律师视点 | 潘丹丹：走近美国证券法系列——为何披露？
潘丹丹
德和衡（前海）联营律师事务所
执业律师
发行人的披露义务在美国证券法体系中有着核心地位。为有效解决信息对投资意愿的影响，自从大萧条之后，美国联邦证券法逐步从原则上要求发行人进行信息披露，并辅之以反欺诈制裁。充分的信息披露可保证投资者在进行知情决策时有充分的信息可供参考；反欺诈制裁则用以保证所披露的信息的真实准确性。
•SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934
•SECURITIES ACT OF 1933
•INVESTMENT COMPANY ACT OF 1940
•INVESTMENT ADVISORS ACT OF 1940
•TRUST INDENTURE ACT OF 1939
•SARBANES-OXLEY ACT OF 2002
•DODD-FRANK ACT OF 2010
•JOBS ACT OF 2012
其中Securities Exchange Act of 1934主要规范二级市场交易，要求上市公司进行年度的10-K 报告和季度的 10-Q 报告，以及重大特殊事项的 8-K报告。联邦证券法的首要目标是保护投资者，使其免受公司内部人员和市场专业人士的伤害；其次是控制狂热投机行为。因此证券法鼓励充分的信息披露，并制裁欺诈行为。
美国证券交易委员会（SEC）根据SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934证券法成立，有5个职能部门：Corporation Finance ；Investment Management；Enforcement ；Economic and Risk Analysis；Trading and Markets。SEC有权依据法律制定规则，执行法律、规则,及其职员会发出no-action letter的咨询答复。可获得和有价值的信息披露对于SEC履行保护投资者，维护公平、有序和有效的市场，以及促进资本形成的使命具有至关重要的意义。
美国证券法对披露义务的极其重视根源于有效市场假说（“ECMH”），其要求发行人应对公司信息进行充分准确的披露。有效市场假说是关于信息如何在证券价格中得以反映的理论。有效市场假说认为当前市场价格可以实时反映交易商品的全部市场信息，而股票则以其公平的市场价格进行交易。因此信息是否公开影响投资者的投资意愿，如果大量信息不公开，投资者将对愿意支付的价格打折；同样的，信息不对称和欺诈也会影响投资者的投资意愿。而信息披露可帮助投资者对未来现金流和公司风险进行预估。
在一些大的证券交易市场中，初步证据支持半强式有效理论，即指证券价格不仅能够体现历史信息，而且反映了所有与公司证券有关的公开有效信息。因此，投资者无法从研究现有信息中获利，因为市场已经及时将信息准确地纳入了价格中。反之，掌握重大的非公开信息将可通过信息差获利，考虑到充分准确的信息披露花费较高，并存在泄露公司的商业信息给竞争对手的风险，不正确或不充分的信息披露误导股东的成本，因此公司在没有发行股票需求的时候通常不愿意披露公司信息。
那么为什么法律设定披露义务呢？
公司价值通过信息披露经有效市场反应在股价上，信息披露可增强投资者对股价的信心，吸引投资。通常投资者关心的问题主要集中在上市公司的财务业绩、管理层履历、董事会成员组成以及公司的业务和财产。虽然个人投资者不会花时间阅读研究这些公告，但是市场上有各种大型的中介机构和机构投资者会对这些信息进行研究并作出投资建议，而有效市场也会及时将这些信息反应在股价上，投资者从而可以间接知晓披露的信息并作出投资决策。越充分的信息披露，公司的股价越能真实反应公司的价值，越多的利好信息披露，公司对于投资者的投资价值越高。投资者通过披露的信息对公司有更多的了解，其投资意愿会增强，而投资者对公司的披露行为有可靠的预期，也会增强对其投资的预判。
对于公司内部可能影响公司股价的信息，更真实完整的披露有利于吸引更多的投资者且投资者愿意支付更高的价格。如前所述，信息的不公开将会使投资者对愿意支付的股价进行打折。而投资者通过充分的信息公开可以对比该公司的经营状况及风险、评估未来的现金流以决定是否购买该公司股票及其价格，从而影响公司的股价，并进而影响股东和市场对公司董事和经理的评估，因此信息披露可以有效降低大公司管理中的代理成本，保障公平有效的市场运行秩序。公司不仅披露自身的财务信息，还可通过第三方审计机构对披露的财务报表进行审计，这是公司增强自身可信度的有效途径，而审计机构也通过自身常年建立起的声誉为公司财务报表的真实准确性做担保。
充分的信息披露可限制公司管理层的不当行为，保护投资者的利益。普通股股东作为剩余权益所有者，其投资承担了较大的风险，而公司是否分红则取决的公司董事会的决策。公司董事会可能会基于公司政策或者税负因素决定不分红，而董事会的决策一般情况下受到商业判断规则的保护，因此普通股股东很难通过诉讼强迫要求公司进行分红。虽然理论上可行的途径是普通股股东联合投票替换不满意的董事，但是由于大部分普通股股东较为分散并且很少积极行使投票权，因此这一途径发生的可能性很低。此外如果管理层低估了一些信息对投资者的价值，不当地管理公司，意图欺骗投资者，他们可能会不披露财务报表或可能发布不完整的报表，以意图操控市场，因此证券法律规定了充分准确的披露义务，以规范和限制管理层的行为，增加公司内部运营的透明度，尤其可以显著控制不当关联交易的发生，也为投资者维权及诉讼提供证据。
近期SEC正在讨论强制要求上市公司披露网络安全信息，以加强投资者对上市公司网络安全做法和事件报告的评估能力。当今网络安全已经成为必须重视的风险，网络的互联性、预测性数据分析的使用以及对数据的持续追求，使大众的金融账户、投资和私人信息面临风险。投资者有必要了解公司如何应对这些日益增长的风险。而网络安全事件的频发也造成了很多重大不利影响。SEC的提议主要有两点：一是要求公司对网络安全风险方面的治理、风险管理和战略进行强制性、持续的披露。以便投资者能够更有效地评估这些风险。二是要求强制性的重大网络安全事件报告。这一点至关重要，因为投资者的决策会深受影响。此外，披露的内容必须完整、准确和及时。
SEC还提议上市公司在其提交委员会的文件中披露大量与气候有关的信息。具体提议涉及披露的信息有如下几个方面：一是对于有理由相信会对上市公司的业务、运营结果或财务状况产生重大影响的气候相关风险；二是与上市公司有关的温室气体（"GHG"）排放，通常包括由温室气体排放证明提供者提供的证明报告；三是将与气候有关的财务指标将纳入公司的审计财务报表。上述提议有利于提高气候风险的透明度，加强与气候有关的索赔和目标的问责制，将成为美国政府应对气候变化的一个重大飞跃。民众和消费者近年也开始希望公司积极参与改善社会公平和气候变化，积极披露气候相关信息将有利于公司获得投资者好感。
该份新闻稿中还重申了SEC自20世纪30年代至今的原则：上市公司应提供充分、公平和真实的信息披露，而投资者有权自由决定承担哪些风险。
综上，信息披露和反欺诈制裁是美国证券法的两大基石。公司通过充分的信息披露向投资者展示自身的价值和发展潜力，吸引社会公众的投资；反欺诈制裁保障投资者获得信息的真实准确性，并提供权利救济。
作者简介
潘丹丹
德和衡（前海）联营律师事务所执业律师
潘丹丹律师的主要专业领域为国际仲裁与跨境贸易和投资。在国际仲裁领域，作为代理律师处理适用香港国际仲裁中心、瑞士仲裁中心、 深圳国际仲裁院、上海国际仲裁中心等机构仲裁规则和国际商会《国际仲裁院仲裁规则》的国际商事海事争议案件，及适用联合国国际贸易法委员会《仲裁规则》的临时仲裁案件。在跨境贸易和投资领域，作为代理律师处理多起国际货物买卖合同、投资协议等的谈判及纠纷解决，为企业提供对外投资、生产等的法律咨询。
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质控人简介
孙 晶
高级合伙人
争议解决业务中心总监
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