野村综合研究所辜朝明： “中国需要强大的财政刺激手段来应对未来可能的资产负债表衰退。”

野村综合研究所（Nomura Research Institute）首席经济学家辜朝明（Richard Koo）讨论了中国的房地产泡沫，并将其与1992年日本的经验进行了比较。他还引用了1929年大萧条期间美国的经历。他分析了中日两国房地产泡沫破裂的原因，以及政府财政刺激对避免经济衰退的重要性。
中国人均国内生产总值（GDP）为12000美元，不再是成本最低的生产国。孟加拉国、菲律宾和印度尼西亚等国都在关注从中国离开的工厂。
日本房地产泡沫之后,辜先生写作了广为流传的《大衰退 (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession)》一书，并在该书中提出了著名的资产负债表衰退(balance sheet recession)的概念。辜先生近期完成了Pursued Economy一书，涵盖了他近年来所关注的一些经济问题。

大家好，我是辜朝明，在日本东京参与会议。我是日本野村综合研究所首席经济学家。我知道前面的演讲嘉宾已经讲了许多关于全球经济的内容，涵盖所有可能的增长预测。

在我的演讲中，我想重点讲两个国家，即中国和日本或30年前的日本，因为我知道中国有许多人想知道随着房地产泡沫的破裂，中国是否会重蹈日本的覆辙。我经历了日本泡沫经济和泡沫破裂后的整个时期，我自己也花了很多时间研究日本当时发生了什么极其原因。所以我想在这场演讲中和大家分享一下我的一些看法。

这份图表显示了日本当时的实际情况，国民生产总值（GDP）和日本商业房地产的起落。在日本泡沫经济中，商业地产催生了泡沫。在中国，我认为是房价催生了泡沫。但在日本泡沫经济中，商业地产催生了泡沫。大家能看到，它（紫色线）急剧上扬。这条紫色线在五年内上扬了约五倍。然后轰然暴跌，跌落到1973年的水平，从最高点下降了87%。想想这87%意味着什么。不是东京或大阪的某个角落如此，而是整个日本。假设北京、上海、杭州、广州、深圳等中国各地的房价都下降87%，你们认为中国经济将会陷入怎样的境地？

接下来看看日本当时的名义GDP和实际GDP的情况。GDP增长急剧放缓，但实际上从未跌至泡沫时期的最高点以下，总是在最高点附近徘徊。这是因为日本政府介入并支持经济，即使在资产价格暴跌后，私营部门出现了巨大的资产负债表问题，负债问题悬而未决，全都陷入了困境。

这里还有一条细线显示了大萧条时期美国GDP的变化。大萧条也属于这一类型的衰退。由于所发生的情况，比如价格，美国当时损失了相当于1929年一年GDP的财富，高达GDP的46%。日本在大萧条时期损失的财富是美国的三倍，因为日本损失的财富相当于三年的1989年GDP。但是日本的GDP跌幅从未达到46%，实际上小于这个值。所以我想阐述一下这点是如何做到的。

但如果我把这种情况与中国目前的情况相比较，这份图表就显示了当时东京和大阪的房价变化和北京近期的房价变化。即使曲线走势略有不同，但中国房价的上涨趋势接近日本曾经的房价走势。即使我们没有充分的数据预测中国房价如何下跌，因为我知道如果售价太低，有些交易实际上是被政府制止的。但就泡沫的规模而言，它越来越接近日本30年前的情况。

图表的这部分说明了日本的GDP从未跌至泡沫最高点以下的原因。现在我来说明一下这份图表的构成。这里有四条线，即企业线、家庭线、政府线和世界其它国家/地区线。如果将这四条线求和，结果应该为零。求和时以横线为零。大于零的数值表示民众存款，即财政结余。而小于零的数值表示民众借款，即财政赤字。正如我前面说的，这四条线的求和结果应为零。从这点来看，大家会注意到，正是日本公司在泡沫时期大举借贷，也就是这条深蓝色线。他们的负债高达GDP的12%，疯狂地投资于各种资产。然后，当泡沫破裂时，大家会看到这条蓝色线急剧上扬，这意味着他们在减少借款。到1999年，这条线实际上还大于零。而大于零意味着整个企业部门都在偿还债务和储蓄资金，而非借款。我们都被告知，家庭应该存款，企业应该借款。但我们遇到的情况是家庭和企业实际上都在储蓄。

到2003年，企业的存款额超过了家庭，所以最大的存款人是企业，不再是家庭。这就是一个大问题了，因为在国民经济中，有人存钱，就得有人借钱，经济才能正常运行。通常情况下，借助利率调整就能做到这点。但日本的情况是，在1997年之后，企业和家庭都在存款，当时利率为零。这样一来，为了让经济正常运行，只能让政府去借款。大家可以看到这条绿色线，政府的做法与企业相反，从而阻止日本的GDP下滑。因此，在发生此类经济衰退时，最重要的举措就是财政刺激，即政府借款和支出。因为如果不这样做，就会发生前面大家看到的情况，那就是1929年泡沫破裂后，美国GDP下滑了46%。

现在，中国是怎样的情况？这项分析来自中国的资金流动数据。我注意到，自大约2015年以来，中国的企业一直在大幅减少贷款，早在泡沫破裂之前。所以当泡沫持续存在时，中国的企业在减少贷款。如果企业在减少贷款，但家庭部门仍在存款，经济就会崩溃。然而那时候中国政府，也就是这条绿色线，早在泡沫破裂前就一直在贷款来抵消企业这么做所带来的影响。2020年情况加剧。2021年也是如此。到了2022年，数据有可能进一步拉开差距。中国的企业很有可能进一步减少贷款，到现在可能成为拥有最高储蓄净额的部门。这意味着中国政府必须贷更多的款来抵消由此产生的通胀紧缩影响。

在日本，当泡沫破裂时，没有人知道我 “资产负债表衰退”这个概念。我在1997年左右提出了这个概念。现在广为人知。但在1990年，没有人知道这种资产负债表衰退的过程，即一旦泡沫破裂，房价崩盘，负债仍在，所有人都开始偿还债务，以此来修复自己的资产负债表。对家庭和公司来说，修复资产负债表是正确的做法。但是当所有人同时这样做时，就没有人去借款了。没有人去借家庭和公司的存款，经济就会崩溃。在我开始谈论这一点之前，经济学课本从来没有阐述过这一观点。日本浪费了很多时间谈论结构性改革，实施更多货币刺激政策。这种情况持续了七八年，他们才醒悟过来，“天啊，我们确实需要财政刺激”。

从中国的情况来说，我知道很多人非常了解资产负债表衰退。这是我很多年前写的一本书。很多人现在都还在读这本书。我猜中国政府将快速实施财政刺激政策，确保衰退不会持续过长时间。然而，私营部门真正修复资产负债表还需要很长时间。在此期间，政府必须持续财政刺激政策，以确保经济不会陷入通缩螺旋。

从这个意义上说，因为中国政府可能意识到了资产负债表衰退这个概念，并且知道如何修复，如何阻止，这对中国来说是件好事。但遗憾的是，并非事事皆对中国有利。

这里显示了中国建筑业相对于日本和美国的份额占比区别。为什么这点很重要？当日本经济泡沫在1990年破裂时，它是一个真正的泡沫。那时几乎没有什么施工项目。所以无论房地产价格如何飙升，又如何崩盘，这段时期的建筑业并没有太多好转。大家看一下这张图表，当时，也就是在1990年前后，正如大家看到的，建筑业有所增长，但无足轻重。当时日本的建筑业约占日本GDP的20%。然而，看看中国，在泡沫破裂前，建筑业增长了多少，堪称急剧增长。实际上，这对民生和经济都是好事。因为重要的不是土地问题，而是建筑面积。事实上，中国的经济泡沫，如果大家这样叫的话，伴随着建筑业的腾飞。我认为这是好事而非坏事，因为建筑面积越大，人们的居住空间越多，这是造福中国民生的事。因此，当我看到这段时期建筑施工如火如荼地展开，我深受鼓舞。这点与日本不同。当时日本房价飙升，人人疯狂，而房价暴跌时，人们负债离场，一无所有。然而，中国建筑业目前面临巨大困境，许多工地停工，这意味着中国的GDP会受到影响。日本的GDP之所以从未受到影响，是因为日本的GDP当时并不完全依赖于建筑业，而中国的GDP或经济活动在很大程度上依赖于建筑业。到目前为止，中国26%的GDP实际上是建筑业创造的。因此，当建筑业开始衰落时，我担心它会对GDP产生影响，而这种影响不同于它对日本产生的影响。日本当时面临的只是资产负债表衰退这个问题，而中国现在同时面临资产负债表衰退和建筑业疲软两个问题。如果我是中国的官员，并且负责中国的经济政策，我会确保私营部门建筑开发商已经启动的所有建设项目都会在政府的财政帮助下竣工。我认为这是短期内利用财政政策的最佳和最高效的方式，因为这些建设项目只需小小的帮助就能重新启动，从而防止中国GDP下滑。而且最后还有那么多的建筑面积可供中国人民居住。我对建筑业的分析就说到这里。

然而，还有些问题日本人民从未担心过，却困扰着中国人民。我在这里列出了日本在1990年面临的挑战和中国在2022年可能面临的挑战。当然，日本的泡沫是巨大的。在泡沫破裂后，日本经历了近15年的严重的资产负债表衰退。本来可以不用持续15年的，如果当时日本政府知道怎么做的话，但是当时没人知道如何应对这种资产负债表衰退，因为从来没有经济学教科书里出现。所以日本浪费了很多时间，差不多十年，很晚才醒悟过来。

同时，日本还面临与美国的贸易摩擦问题。仅日本一国就约占美国贸易逆差的60%。我的意思是，中国目前约占美国贸易逆差的35%，其它国家和地区约占65%。而当时的日本，仅它一国就约占美国贸易逆差的60%，自然会摩擦不断。但没有什么比得上特朗普掌舵美国后我们现在面临的贸易战。综上，当时日本面临这两个问题。

但就中国而言，正如我前面所说的，我们需要解决资产负债表衰退和建筑业衰退这两个问题。而这两个问题都可以通过财政刺激得到解决。如果财政刺激可用于帮助完成私营部门的所有项目，则是一石二鸟之举，可同时解决两个衰退问题。然而，中国还面临与西方国家的地缘政治摩擦。今后这种情况可能会很糟糕，尤其是随着在乌克兰爆发紧张局势等。中国还面临人口减少的问题。我们所有人都认为，而且我敢肯定很多中国人也认为，中国的人口可能在大约2030年后开始减少。我用这点来做我的经济预测。不过我们所有人都发现，中国人口在去年可能已经达到顶峰。今年已经开始在减少了。如果事实如此，中国将同时面临资产负债表衰退和人口减少这两个问题。

在日本，人口减少是在泡沫破裂19年后才发生的。日本泡沫于1990年破裂，而人口减少实际上从2009年开始，中间间隔了19年。而在中国，这两件事同时发生。

我们需要注意的另一点是中等收入陷阱这个概念。我相信许多中国经济学家都充分意识到了这一点。也就是说，如果一个国家/地区是世界上成本最低的制造国，就会开始吸引世界各地的工厂入驻。但一旦它不再是成本最低的制造国，其它国家/地区的工资更低，这些工厂就会开始搬迁到成本更低的国家/地区。这会导致对该国的投资放缓，从而导致经济增长放缓。多年来中国曾是成本最低的制造国。所以它能吸引许多来自世界各地的工厂。但现在，中国的人均GDP将近12,000美元，它不再是成本最低的制造国。东南亚有许多国家，比如菲律宾、孟加拉、印度尼西亚，他们欢迎来自中国的工厂。因此，许多在中国面临高更高工资的中国工厂、中国公司和外国公司可能在这种诱惑的驱使下将工厂搬到国外。一旦发生这种情况，对中国的投资就会减少，中国的增长就会放缓。恐怕没有几个国家能躲避中等收入陷阱。只有极少数国家/地区可以做到，比如台湾、日本、韩国和新加坡等。大多数国家/地区则会深陷中等收入陷阱。这是一个巨大的挑战。政策制定者必须使该国不断充满吸引力，才能让国内外企业继续在该国投资。这是一个不小的挑战。

但尽管面临这一挑战，我们仍然看到房地产、IT和教育部门等行业存在监管不确定性。我认为作用不大，尤其当一个国家陷入中等收入陷阱时。所有这些问题相互作用，导致情况更加糟糕。例如，与西方国家的地缘政治摩擦可能会让人们思考真的想把工厂留在中国吗？我们是否应该把工厂搬到别的地方？加上考虑到中等收入陷阱，如果孟加拉国或菲律宾的工资比较低，有些工厂可能真得开始搬到这些地方，从而导致经济增长放缓。至于人口减少，我想说的是，很多人把日本人口减少当作一个大问题，我可以向大家保证，它本身不是最大的问题。如果大家看一下日本的实际就业人数，就会发现日本就业人数一直很高。因此，即使人口一直在减少，就业人数达到历史最高水平。虽然由于新冠肺炎疫情，就业人数有所减少，但基本上保持在较高水平。因此，人口减少本身并不会损害经济。然而，人口正在减少的这种心态降低了人们在该国投资的动机，因为他们假设市场会增长，但没有增长那么快，所以阻碍了投资。

因此，中国正在面临的所有这些问题都加剧了资产负债表衰退这个问题。我相信中国政策制定者能解决资产负债表衰退和建筑业衰退这两个问题。但另一个日本30年前无需面对的问题，可能是中国政策制定者未来面临的一大挑战。我希望中国的政策制定者非常严肃地对待这些问题并采取适当的措施，因为中国放慢脚步还为时过早。我的意思是，中国人民仍然愿意辛勤工作，中国学生仍然如此努力地学习。因此，中国仍有巨大的潜力。但如果中国没有解决我在这里提到的问题，以我愚见，经济就会放缓。我提到这些问题在我的新书Pursued Economy中有所涉及。这本书在大约三周前出版了。我希望中文版会在不久之后出版。没错，中国可能正在面临资产负债表衰退，但我认为中国能处理好，尤其是通过强有力的财政刺激措施。但是中国不得不面对的其它因素并不简单。我希望政策制定者会谨慎、彻底地解决这些问题。谢谢。

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