就业转弱是美联储降息的前提？（国金宏观·赵伟团队）
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报告要点
美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？
热点思考：就业转弱是美联储降息的前提？
后疫情时代，美国劳动力市场的紧张状态持续保持在历史高位。截止到2022年底，美国劳动缺口530万，空缺岗位数回升至1,100万，每位失业者对应的空缺数为1.9，失业缺口或高达-1.9%，虽然相比年初有所缓和，但仍处于21世纪以来的高位。由于劳动供给相对缺乏弹性，劳动力市场的平衡主要由需求的收缩来实现。
“工资通胀”是一种可持续的通胀。紧张的劳动力市场会提高工资增速的中枢，进而抬升通胀的中枢。工资决定了核心服务通胀的水平，90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与CPI核心服务通胀的相关系数高达0.83。长期内，失业缺口或工资增速决定了通胀的趋势或中枢。4%的工资增速隐含的核心PCE通胀率或超3%。
劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，劳动力市场转弱的幅度大致决定了降息的幅度。美联储计划以“更高更长”的利率曲线追求“充分紧缩”的政策立场。短期内，通胀决定了联邦基金利率终点有多高。中期内，工资增速决定了高利率维持多长，进而决定了降息的时点及降息的空间。
本周报告精选
精选一：货币政策“矫枉过正”的风险有多大？
货币政策仍是2023年不可低估的扰动项。年初以来，市场同时交易经济软着陆、货币政策提前转向和通胀一阶导数超预期。如果没有供给侧的持续修复，这三者是一个“三元悖论”，难以共存。
美联储2月例会继续放缓加息节奏（+25bp），并按计划缩表。声明中首次承认通胀压力“有所缓和”，且删除了驱动通胀的两因素（疫情冲击和能源、食品冲击），改变了对俄乌冲突的描述——将通胀上行风险和经济下行风险合并成“全球不确定性”，表明美联储认可美国经济的“滞胀”压力趋于平衡。市场对本次会议的解读为鸽派，但非农数据发布后预期大幅修正。
欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。但是，不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。
2022年中以来，美国库存周期“名降实增”，主要源自价格端波动过大：全球价值链扰动导致企业过度补库存，库存水平高企，且主要集中在供应链末端。观察本轮周期，实际库存更加合理，更符合美国经济状态。现阶段库存周期仍在上行，2023年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段。
2023年，随着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走向对立面。供给侧，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好；需求侧，居民实际收入增速转负，储蓄率降至低位，超额储蓄消耗殆尽，导致销售增速持续下滑，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商库存抬升最明显，去库压力也最大。
库存投资在GDP中的占比虽然较低，但波动性大，拉动效应明显。库存投资是2022年4季度美国GDP高增长的主要解释，拉动了美国4季度实际GDP1.46个百分点，贡献率约50%。上世纪60年代以来，美国衰退期实际GDP增速平均-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之一。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力。
风险提示：俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期
报告正文
美国经济基本面“冰火两重天”，地产、制造、批发贸易趋弱，零售和服务业消费保持韧性。由于劳动力市场非常紧张，失业率依然保持低位。在这种非典型的“充分就业式衰退”的情况下，美联储还有降息的必要吗？
一、热点思考：劳动力市场转弱是降息的必要条件？
（一）美国劳动力市场有多紧张？近二十年之最，但最紧张的时候已经过去。
美联储对美国劳动力市场的描述是“非常紧张”（very tight）。如何度量紧张程度？理论上，一般用“失业缺口”（实际失业率-自然失业率）度量劳动力市场紧张程度：缺口大于零表示松弛（slack），小于零时表示紧张，绝对值大小表示程度。美联储和美国国会预算办公室（CBO）都认为当前美国的自然失业率为4.0%。2023年1月失业缺口为3.4%，失业缺口为-0.6%，紧张程度略高于2020年2月（失业缺口为-0.5%）。
这显然低估了当前美国劳动力市场的紧张状况。自然失业率无法直接观测，其估计一直都是理论难题。如果自然失业率被低估了，相同的失业率对应的失业缺口会更大，工资上涨动能也会更强。那么，关键问题是：新冠大流行会如何影响自然失业率？IMF前首席经济学家、布兰查德（Blanchard）的研究认为，由于疫后劳动力市场匹配效率下降，自然失业率相比疫情之前提高了1.3个百分点[1]。所以，实际失业缺口可能达到-1.9%。
从空缺岗位数、每位失业者对应的空缺岗位数量、供求缺口等维度进行比较，当前美国劳动力市场的紧张程度都要超过疫情前。2023年12月的空缺岗位数约为1,100万，2020年2月约800万；两个时期每位失业者对应的空缺岗位数量分别为1.9和1.2；劳动缺口（供给-需求）分别为130万和530万。
[1]Blanchard et al.，2022. Why I Worry About Inflation, Interest Rates, And Unemployment, PIIE.
但是，最紧张的阶段已经过去。考虑到供给、需求、周转或景气类指标指示的信息并不总是一致的，美联储构建了劳动力市场条件指数（LMCI），底层包含了24个指标。LMCI水平值显示，美国劳动力市场处于非常紧张的状态，高于历史均值1.2个标注差，紧张程度高于疫情前夕，可比2000年“互联网泡沫”破裂前夕。但最紧张的阶段已经过去，时间为2022年2月——供求缺口的最大值出现在2022年3月（590万）。LMCI动量指标在2022年11-12月连续两个月为负，表明美国劳动力市场已经“再平衡”过程。这主要是由劳动需求下降驱动的。2023年1月LMCI动量指标再次转正，表明再平衡过程并非一帆风顺。
（二）劳动短缺一定会导致工资上涨吗？可能会迟到，但不会缺席。
失业率是工资的领先指标，但领先-滞后关系具有时变特征。劳动短缺不一定会立即表现为工资增速的上行，但持续的短缺迟早会导致工资上涨。作为劳动的价格，工资的特殊性在于粘性较高，所以劳动短缺向工资的传导存在一定的时滞。
大危机之前，失业率领先于平均时薪约6-8个月，大危机之后延长至24个月。滞后期主要取决于劳动力市场状况。“互联网泡沫”时期，失业率在2000年4月触底反弹，平均时薪增速在2000年12月见顶回落；失业率在2003年6月见顶回落，平均时薪增速则在2004年2月触底反弹。大危机之后，失业率在2009年10月触底，但工资增速迟至2012年10月才缓慢上行，直到2017年底才加速上行。这与劳动缺口在2018年初转正有关。
后疫情时代，劳动短缺是否会，以及在多大程度上转化为通胀，仍需回答“菲利普斯曲线”是平坦的，还是向下倾斜的？经验上，从上世纪60年代到本世纪初，所有反映缺口的指标与核心PCE通胀的负相关性都明显下降，即“菲利普斯曲线”明显平坦化，2000-2019年基本呈水平状。但是，如果只考虑价格中的趋势项和周期属性更明显的部分，会发现它们与供求缺口的负相关性并未下降，“菲利普斯曲线”依然向下倾斜。
关于“菲利普斯曲线”的平坦化，代表性的理论解释有：第一，全球化假说。全球化加剧了要素和可贸易品部门的竞争——为保住工作，劳动者不得不接受更低的工资增速，哪怕是落后于劳动生产率增速；为了保持市场份额，企业不得不自我消化工资上升的压力，而非转嫁给消费者。第二，通胀预期假说。货币当局在终结“大滞胀”中赢得了信任，加强了独立性，建立了通胀目标制，锚定了通胀预期，从而打破了通胀螺旋。第三，技术进步假说。上世纪90年代以来信息技术的进步促进了自动化和智能化，更大面积地实现了对劳动的替代，降低了劳动者的集体议价能力。
那么，后危机时代开始的去全球化（de-globalization）趋势和新冠疫情加速的全球产业链的重构，以及技术进步的停滞会终结低通胀时代吗？平均通胀目标制的建立、鲍威尔对通胀形势的误判，以及供给冲击的不确定性会在多大程度上损害货币政策可信度？“菲利普斯曲线”会不会重回上世纪60-70年代？
（三）劳动力市场转弱是美联储降息的必要条件吗？是的，更关键的是程度。
短期内，劳动力市场状况和工资决定了核心服务通胀。FOMC成员习惯将核心服务CPI拆分成住房和非住房服务两项，并称住房通胀取决于租金（或房价），非住房服务通胀主要取决于工资。在租金价格的统计中，既考虑存量租约和续约，又考虑新租约，故租金通胀滞后于租金的边际变化。按照历史经验，租金通胀的拐点或将出现在2023年5-6月。实际上，这种两分法并不符合经验特征。因为包含住房在内的核心服务通胀与工资的关系更为显著。90年代末至今，亚特兰大联储薪资指数与核心服务通胀的相关系数高达0.83。
与供给侧冲击引发的临时性通胀不同，工资驱动的通胀是一种可持续的通胀。因为工资兼具供给侧和需求侧含义。供给侧而言，劳动力是一种生产要素，工资是一种成本。美国劳动成本占企业收入的比重约7-8成。需求侧而言，工资在国民总收入分配中的比重约5-6成，可直接形成购买力。两者在2014年来均呈上升态势。工资与物价之间可形成“物价-工资螺旋”，核心是通胀预期是否稳定。如果中长期通胀预期不稳定，工资与物价之间会形成一种“你追我赶”（catch-up effect）的态势，从而形成通胀螺旋。虽然当前美国通胀预期依然稳定，但高通胀持续越久，通胀预期“脱锚”的风险就越大。
中期内，劳动力市场状况决定了通胀的中枢。假定一个简化的两部门模型（企业和家庭），物价将由工资、加成率（mark-up）和劳动生产率三个变量决定。短期内，假定加成率和劳动生产率保持不变，工资将决定物价。工资增速与劳动生产率增速的差异就是所谓的“工资通胀”。假如工资增速为5%，劳动生产率增速为1%，那么工资通胀就是4%。考虑到竞争因素，如果企业愿意例如吸收1%的涨价，那么最终的通胀率就是3%。
根据历史上工资与通胀之间相对稳定的关系，可计算不同工资增速隐含的通胀率。在2022年6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标隐含的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。过去半年，虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%，远高于美联储2%通胀目标。
美联储追求的是“充分紧缩”（sufficiently restrictive）和“更高更长”（higher for longer）货币政策立场。我们的理解，通胀决定了联邦基金利率终点有多高，工资决定了高利率维持多长，即降息的时点及降息的空间。2023年，当CPI通胀在商品和住房的驱动下降到3-4%区间时，工资将成为其能否在2024年回到2%的决定性因素。
但是，美联储也不必等到通胀率下降到2%才降息，只需要确定其向2%收敛。这一方面要求通胀下降到合宜的水平，另一方面要求其一阶导数为负，并且，稳定地下降比快速但有波动地下降更佳。
何时降息目前还不是FOMC的优先事项。FOMC也没有明确降息的门槛。降息的条件隐藏季度例会的经济预测摘要（SEP）中。SEP对基本面和联邦基金利率的预测是相互依赖的关系。2022年12月SEP认为，降息的时点位于2024年。比较2023和2024年的基本面预测可知，降息的四个门槛值（threshold）分别为：实际GDP增速0.5%，失业率4.6%、整体PCE通胀3.1%和核心PCE通胀率3.5%。基本面弱于预期或通胀低于预期是降息前置的条件。值得强调的是，12月SEP认为，2024年降息100bp，对应的PCE和核心PCE通胀都是2.5%。这意味着，即使开始降息，节奏也是比较缓慢的。
美联储当然希望在失业率不增加的情况下降低通胀率，但历史经验并不支持这一愿景。如果劳动力市场短缺状况不再持续缓和（主要是减少劳动力需求），如果2023-2024年失业率始终低于4.6%，市场将会质疑：通胀能回到2%吗？
关于美联储的政策立场，我们维持“上半年更鹰，下半年更鸽”的判断。既不应低估美联储抗通胀的决心，也不应低估美国经济基本面的压力，上半年货币政策立场越紧缩，基本面的压力也将越大，从而越有可能尽快实现年内3%左右的通胀目标（美联储的预期），降息的条件也会前置。
重申观点：与年初以来市场交易的方向不同，我们依然维持美国经济“硬着陆”的判断，原因之一是货币紧缩效应尚未充分体现，按滞后时间9-12个月推算，预计将在2023Q2-Q3达到最大值。即使6月及之后不再加息，货币政策的紧缩效应也在强化，因为在通胀趋于下行的过程中，实际联邦基金利率将会转正，货币紧缩效应仍在强化。
二、本周报告精选
FOMC成员认为：1.通胀压力依然较大，风险趋于平衡，对下行趋势较乐观；2.紧张的劳动力市场兼具利弊，离工资增速合宜的水平（约3%）仍有一段距离；3.经济增速放缓是预期之内的，但对软着陆持乐观态度；4.利率已进入“有些紧缩”区间，还需加息至“充分紧缩”水平；5.准备金依然过剩，谈论结束缩表问题为时尚早。
欧央行：“鹰派”立场有所弱化，“坚持到底”的决心未改，“更长”而非“更高”
欧央行2月例会如期加息50bp，决定从3月开始缩减APP再投资规模。在加息指引中，ECB称继续以稳健的节奏大幅加息至“充分紧缩”水平，“打算”3月例会再加息50bp，5月之后的决定还需建立在数据和后续的评估基础上，认为“保持充分紧缩的利率水平”一段时间也能够压制通胀——意在“更长”（longer），而非“更高”（higher）。
与12月例会比较，欧央行认为欧元区经济增长和通胀风险更加“平衡”。12月例会认为，经济增长存在“下行风险”，2月例会认为风险“更加平衡”。12月例会认为通胀“存在上行风险”，2月例会认为通胀风险“更加平衡”。这说明，在整体HICP通胀率快速下行和GDP增速连续超预期之下，欧央行对“滞胀”的担忧边际上有所缓解。
不宜低估欧元区通胀的压力和ECB抗通胀的决心。欧元区通胀压力的缓解主要源于中高通胀科目数量的下降，但核心通胀的拐点尚未确立，潜在通胀上行的趋势还未扭转，工资通胀还在上行。ECB预计到2025年下半年通胀下降到2%。
文献专栏：通胀动能的拆解、货币紧缩的滞后效应与经济衰退预警
美国经济能否逃逸衰退？本次文献专栏提供三个思考的维度：
1.美国核心PCE通胀已经由供给主导转向需求主导，货币政策较难兼容通胀和经济增长。需求侧看，经济软着陆、通胀的乐观预期和美联储政策转向是一个“三元悖论”。除非供给侧持续修复，否则市场同时定价软着陆、货币政策提前转向和通胀超预期缓和的逻辑难以自洽。
2.货币政策紧缩效应或被低估，滞后效应今年上半年或有更充分地体现。时滞（lags）是美联储2022年下半年例会声明中的高频词汇，是“紧缩过度”风险的来源。FOMC成员沃勒认为，紧缩效应约在9-12个月达到最大值。据此推算，2023H1才是紧缩效应才达到最大值。并且，联邦基金利率还低估了紧缩效应的程度。
3.预测衰退有3类指标：金融（期限利差、信用利差）、领先（OECD领先指标）和基本面（通胀、失业率等）。依赖任意单一指标预测衰退都是不严谨的。因为，同一类型的指标，以及不同类型之间的预测步长都有差异。在2-4个季度的预测步长内，领先指标的预测效果好于期限利率和企业债信用利差。
年初以来，海外市场持续定价基本面的修复，逐渐偏离了对衰退的定价。美国经济已跨越周期的顶点，服务业消费面临低储蓄和实际工资长期负增长的考验，库存周期或将进入加速去化阶段，上半年美国基本面压力仍不容乐观。
热点思考：美国库存周期“长鞭效应”的逆转
2022年中以来，美国库存周期“名降实增”，主要源自价格端波动过大：全球价值链扰动导致企业过度补库存，库存水平高企，且主要集中在供应链末端。观察本轮周期，实际库存更加合理，更符合美国经济状态。现阶段库存周期仍在上行，2023年将从被动补库存过渡到主动去库存阶段。
2023年，随着供应链的修复和需求的收缩，长鞭效应将走向对立面。供给侧，全球货物运输、运价、运输速度及美国自身的供应链等环节正在逐步转好；需求侧，居民实际收入增速转负，储蓄率降至低位，超额储蓄消耗殆尽，导致销售增速持续下滑，库销比被动抬升。在制造、批发和零售三大环节中，批发商库存抬升最明显，去库压力也最大。
库存投资在GDP中的占比虽然较低，但波动性大，拉动效应明显。库存投资是2022年4季度美国GDP高增长的主要解释，拉动了美国4季度实际GDP1.46个百分点，贡献率约50%。上世纪60年代以来，美国衰退期实际GDP增速平均-1.6%，库存投资平均贡献了-0.69%，贡献率约三分之一。不应低估库存周期对美国经济下行产生的压力。
三、风险提示
1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。
2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。
3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。
赵伟团队介绍
研究报告信息
证券研究报告：美国库存周期“长鞭效应”的逆转对外发布时间：2023 年 2 月 19 日
报告发布机构：国金证券研究所参与人员信息：
赵 伟 SAC 编号：S1130521120002 邮箱：zhaow＠gjzq.com.cn陈达飞 SAC 编号：S1130522120002 邮箱：chendafei@gjzq.com.cn
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