浙商机械 邱世梁|王华君【高测股份】深度：光伏切割一体化解决龙头，切片代工+金刚线打开第二成长曲线

作者：邱世梁、王华君、李思扬

来源：浙商机械团队报告

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摘要

投资要点：

光伏切割设备龙头，切片代工+金刚线耗材接力放量、成长空间打开

1）公司为国内光伏切割设备龙头。向“泛半导体切割设备+切割材料+切割代工服务”领域延伸，多轮驱动打开业绩成长空间。

2）过去5年营收CAGR=38%、净利润CAGR=43%，几何ROE=14%。截止2021年底光伏设备在手订单8.5亿元，同比增长132%；未来切片代工/金刚线业务将为公司业绩重要增量。

光伏设备：行业景气延续，迎“大尺寸+薄片化”技术迭代历史机遇

1）切割设备：受益“大尺寸+薄片化”趋势，预计2025年单晶硅片切割设备市场空间达56亿元，2021-2025年CAGR=13%。公司市占率龙头领先，将充分受益。

2）切割耗材：受益“细线化+高速化”趋势。预计2025年金刚线市场空间达82亿元，2021-2025年CAGR=28%。公司2500万公里金刚线产能技改完成+壶关年产12000万千米扩产，产能将大幅提升。预计2025年公司金刚线净利润4.6亿元（假设出货8000万千米）、给予25倍PE，预计该领域公司2025年潜在市值空间达116亿元。

光伏切片代工：商业模式壁垒强，实现光伏切割场景纵向拓展，成长空间大

1）公司凭借“切割设备+耗材+工艺”优势，实现光伏切割场景纵向拓展。目前公司已与通威、美科、京运通、阳光能源、润阳光伏等企业建立硅片切割代工业务合作关系。公司规划切片代工产能合计达47GW，有望成为公司未来业绩重要增长点。

2）市场担心未来硅片价格下滑、切片代工业务盈利有限。我们预计2025年公司切片代工业务利润达5.3亿元（假设出货55GW）,给予25倍PE假设，对应公司2025年切片代工业务潜在市值空间达133亿元。

泛半导体设备：发挥技术延展优势，向半导体、蓝宝石及磁性材料领域拓展

公司8英寸半导体切片机已进入麦斯克市场体系，半导体研磨机、碳化硅切片机、碳化硅专用金刚线已在客户端试用，受益“进口替代+大硅片扩产潮”。公司蓝宝石切片设备首次实现700mm晶棒加工，实现进口替代；磁材多线切割机在2021年实现批量销售。

投资建议：代工+金刚线打开成长第二极；预计2025年光伏板块潜在市值293亿

预计2022-2024年归母净利润5.1/6.8/9.2亿元，同比增长196%/32%/36%，对应PE 36/27/20倍。预计2025年公司光伏板块潜在市值空间293亿。首次覆盖给予“增持”评级。（公司4.8亿可转债已发，用于乐山6GW切片+12GW机加代工扩产，初始转股价84.81元/股，赎回触发价110.25元/股）

风险提示：光伏扩产不及预期；切片代工竞争加剧；创新业务设备研发进展不及预期。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2022-2024年归母净利润为5.1/6.8/9.2亿元，同比增长196%/32%/36%，对应PE 36/27/20倍。预计2025年公司光伏板块潜在市值空间293亿元（未考虑公司其他泛半导体板块）。给予“增持”评级。

关键假设、驱动因素与主要预测

1）下游光伏硅片厂家大幅扩产。

2）“大尺寸+薄片化”进展顺利、强化切片代工逻辑，带来公司重要业绩增长点。

3）公司切片代工、金刚线产能扩张顺利、下游客户合作良好。

我们与市场的观点的差异

市场担心光伏大硅片扩产潮将在未来2年结束，公司中长期业绩增长持续性存在不确定。

我们认为：公司切割设备业务有望增长稳健。切片代工+金刚线业务将成为公司未来业绩重要增长点，打开公司中长期成长空间、预计2025年公司光伏板块潜在市值空间293亿元（未考虑公司其他泛半导体板块）。

1）光伏设备：受益于“光伏需求增长+大尺寸+薄片化技术迭代”，未来下游硅片扩产景气度有望延续，参考本文2.2部分测算、给予公司增长率假设，预计2022-2025年公司光伏设备收入同比增长44%/-6%/3%/18%。假设公司光伏切割设备11%净利率、给予25倍PE估值，预计公司光伏切割设备领域2025年潜在市值空间44亿元。

2）切割耗材：公司2500万公里金刚线产能技改完成+壶关年产12000万千米扩产，未来产能将大幅提升。预计2025年公司金刚线净利润4.6亿元（假设出货8000万千米、20%净利率、售价33元/千米）、给予25倍PE。预计该领域公司2025年潜在市值空间达116亿元。

3）切片代工业务：公司凭借其切割设备+耗材+工艺技术，实现光伏切割场景纵向拓展，布局切片代工新业务。随着公司产能的逐步释放，假设公司2022-2025年代工出货量达10/25/40/55GW,预计2022-2025年公司切片代工业务年收入同比增长779%/103%/51%/24%。假设净利率逐年下滑至15%、给予25倍PE假设，对应公司2025年切片代工业务潜在市值空间达133亿元。

股价上涨的催化因素

光伏硅片行业扩产加速；切片代工业务获新客户合作、产能进一步扩展；半导体设备获重要订单突破。

投资风险

光伏装机需求不及预期、切片代工业务市场开拓不及预期；创新业务设备研发进展不及预期

正文

1. 切割设备/耗材龙头，切片代工业务打开成长新空间

1.1. 半导体切割设备龙头，设备+耗材+代加工服务多轮驱动

公司成立于2006年、2020年科创板上市。为全球光伏高硬脆材料切割设备/耗材龙头。基于公司在切割技术领域的积累，向半导体、蓝宝石、磁性材料等领域拓展，光伏硅片切片代工业务迎新成长曲线。 

按行业业务分类（具“切割设备+切割耗材+切割工艺”一体化解决方案）

1)   光伏切割设备+耗材龙头（2021年占营收比88%）：产品覆盖截断、开方、磨面、抛倒及切片设备+金刚线耗材，实现切片一体化解决方案提供能力。客户覆盖全球光伏硅片产能前十名企业（隆基、中环、晶科、晶澳等）。截止2021年底，公司光伏切割设备类在手订单达8.47亿元，同比增长132%，受益下游大尺寸硅片扩产潮。

2)   硅片及切割加工服务：实现光伏切割场景纵向拓展，目前规划切片产能合计达47GW，已与通威、美科太阳能、京运通、阳光能源等光伏企业建立合作关系。

3)   创新业务(半导体/蓝宝石/磁材等)：8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线已在客户端试用；蓝宝石切片机、磁材多线切割机在2021年实现批量销售。截止2021年底，公司创新业务设备在手订单达4314亿元，同比增长285%。

4)   轮胎检测设备及耗材业务：作为公司传统业务，持续保持高市占率，积极推动设备升级迭代。

1.2. 在手订单充沛，过去五年业绩CAGR=43%，2022年业绩有望提速

业绩表现：受益光伏大尺寸硅片扩产潮，公司业绩有望持续高增长。

1) 2017-2021年：公司营收从4.3亿元增长至15.7亿元，CAGR=38%；实现归母净利润从0.4增长至1.7亿元，CAGR=43%。

2) 2022年Q1季度：公司实现营收5.6亿元，同比增长103%；归母净利润1亿元，同比增长174%；扣非净利润0.97亿元，同比增长244%。

受益“大尺寸薄硅片+HJT电池技术迭代”、带动光伏切割设备需求快速提升，叠加公司切片代工及创新业务放量，预计公司2022年业绩将提速。

收入结构：覆盖“切割设备+切割耗材+轮胎测试+切片代工”4大类。

1) 切割装备业务(占比63%）：受益于光伏“大尺寸+薄片化”迭代订单确认，2021年营收9.8亿元，同比增长117%；毛利率31%，同比-5.2pct，主要由于平均单位售价降低所致。

2) 切割耗材业务(占比19%)：2021年营收2.9亿元，同比增长37.5%；毛利率36%，同比+5.1pct。同时，公司已实现“单机十二线”成功技改、成本进一步降低，在金刚线价格整体下行的趋势下、公司毛利率整体处上行趋势。

3) 硅片及切割加工服务（占比7%）：2021年实现收入1.06亿元、毛利率29%，随着切片代工产能逐步释放，预计带来业绩重要新增长点。

4）轮胎测试装备业务(占比3%)：客户覆盖全球知名轮胎制造商（美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌等）。2021年营收0.5亿元，同比增长12.1%；毛利率46%，维持高水平。

盈利能力：2021年公司实现毛利率为34%、净利率11%；2022年Q1毛利率37.7%、净利率为17.4%，主要受益于公司期间费用率的大幅降低。公司具有较强成本管控能力，2021年公司期间费用率同比下降6.7pct、2022年Q1同比下降4.6pct。

研发投入：2021年公司研发费用率达7.5%，维持行业较高水平。

存货：截至2022年Q1末存货达6.2亿元，同比增长82%，主因报告期内订单增加，原材料、在产品相应增加所致。

合同负债：截至2022年Q1末合同负债达2.8亿元，同比增长74%，在手订单充沛。

截止2021年底，光伏切割设备在手订单8.47亿元，同比增长132.4%；2022第一季度公司新增订单达3.63亿元（据公司公告统计）。

1.3. 股权结构稳定，董事长技术底蕴深厚

董事长张顼为公司实际控制人，直接持有公司25.63%股份。董事长张顼毕业于青岛科技大学生产过程自动化专业，工程师背景出身，是公司切片机、截断机二十余项专利发明人，为公司核心技术人员。

公司旗下有五家全资子公司：洛阳高测负责轴承研发制造，长治及壶关子公司负责金刚线生产，乐山和盐城负责光伏切片代工。

2. 光伏业务:“大尺寸+薄片化”趋势，切割设备需求有望井喷

2.1. 光伏行业持续高景气，硅片扩产潮迭起，龙头持续受益

光伏迈入“平价时代”：2010年至2020期间，全球太阳能光伏发电的LCOE降幅达85%，从0.381美元/kWh降至0.057美元/kWh，较去年下降了7%，从单个国家层面来看，十年间光伏度电成本下降了77%-88%,成本的下降主要归因于技术革新、安装成本下调。据IRENA预测2022年将降至0.04美元/kWh。

双碳目标指引下，清洁能源转型及绿色复苏成为全民共识。各国积极响应碳减排号召，以光伏为首的可再生能源发电具备长期成长空间。中国在“十四五”期间是碳达峰的关键期，若疫情得到有效防控，需求将逐步恢复，CPIA预计22-25年全球光伏年均新增装机量将达232-286GW，我国年均新增光伏装机将达83-99GW。

技术驱动提高光电转换效率，是光伏降本增效的主攻方向：2021年P型单晶电池均采用PERC技术，是目前规模化生产性价比最高的技术，但平均转换效率达23.1%，接近饱和状态，未来优化空间有限。N型电池有望成为下一代主流技术路径，其中HJT综合优势更为显著，转换效率将突破25%。薄片化将成为N型硅片的技术发展的未来方向，带来切片工艺+设备升级。

2.2.切割设备：大尺寸硅片迎扩产潮，预计2025年市场空间达56亿元

大尺寸硅片（M10/G12）成市场趋势，经济效益高：硅片大尺寸能进一步降低终端系统成本及度电成本，符合光伏行业降本增效的需求。

硅片龙头相继推出大尺寸硅片产品：2019年隆基、中环分别推出M6(166mm)、G12(210mm)；2020年隆基、晶科、晶澳等七家企业联合发布M10（182mm）大尺寸硅片。2021年182/210mm硅片占比近50%，预计在2022年小尺寸硅片加速淘汰出清，大尺寸硅片市占率有望超8成，逐渐成为市场主流。

随着行业向大尺寸、薄硅片趋势发展，硅片切割设备重要性近年大幅提升。从竞争格局来看：2016年前，光伏切割设备以瑞士梅耶博格、日本小松NTC为代表占市场主导地位，基于金刚线切割技术水平提升，进口替代进程不断加速。

基于统计的4家上市企业数据，目前市场份额主要集中在高测（占比约50%-60%）、连城（占比约20%）、上机（产能基本自供）、晶盛（主要供中环）、宇晶（占比约10%）等厂商。

“大尺寸”趋势引领设备迭代，我们测算切割设备单GW投资额：

1） 数量：参考高测股份招股说明书，随着近几年公司设备产能的提升，假设单GW所需14台切片机、1台单晶截断机、4台单晶开方机以及6台磨倒一体机。

2）价格：假设以2%的速率下降。我们预计2021-2025单GW切割设备投资额从0.27亿元/GW下降至0.25亿元/GW。

我们对硅片切割设备市场空间进行测算，假设：

1) 光伏需求：基于CPIA预测，假设2021-2025年全球光伏新增产量乐观下为170-415GW。

2) 参考行业经验、参考光伏协会数据，假设：硅片容配比1.25；硅片产能利用率68%；存量替换比保持15%；假设2021-2025年单晶硅片占比为90%/95%/100%/100%/100%。假设2021-2025年切割设备单GW设备投资额从0.27亿元/GW下降至0.25亿元/GW。

测算结果：预计2025年单晶硅片切割设备市场空间达56亿元，2021-25年CAGR=13%。

2.3. 切割耗材：“细线化”大势所趋，预计2025年市场空间达82亿元

光伏切割耗材：电镀金刚石线简称“金刚线”，是用电镀的方法将金属镍沉积在钢线基体上，而金属镍表面覆有金刚石颗粒（金刚石莫氏硬度为10、即硬度最高的材料），从而制得的一种线性切割工具。

技术发展历程：内圆锯切割→ 游离磨料砂浆切割（03年前以碳化硅作为游离磨料砂浆的线性切割方式主要满足于半导体行业）→金刚线切割。技改过程中提升了原材料利用率及切割效率，同时降低了切割成本。

“细线化”是金刚线技改未来效益提升的关键切入点：较小的母线直径有利于降低切削损耗和生产成本。2021年金刚线母线直径为43-56μm，用于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大。

金刚线“细线化”趋势下，等径方棒/方锭每公斤出片量将增加。据CPIA数据，2021年p型166mm每公斤单晶方棒出片量约为64片，182mm每公斤单晶方棒出片量约为53片，210mm每公斤单晶方棒出片量约为40片。未来随着“细线化”趋势演进、单公斤出片量有望持续提升。

硅料价格高涨背景、薄片化需求提升，加速细线化趋势：因硅片薄片化有利于切割时增加出片率、减少硅料损耗，从而降低硅片成本。据CPIA，2021年P型单晶硅片平均厚度约170μm，较2020年下降5μm。预计2022年平均有望向160-165um厚度延伸。

异质结电池技术助推硅片薄片化：凭借其对称结构、低温工艺及无应力制程，HJT电池更易实现薄片化，预计未来HJT用N型硅片厚度有望降至120μm以下。

从竞争格局来看：金刚线制造及应用源于日美等发达国家，2015年以前以日本Asahi、ALMT及美国DMT为代表、处世界领先水平。2015年后，国内金刚线通实现进口替代，大幅提高生产效率、降低生产成本，目前美畅占据全球40%以上的市场份额。

“钨丝”有望成为高碳钢丝替代新方向：目前处于试验阶段，有待市场验证。

1）优势：破断力强，高切割速度以至于线耗相对低，线径更细线化可达30μm以下。

2）劣势：成本高，价格目前为高碳钢丝的2倍以上。

综合来看，薄硅片趋势引领金刚线设备“细线化、高速化、自动化及智能化”是光伏切割主要发展方向。

我们对切割耗材进行市场空间测算，假设：

1） 光伏需求：基于CPIA预测，假设2021-2025年全球光伏新增产量乐观下为170-415GW。

2） 假设：硅片容配比1.25；参考CPIA数据，假设单晶硅片占比为90%/95%/100%/100%/100%。

3） 单GW线耗：参考公司招股书每片硅片（约4W）耗用金刚线1.5m测算，单GW线耗37.5万千米，细线化趋势下、切割速度变慢导致线耗提升，我们假设线耗以每年5%比例增加，预计2021年金刚线线耗为40万千米/GW。

4） 金刚线价值量：参考美畅股份2021年报披露金刚线销售价格40.17元/公里，我们假设随着成本进一步下降，2022-2025年价格以每年5%的比例下降。

测算结果：预计2025年金刚线市场空间达82亿元，2021-2025年CAGR=28%。

2.4. 高测股份：集成“切割设备+耗材+工艺”融合优势，布局切片代工

公司于2009年掌握金刚线切割技术，2015年进入光伏硅片制造行业，专注于硅片制造中截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节，为国内光伏切割设备龙头企业。

公司是国内同时具备高硬脆材料切割设备+切割耗材的企业。

1) 切割设备：公司作为光伏切割设备龙头，市占率龙头领先，毛利率处行业领先。

2）切割耗材：公司为行业第二，市占率约13%。2022第Q1公司金刚线“单机十二线”成功技改，年产能达2500万千米，规模化生产成本有望进一步降低。同时公司拟与壶关县人民政府签署《壶关年产12000万千米金刚线项目投资协议书》。

核心技术构建“护城河”。公司基于3项核心支撑技术（精密机械设计制造+自动化检测控制+精密电化学）、结合部分行业通用技术手段，形成16项主要核心应用技术，其中部分为公司独有技术。公司注重技术研发，研发投入占比多年保持行业第一。

切割设备：公司率先推进大、薄硅片切割。2021年公司首次实现异质结N型大尺寸120μm硅片半片切割，引领行业技术创新。目前已与爱康科技建立战略合作，逐步实施异质结N型大尺寸硅片厚度从150μm至120μm、90μm的技术降本路径，加快推动大薄片化进程。

切割耗材：顺应金刚线细线化趋势，公司着力攻克断线率高、切割能力弱、耗时长等技术难点。

1) 公司40/38μm线型已实现批量，36μm线型逐步推广中，同时储备更细线性，目前35μm线型及以下开展研发测试，技术持续保持行业领先地位。

2) 2022年Q1“单机十二线”已全部完成技改，金刚线全年产能达2500万千米以上，产能及效率大幅提升，助推金刚线市占率进一步提升。

2022年7月，公司拟与壶关县人民政府签署的《壶关年产12000万千米金刚线项目投资协议书》，项目一期计划建设年产4000万千米金刚线产能，预计投资额将达到6.66亿元，扩产周期为12个月，项目投产后公司年产能将达到6500万千米。

3. 切片代工：实现光伏切割场景纵向拓展，成长空间大

3.1. 切片代工具较强技术壁垒，公司规划产能合计达47GW

受益下游光伏硅片扩产+薄片化降本技术需求，下游客户对于切片代工模式的需求快速崛起，实现降本增效提质。

1）切片代工业务收入来源：切片服务代工费+结余硅片售出+硅泥/废料收入。

2）客户角度：轻资产运行（减少大额固定资产投入及设备落后淘汰风险）+高切片率。

公司基于“切割设备+耗材+工艺技术”三轮驱动，在切片外加工商业模式下具较强技术壁垒、难以被竞争对手快速模仿复制。

公司2021年实现首次盈利，产能逐步释放，深度绑定客户：

2021年公司首次并表实现收入1.06亿元（占营收6.75%）；毛利率达28.72%。

切片代工业务投产与爬坡在即：目前公司总产能规划合计达47GW，预计2022年末切片代工业务规模可达21GW，全年有效产能预计可达10-12GW左右。

客户端（硅片厂+电池片厂）：基于客户需求扩产，深度绑定客户。公司与通威、美科、京运通、阳光能源、润阳等已建立良好的合作关系。

3.2.专业化分工形成技术闭环，与客户共享技术红利

公司布局切片代工，专业化分工形成技术闭环，与客户共享技术红利：公司“切割设备+耗材+工艺”融合发展优势，实现纵向拓展至切片代工业务。增收的同时又掌握了切片环节大数据，后续支撑设备、金刚线及切割工艺研发，形成技术闭环，同时给客户创造更大价值，实现双赢。

公司依托自主研发技术实力，帮助客户降本增效提质：

生产成本：N型大薄硅片趋势下（硅片厚度从150μm至120μm、90μm），金刚线细线化切割可降低切割料损（公司已实现40/38μm批量销售，目前开展35μm以下线型研发），提高硅棒出片率；降低硅片厚度使硅材料用量减小，进而实现生产成本的下降。

生产效率：提高切割线速度（公司在2019年已实现2400m/min），使得工艺时间缩短。

硅片质量：提高设备运行稳定性及一致性，可提升硅片切割良率。

3.3. 硅片代工模式盈利可观，预计2025年切片利润可达7.2亿元

硅料+石英砂紧缺，预计未来2年硅片价格仍有望处高位，切片代工利润可持续：

盈余片利润：过去2年下游光伏需求驱动硅片价格暴涨（涨幅超70%以上），使得硅片代加工模式带来的盈余片利润丰厚。目前硅片仍处于产业链相对强势地位，且受制于硅料+石英砂短缺原因，预计未来两年价格战风险有望缩小，公司盈余片利润与硅片价格直接相关、有望持续受益。

切片代工费：预计将维持硅片价格的5%-10%之间波动，降本增效是未来提升代工费利润的核心。

我们对公司光伏切片代工业务空间进行测算（基于210尺寸），核心假设：

1)硅片价格：参考PVInfolink报价，210尺寸硅片价格均值为8.75元/片（2022年1月至6月），随着硅料、硅片产能的释放，我们保守假设2022年210尺寸硅片价格均值为8元/片，预计2023-2025年硅片价格分别以15%、10%、10%的速率下降。

2)硅片数量：单GW对应210硅片数量为1亿片（参考行业情况假设10W/片）；保守假设公司不断让利给客户，假设结余硅片比例从2022年的5.5%逐年下滑至4%。

3)代工费：行业合理代工费正常为硅片市场价格的5%-10%。我们中性假设代工费占硅片价格的7%。

4)硅泥废料收入：随着硅料价格下跌，假设2022-2025年硅泥废料收入分别为0.04、0.03、0.02、0.02亿元。

5)基于公司2022-2024年规划产能21GW、35GW、47GW，预计全年有效产能10GW、25GW、45GW。假设2025年继续增加25GW有效产能至70GW、出货达55GW。

6)单GW成本：参考公司可转债回复函中的效益预测数据，我们假设满产后单GW成本正常约在0.6亿元/GW，我们假设随着公司成本不断优化，每年以5%比例下降。

测算结果：预计2022-2025年单GW对应毛利润分别达0.38、0.23、0.17、0.13亿元，预计2025年公司切片代工业务毛利润有望达7.2亿元,2022-2025年CAGR=24%。

4. 创新业务：发挥技术延展优势，向半导体、蓝宝石及磁性材料领域拓展

受益半导体国产化加速+消费电子市场需求驱动+新能源汽车等领域磁材需求增加，公司发挥多场景高硬脆材料切割，实现半导体、蓝宝石及磁材领域场景横向拓展，实现销售规模量级突破。

公司在半导体/蓝宝石/磁材中使用的切割设备及耗材核心技术行业领先。

2021年创新业务实现营收1.05亿元（设备类营收达4762万元；耗材达5763亿元），同比增长323.1%。

2021年1-9月：公司共生产了45台蓝宝石切片机、磁材截断机、半导体截断机、磁材切片机等切割设备，其中销售了44台，产销率高达97.8%。

截止2021年末，公司创新类业务设备类在手订单达4314.4万元（含税），同比增长284.79%。

公司2021年创新业务已实现放量突破：

1) 8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系；半导体研磨机、碳化硅切片机机碳化硅专用金刚线已在客户端试用。

2) 蓝宝石切片设备首次实现700mm晶棒加工，填补国内高装载量加工设备空白，实现进口替代，2021年订单33台。

3) 磁材多线切割机在2021年实现批量销售，为行业首款。

客户端：公司与蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等企业建立合作关系。

5.   盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

公司作为光伏切割设备龙头，核心业务主要涉及光伏设备、创新业务相关设备（半导体/蓝宝石/磁材）、硅片及切割加工服务、轮胎检测设备及耗材4大板块。

1) 光伏切割设备：受益于“光伏需求增长+大尺寸+薄片化技术迭代”，未来下游硅片扩产景气度有望延续，参考本文2.2部分测算、给予公司2022-2025年增长率假设，预计2022-2025年公司光伏设备收入同比增长44%/-6%/3%/18%。

2) 光伏切割耗材：公司已完成单机十二线机改，金刚线全年产能达2500万千米以上，产能及效率大幅提升。同时，公司拟与壶关县人民政府签署的《壶关年产12000万千米金刚线项目投资协议书》，项目一期计划建设年产4000万千米金刚线产能，扩产周期为12个月，投产后公司年产能将达到6500万千米。我们假设2022-2025年公司金刚线出货分别为2000/4000/6000/8000万千米，金刚线价格分别为38/36/34/33元/千米。对应预计公司光伏切割耗材金刚线2022-2025年收入同比增长132%/90%/43%/27%。

3) 硅片及切割加工服务：公司凭借其切割设备+耗材+工艺技术，实现光伏切割场景纵向拓展，布局切片代工新业务。随着公司产能的逐步释放，假设公司2022-2025年代工出货量达10/25/40/55GW,预计2022-2025年公司切片代工业务年收入同比增长779%/103%/51%/24%。（具体过程参加正文3.3部分测算）

4) 其他高硬脆材料切割设备及耗材：公司8英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系；半导体研磨机、碳化硅切片机机碳化硅专用金刚线已在客户端试用；蓝宝石切片设备首次实现700mm晶棒加工，填补国内高装载量加工设备空白，实现进口替代；磁材多线切割机在2021年实现批量销售，预计2022年创新业务订单有望逐步放量，预计2022-2025年收入同比增长150%/50%/30%/30%。

5）轮胎检测设备及耗材：作为公司传统业务，持续保持高市占率，积极推动设备升级迭代。公司被美国固特异、法国米其林、德国大陆马牌、日本普利司通、日本横滨、韩国锦湖等全球知名轮胎制造商选用。预计2022-2025年同比增长8%/5%/5%/5%。

5.2. 估值分析与投资建议

公司为光伏切割设备及耗材龙头，布局切片代工，同时向半导体、蓝宝石材料、磁材设备领域延伸，占据行业核心地位，未来成长确定性可期。我们预计2022-2024年归母净利润为5.1/6.8/9.2亿元，同比增长196%/32%/36%，对应PE 36/27/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

5.3. 投资建议

公司为光伏切割设备龙头，受益“大尺寸+薄片化+切片代工”需求。

基于以下表格测算，我们预计2025年公司切割设备+切割耗材+切片代工3块业务合计潜在市值空间达293亿元。预计2022-2024年营收33.4/49.8/66.5亿元，同比增长115%/48%/34%；归母净利润为5.1/6.8/9.2亿元，同比增长196%/32%/36%，对应PE 36/27/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

核心假设：

1) 营收：参考本文5.1部分测算。

2) 净利率：我们假设公司切割设备、切割耗材随着技术提升（降本、提升毛利率）、及规模效应的扩大（期间费用率降低），假设2025年公司切割设备、切割耗材、切片代工业务净利率分别为11%、20%、15%。

3）PE估值：我们给予公司2025年在各环节业务PE估值为25倍。

6. 风险提示

光伏硅片产能扩张不及预期：若光伏硅片行业竞争格局恶化、大薄硅片技术迭代较慢，将导致扩产进度不及预期，影响公司光伏设备订单需求。

切片代工业务市场开拓进展不及预期：目前硅料价格处于高位，客户切片代工意愿较强。若未来硅料价格下跌、薄片化迭代趋势较慢，可能导致公司在下游客户获取代工订单不及预期的风险。

创新业务设备研发进展不及预期：光伏、半导体、蓝宝石、磁性材料行业均属于新兴产业领域，新兴产业领域具有发展速度快、技术和工艺进步较快、变化快等特点，若公司产品应用的下游行业发生重大技术路线变化，将可能会对公司的经营业绩造成不利影响。

【光伏设备行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【上机数控】

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【迈为股份】

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【晶盛机电】

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【金辰股份】

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【奥特维】

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【英杰电气】

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【捷佳伟创】

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【帝尔激光】

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【亚玛顿】

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【天宜上佳】

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【罗博特科】

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【天合光能】

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【金博股份】

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