年赤字率达到了15%（规模3.1万亿）。由于与疫情相关的救济政策直到2021年3季度末才退出，2021年赤字率依然维持在12.4%的高位（规模2.8万亿），均高于2009年的9.8%。美国预算管理委员会（CBO）预测，2022年赤字率或收敛至4.2%，2023-2024年进一步回落至3-4%之间。
[2]FOMC历史Waller在2022年初的一次发言中曾提到GDP的8%这一参照系。
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从对实际GDP的拉动而言，2022年政府支出为拖累项，2023年同比拉动或依然为负。2020年3季度至2022年2季度，除2021年1季度和2022年3季度外，其余7个季度政府支出环比对实际GDP的环比增长的贡献都是负值。从同比角度来说，根据布鲁金斯学会财政影响指标（FIM，Fiscal Impact Measure）的拆解，自2021年1季度开始，财政支出对GDP的贡献率就转为负值，2022年为-3.4%（折年率）[3]。虽然2022年3季度政府支出环比贡献转正，但同比贡献依然为-2.7%。
[3]相对于潜在水平而言。
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随着“婴儿潮”一代进入老龄化阶段，美国财政支出的结构也在持续变化。将美国财政支出分解为：自主性支出，法定支出和利息净额。80年代末以来，法定支出占比不断上行，2021年已经超过70%。其中，医疗保险和社会保险，其比重在持续上升。根据CBO的预测，2022 年社会保障和医疗等法定支出将占 GDP 的 15.2%。并未来十年此类支出平均占 GDP 的 14.1%，明显高于过去50年的历史平均水平（10.7%）。这一结构特征约束了政府支出的弹性，进而降低了结构性财政政策的空间，不利于进行供给侧调节。
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利息负担的加重会进一步压缩美国政府支出的空间。联邦政府的债务杠杆率已经超过了二战时期的峰值。2008年全球金融危机以来，尤其是疫情期间的超额财政支出都将加剧未来的还本付息的压力。根据财政支出结构、还本付息开支、人口结构和GDP增速的预测，美国财政赤字率之所以会越来越高，主要是因为净利息支出的占比越来越大。这意味着，如果GDP增速不能持续高于利率水平，美国政府终将陷入“庞氏骗局”。高通胀在短期内或许可消解到期存量债务的真实价值，但也会增加新发行债务的成本压力。上世纪60年代中叶以来到70年代滞胀时期，利息在美国政府支出中的比重是持续上行的。非常关键的问题是，中长期内通胀中枢是多少？它是美国政府需要支付的成本的组成部分。
一个相关的问题是，谁还愿意在实际收益率为负的情况下持有美国国债？从美国国债持有人的结构上看，美联储持有的债务份额在持续提升，占30万亿美元总规模中的约20%，已经成为最大的单一持有主体，与此通知，国外投资者占比在持续下降，从峰值时的35%降到了25%。在海外投资者中，本世纪初以来，中国在持续大规模贸易顺差的情况下被动增持了大量美债，这一条件未来显然已经不具备。短期而言，明年美联储还会持续减持美债，那么，增发国债进行赤字融资必然会进一步增加国债市场的流动性压力。滚动发行债务是不可持续的，唯一可持续的方式是名义GDP增速超过平均融资成本。
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（二）欧元区：这一次是核心国危机，边缘国也难以置身事外
基本面：产出缺口尚未收敛， 2022年底已进入衰退阶段
欧元区经济复苏进程大致与美国同步，但过程却“一波三折”，受俄乌冲突的影响，2022年增速持续下台阶，至今产出缺口尚未收敛。2020年2季度是欧元区实际GDP的低点，3季度开始强势反弹，但由于疫情的持续扰动，随后连续两个季度出现环比负增长，直到2021年2季度才再次进入复苏。相比而言，美国直到2021年底的复苏进程都比较稳定。2022年本应该是欧元区产出缺口收敛的年份，但进程再次被俄乌冲突打断，全年增速持续降档，至今产出缺口尚未收敛。实际上，欧元区可以说是“旧伤未愈，又添新伤”，弹性本来就偏弱。2008年金融危机之后的复苏进程曾被2010-2012年欧洲危机打断，直到疫情之前都未回到潜在路径上。
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欧元区滞胀压力持续强化，2022年底已进入“负增长+高通胀”的深度滞胀区间。相比美国，欧洲制造业和服务业更早、且几乎同步进入衰退象限。根据标普PMI调查数据，欧盟制造业和服务业PMI分别在7月和8月跌至枯荣线以下，而后继续下降，前者领先美国4个月。Sentix投资信心指数在俄乌冲突之后就转为负值。3季度，随着能源价格的持续回落，以及意大利等国家旅游业景气度的维持，信心有所恢复，欧元区保持了正增长（环比0.3%），但净出口已经是负贡献。随着欧央行加息进程的推进，以及外需的收缩，4季度欧元区负增长（环比）是大概率事件。
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自欧元区建立以来，德国和欧元区经常账户将同时出现现逆差。欧债危机的爆发与欧元区内部失衡有直接关系——欧元区经常账户基本平衡，但德国和荷兰却长期保持顺差，而且较大部分来自欧元区内部。欧债危机后，欧元区经常账户失衡的状况明显改善，德国贸易顺差的来源大幅转向其它经济体（如美国），欧债危机发生国也整体上从逆差转向顺差。然而，新冠疫情叠加俄乌冲突终止了这一结构调整过程。无论是欧元区整体还是德国，都在滑向逆差，这还是欧元区建立以来的首次。
能源等上游大宗商品价格的上涨和中下游制成品价格的相对低迷恶化了欧洲的贸易条件，尤其是制造业出口和能源依赖度高的德国。德国的贸易条件指数与布伦特原油价格的走势高度一致，随着原油价格的上涨，德国贸易条件急剧恶化，3季度以来已经跌至德国统一以来的最低值，表明德国每单位出口换回的进口数量在不断下降，意味着德国国内实际购买力水平的下降。这是一种收入的再分配。德国经济高度依赖贸易，出口商品又集中在汽车制造这类高复杂度的行业，更易受到后疫情时代全球价值链瓶颈的冲击。新冠疫情以来，德国贸易差额急剧下降，从月均200亿欧元以上跌至零点。截止到2022年3季度，净出口同比对GDP的拉动已经连续5个季度负。
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所以，这次不一样，欧元区面临的是“核心国”危机，边缘国也难以置身事外。德国制造（企业）是欧元区经济景气度的“火车头”，而这一次却引领欧元区“坠入深渊”。欧债危机后，德国发挥着“粘合剂”的作用，而这一次却成了“麻烦制造者”，过去4个季度实际GDP环比增速甚至低于意大利和西班牙。
欧央行12月经济预测摘要整体指向更严峻的滞胀环境：负增长+高通胀。在实际GDP增速方面，由于经济重开的“长尾效应”，ECB将欧元区2022年经济增速上修至3.4%（9月预测为3.1%）。但由于通胀超持续预期，叠加货币紧缩的累积效应和全球经济的放缓，将2023年增速下调至0.5%（9月预测为0.9%）。从季度环比上来看，今年4季度和明年1季度均为负增长（-0.2%和-0.1%），相比9月的预测均低0.1个百分点。
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通货膨胀：整体通胀更高、更陡，核心通胀更低、更平
随着全球经济放缓和能源价格的持续回落，欧元区整体通胀的高点在2022年10月已经出现。核心通胀还在创新高，但动能已经放缓。受劳动短缺和工资上涨的驱动，服务通胀在核心通胀中的贡献率或稳步上行，使其拐点滞后于整体通胀，下行斜率更小。欧洲通胀压力广泛分布于商品或服务的方方面面，虽然高通胀科目数量有所下降，但不改变潜在通胀上行的趋势。乐观的是，长期通胀预期依然被锚定在略高于2%的水平，表明“物价-工资”螺旋的风险依然偏低。
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通胀的贡献来自商品和服务的方方面面，能源和食品贡献高达70%。商品和服务分项同比的高点都出现在10月。贡献率最高的依然是能源，其次是食品、酒类和烟草，两者合计在10月欧盟HICP通胀中贡献了约70%。自俄乌冲突以来，能源在通胀中的贡献持续下行，同比涨幅的高点出现在2022年3月，但下行斜率较小（3月44.3%，11月41.5%），环比波动较大（9-10月环比连续正增长，10月相比3个月前和6个月前都是正增长）。食品、酒类和烟草同比增速虽然远低于能源，但其权重是能源的两倍（21%），又由于食品价格动能及粘性更强，故很可能在2023年成为欧盟通胀的主导因素。
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服务业通胀的重要驱动因素是工资，这又取决于劳动力市场结构。欧洲劳动力市场供求矛盾趋于激化，工资依然存在上涨动能。欧洲就业人数的恢复始于2020年3季度，到2021年底已基本恢复到疫情前的水平。截止到2022年6月，就业人数仍维持快速上行态势。10月欧盟的失业率已经降至6%（欧元区为6.5%），为21世纪以来的最低水平，说明欧盟也面临与美国类似的难题，即劳动力短缺。这会增加劳动者与雇主的议价能力，谈判工资的上行提供了论据。欧洲的名义工资增速虽然在提升，但实际工资仍在负增长，一方面会压制终端的实际购买力，另一方面，也存在工资追赶通胀的压力（catch-up effect）及形成“物价-工资螺旋”的隐忧。
通胀压力的分布仍然广泛，但大幅涨价的科目数有所下降，是动能放缓的一个特征。在欧盟HICP的93个细分科目中，同比增速大于3%、大于5%和大于10%的科目占比（或数量）持续刷新1997年以来的记录，10月读数分别为：83.87%、64.52%、26.88%，即有25个科目（占比超过四分之一）的通胀率超过10%。环比而言，3个月环比和6个月环比表现出相似的特征：涨价科目占比仍处于高位，占比位于80-90%之间波动，但涨幅大于2%和5%的科目数占比已经在下降，说明通胀的分布“肥尾特征”在减弱。
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