【律师视点】杨振伟：拟上市公司股权架构设计的道与术
北京德和衡（上海）律师事务所
高级合伙人
康美药业五名独立董事连带赔偿数亿元，五洋债的巨额赔偿将券商、会计师、律师等中介机构一锅端的一系列处罚事件，让世人开始不断领悟财务造假、资本欺诈等的触目惊心。其实，资本江湖之中，除了财务造假、资本欺诈，股权代持、股权出资瑕疵、股权架构缺陷等与股权相关的话题同样是被高度聚焦的对象。包括IPO审核时重点热门关注的同业竞争、关联交易这一对双胞胎，就其本质而言，亦和股权关系如影相随、密不可分。股权是股东权利的集合体现，其包括但不限于投票权、选举权、分红权、知情权、经营决策权、优先认购权、优先受让权、转让权等等。公司的股权结构一旦设置不当甚或出现致命缺陷问题，不仅仅是不利于拟上市企业的创始人/控股股东有效的控制公司的问题，更极有可能成为公司首发上市的根本性实质障碍。
一、股权架构不是他山之股
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世界上没有完全相同的两片树叶，也没有完全相同的两条河流。在股权江湖之上，同样也没有完全一样股权结构的两家公司。
以企业股权九条生死线为例。其通常是指67%完全控制权、51%绝对控制权、34%相对控制权、30%上市公司要约收购线、20%重大同行竞争警示线、10%临时会议发起线、5%重大股权变更警示线、3%临时提案权、1%代为诉讼权。通常很多股权架构设计咨询服务机构，甚至包括专门从事股权设计的法律服务机构，都在不断宣讲企业股权九条生死现的重要性，并且煞有介事的建议企业，一定要根据企业的不同发展阶段严格按照生死线的节奏分九步让渡股权，直到完全退出股权。殊不知，能够按照九条生死线规律循序发展的企业在现实世界中是少之又少、少到几乎没有。
华为公司的股权架构是被很多人津津乐道的经典案例。但殊不知，华为股权结构的形成是特殊历史时期形成的个例。其既有主动的成分，也有被动的色彩，且形成华为现有股权架构格局的当初的法治环境要素、政治生态要素、市场经济程度要素、社会认知程度要素等均不可能再重现、重演。
以67%完全控制权为例，“资本多数决”是有限公司股东会表决机制的基本原则；通常规则下，拥有一家公司67%以上的股权，的确可以按照《公司法》的规定有效实现对公司的绝对控制。《公司法》第四十三条规定的特定公司股东会表决事项，必须达到法定的表决权比例方为有效通过（该条规定，股东会会议做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过）。
但是，如果通过股东协议、公司章程、股东会议事规则等做出特别规定：股东会会议做出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表全部表决权的全体股东一致通过，则即便某一股东持有公司股权达到99.9999%，依然无法实现绝对控制权。相反，哪怕某一小股东持股只持有0.0001%的股权，通过一致行动协议、表决权委托、一票否决权、双GP+LP的有限合伙持股、同股不同权、交叉持股、闭环间接控股等手段和措施，也可以易如反掌的反向控制持股67%以上的大股东。
真正有价值的控股权架构的核心与聚焦点是公司的法人治理结构的完整有机搭建以及对公司章程、股东合作协议、股东会议事规则、董事会议事规则、监事会议事规则逐条逐句的反复探究和酝酿斟酌。
二、股权结构清晰，不等同于须保持
清一色的自然人股东阵型
股权架构清晰，是企业上市的最基本条件之一。股权结构清晰也就意味着股权结构不太适合采用过于复杂的持股关系。但是股权结构简单明晰，并不意味着清一色的自然人持股就是最佳的选择方案。有时，自然人持股恰恰可能是极为败笔的持股设计方案之一。
自然人直接持股的优势是显而易见的：股权结构清晰而透明，股权变现的税费成本最小，穿透直接体现自然人股东的决策意见，股东看得见摸得着地直接实打实的持股等。但是，自然人持股的弊端也是有目共睹的：股东人数分散而众多，不便于公司的高效决策，不利于形成有效控制权，不利于集中行使管控权，不利于股权的隔离转让，不利于资本公积转股本和股东分红等环节的合规税务筹划等。
在证券与资本市场实务界，很多投行从业者（包括券商、会计师、律师等）通常认为自然人持股的税负成本是最低的；其实这是最典型的因缺乏基础税务法律常识而犯下的认知错误。自然人持股的背景下，自然人股东分红面临20%个人所得税，用法人持股，作为法人股东层面的分红无须纳税。自然人股东用未分配利润、盈余公积、资本公积等转增资本面临20%个人所得税，法人股东实施上述转增股本则无须纳税。当公司注销、自然人股东的投资损失无法进行税前扣除；自然人股东从公司借款用于自用跨年度时，会被视为股东分红，将产生缴纳20%个人所得税的风险。
究竟是否选择自然人持股，要因公司而异、因人而异、因长期永续持股还是阶段性短暂持股而异、因家族继承式持股还是家族隔离式持股而异、因后续是否有重大资产重组（装入）而异、因后续是否有拆分上市或剥离上市计划而异、因后续是否有A+H股上市规划而异，等等。
三、有限合伙平台持股与有限责任公司
平台持股各有利弊得失
就出资方式而言，有限合伙的普通合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，还可以用劳务出资。有限责任公司股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。却鲜有能用劳务出资的。
在债务承担责上，合伙企业不能清偿到期债务的，普通合伙人承担无限连带责任，有限合伙人以出资额为限承担责任。股东以认缴出资额为限对公司到期不能清偿的债务承担责任。
在组织管理和管控上，有限合伙企业的有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业，普通合伙人可以通过GP+LP的架构模式，轻松实现以小控大、以少控多。有限责任公司股东会由全体股东组成，股东会是公司的权力机构；
股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外（因此，公司章程可以对如何行使表决权另作规定，可不以出资比例为准，可以规定某一股东对股东会表决事项拥有一票否决权。另外股东之间还可以签订一致行动协议，约定对股东会事项进行表决时以某一股东的意见为准，等等）。
在出资的转让环节，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权；股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意；股东应就其股权转让事项书面通知其他股东征求同意，其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让；其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让；经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权；公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
在分红税负承担上，根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定〉执行口径的通知》（国税函〔2001〕84号）第二条规定：个人独资企业和合伙企业对外投资分回的利息或者股息、红利，“不并入企业的收入”，而“应单独作为投资者个人”取得的利息、股息、红利所得，按“利息、股息、红利所得”应税项目计算缴纳个人所得税。根据《企业所得税法》，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益免交企业所得税。根据《个人所得税法》，利息、股息、红利所得征收20%的个人所得税。因此，如果选用有限责任公司做平台，最终穿透实施最终的分红时会有20%的个人所得税。
在股权转让环节，《财政部国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》财税〔2008〕159号文件第三条规定，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则。前款所称生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润）。《财政部国家税务总局关于印发的通知》（财税〔2000〕91号）规定：第四条个人独资企业和合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余额，作为投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的"个体工商户的生产经营所得"应税项目，适用5%～35%的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。因此，如果选用有限合伙企业做平台，处置股权时会按5%～35%的五级超额累进税率征收个人所得税。根据《企业所得税法》，转让财产所得征收25%的企业所得税，根据《个人所得税法》，利息、股息、红利所得征收20%的个人所得税。因此，如果选用有限责任公司做持股平台，处置股权时综合下来会有约45%的税负。
同股不同权最早是在美国出现，进而为其他国家所效仿，百度、京东等即是采取同股不同权结构在境外上市的典型案例。“同股不同权”是指不同类型的股份表决权不同，又称“AB股制度”、“双重股权制度”，是一种特殊的股权架构。不同于传统公司法坚持的“一股一权”原则，该构架下，公司可以发行两种A、B股份，前者遵循“一股一权”的原则，后者则是一股多权，且B股的持有者多数是公司的创始人抑或管理层。
1994年，纽约证券交易所、美国证券交易所和监管柜台交易（OTC）市场的全国证券交易商协会（NASD）达成协议并得到美国证券交易委员会的批准，允许公司在IPO的时候采用双重股权结构。2018年4月，香港开始实施新的上市规则，明确接受“同股不同权”的公司治理结构，小米集团成为新的上市规则下第一个在港交所的同股不同权的公司。
以京东的AB股制度为例，其同股不同权的架构设计主要体现在：①普通股分为A类和B类两类，刘强东持B类，每1股拥有20票投票权；其他投资人持A类，每1股拥有1票投票权；②A类上市交易，B类不上市交易；③A类在任何时候均不可以转换为B类；B类可随时自由转换为A类；④B类转让给非联属人士（联署即直系或其控制的实体）时，则自动转换成为A类；⑤刘强东不再担任京东董事兼总经理或其他特定情况时，其持所有B类将自动立即转换为等量的A类；⑥A类及B类就所有呈交股东投票的事项一并投票；普通决议，出席的简单多数通过，特殊决议，出席的2/3通过。
根据我国现行《公司法》的规定，有限责任公司可以存在同股不同权，但股份公司是不允许同股不同权的（在目前的证券与资本市场相关制度安排机制下，仅有在创业板、科创板和北交所上市的股份公司可以“同股不同权” ）。公司法第42条规定，股东会会议由股东按照出资比例行使表决权，但是，公司章程另有规定的除外；公司法第103条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。亦即，有限责任公司的章程可以规定表决权怎样行使，即使是同股不同权也可以。但公司法强制规定了股份公司的每一股份都只有一个表决权，不能有多倍的表决约定。
企业在发展过程中，往往需要经历多轮股权融资，从而导致企业创始股东的持股比例不断被稀释，“同股不同权”制度有效保障了创始股东的控制权。让创始股东仍可以以较小的持股比例对公司享有控制权，有利于保护创始股东的权益，从而有利于公司的长期发展和不断创新。“同股不同权”制度还可以避免恶意收购。在创始团队持有A类特别表决权股份的情况下，即使B类股份被其他投资者收购，也不会对创始团队的控制权形成威胁。
“同股不同权”制度在提高了创始人的表决权的同时，其在本质上却又恰恰会损害包括投资机构在内的普通股东的权益。实践中，在拟上市公司股改前，投资人非但不会接受提高创始人表决权的“同股不同权”安排，反而通常还会要求保留“一票否决权”等特殊股东权利。投资人接受“同股不同权”安排，也是以能够实现其上市退出为前提。
允许存在表决权差异安排的企业申请股票或者存托凭证首次公开发行并上市，是科创板创新制度规则的亮点之一。但是，科创板股票发行上市的公司表决权的安排存在很多限制和要求，会无形中增加企业的上市门槛和难度。
比如，表决权差异仅允许发行上市前设置，不得在首次公开发行上市后以任何方式设置此类安排；发行上市前须经出席股东大会的股东三分之二以上的表决权通过；具有表决权差异安排的发行人申请在上交所上市，除符合上交所规定的其他上市条件之外，其表决权差异安排应当稳定运行至少1个完整会计年度，且市值及财务指标符合下列标准之一：
①预计市值不低于人民币100亿元；
②预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元；
对持有特别表决权股份的股东有资格要求（持有特别表决权股份的股东应当为对上市公司发展或业务增长等做出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体）；
特别表决权股东持股比例存在限制（特别表决权股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上）；
特别表决权股份不得增发，特别表决权股份不得在二级市场进行交易，但可以按照上交所有关规定进行转让。
作者简介
杨振伟
北京德和衡律师事务所高级合伙人
杨振伟律师，证券业务中心副总监、证券内核委员（境内IPO和并购重组），九三学社金融科技专委会委员，国内知名证券与资本市场专业律师，医药健康与生物科技行业律师，风控投行理论体系的创始人和践行者。
杨振伟律师及其带领的风控投行团队先后为近百家企业的境内外首发上市（IPO）、上市公司再融资、公司并购与资产重组、股权架构重构、全面股权激励、全面风险防控体系建设、财税合规体系建设等提供深度专业服务；在全国创设性的先后为多家公司提供了独具特色的“财、税、法、商、管”五位一体综合专业服务，先后主导完成二十余单在业界具有极大影响力的风险防控体系建设项目，全面、彻底、有效、实用的解决企业发展过程中或遇到的各类障碍与风险，成功促成企业扬起快速发展的风帆。
杨振伟律师牵头领衔为医疗健康、生物科技(医药）、天然气等新能源、新材料、高端制造、人工智能、云计算等诸多新兴科技产业领域的多家上市及非上市公司完成一系列颇具挑战、疑难复杂的五十余单股权投融资、行业领域产业上下游整合重组、反向要约收购、重大资产重组收购、破产重整收购、吸收合并（同一控制下、非同一控制下）、特色股权激励、股权架构重构等专项法律服务。
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