不一样的美元强周期
（刊于《中国金融》，2018年6月；5月中旬完稿）
2018年4月以来，美元指数不断走强，不足一个月涨逾4%。随着美元这波“猝不及防”的反弹，新兴市场货币普遍承压：阿根廷比索较今年年初暴跌近三成，引发股债“双杀”并已开始寻求国际援助；今年年初以来土耳其里拉累计下跌17%；墨西哥比索、印度卢比等均出现了不同程度的贬值。
从经济基本面视角看，美元的强势周期已然过半，中长期看美元已开始趋弱，眼下新兴市场承压可能只是阵痛，但如果综合地缘政治、大国博弈以及部分新兴市场自身经济结构内在缺陷等多方面因素，还是要对可能的货币危机保持足够警惕。与此同时，上述货币出现的剧烈调整，再次表明现行的国际货币体系亟待调整，人民币国际化有望再次迎来契机。
历次美元强周期都伴随着新兴市场货币危机
从历史经验来看，美元周期往往会对世界范围内的资本流动造成显著影响。在美元周期的强势阶段，随着美元的持续走强，美元资产的吸引力逐渐上升，促使国际资本大量流向美国，而这会导致众多新兴市场面临严重的汇率冲击和资本外流压力。纵观过往的三轮美元强势周期，每一次都会引发强度不一的新兴市场货币危机。
在1981～1985年的第一轮美元强势周期中，为应对1978年石油危机后的滞涨，美国政府采取了扩张性的财政政策以刺激经济，并以大幅加息的方式收紧货币，以治理国内高企的通胀水平。在激进的紧缩货币政策下，美元基准利率被提升到20%的历史最高点，这使得大量资金“逃离”新兴市场转入美国，美元指数不断抬升。美元的持续上行，一方面造成了众多新兴市场国家的资本外流，导致其本国货币出现大幅贬值；另一方面也大大抬升了众多新兴市场国家，尤其是采用大量借入外债的方式来发展经济的拉美国家的借贷成本。最终，在美元的强势冲击以及自身经济问题的共振下，拉美多国爆发了严重的债务危机，经济遭受重创。
在随后的两轮美元强势周期中，美元指数的持续上升同样对新兴市场货币造成了不同程度的影响，墨西哥金融危机（1994～1995年）、阿根廷比索暴跌（2002年、2014～2015年）等事件相继爆发。总结历次新兴市场货币危机的爆发原因可以发现，美元的强势上行往往是诱发危机的重要导火索。
本轮美元强周期的同与不同
与过往三轮美元强势周期一样，本轮美元走强使得阿根廷、巴西和土耳其等众多新兴市场国家及地区货币贬值。但需要指出的是，今年4月份以来美元的强势更像是一次短期反弹，而非真正的长期反转。无论是从持续时间还是变化幅度来看，本轮美元强势周期与过去三轮存在着显著差异。
在持续时间方面，本轮美元上涨缺乏长期动力。过往三轮美元强势周期的长度均在4～6年。但就本轮而言，从经济基本面来看，美国已处在经济复苏后期阶段，美元强势周期过半，叠加市场对于欧洲央行的加息预期以及其他主要央行货币政策的全面收紧，中长期内美元的弱势局面并未发生实质性改变，美元或将在短短数月之内重回下跌区间。
在变动幅度方面，在本轮强势周期中，美元指数上涨幅度有限。在过往三轮美元强势周期中，美元指数均出现了大幅度的上涨，上涨幅度分别达到了85.18%、50.6%和37.22%。而在本轮美元强势周期中，2014年7月以来最大涨幅不足3成。4月以来这轮上涨更多只是通胀回升等短期因素带动。
更为本质的，本轮美元强周期还伴随着主要经济体的货币宽松政策。中长期看，量化宽松政策和负利率政策对实体经济的刺激效果甚微，甚至延缓了各国经济结构转型的步伐。与此同时，资产价格非理性膨胀、债务率攀升、汇率竞争性贬值等问题却相伴相生。有研究还发现，这轮货币宽松进一步加大了贫富差距，进而助长了逆全球化、贸易保护主义、民粹主义等现象的兴起。另外，通胀率未显著上升，表明大规模放水和低利率其实没能拉动需求，这超出了凯恩斯主义和经典货币数量论所能解释的范围，也对传统经济金融理论构成了挑战。
这次会发生货币危机吗
综合美元走势和新兴市场国家基本面因素来看，尚难出现新一轮大面积的新兴市场货币危机。不过，如果综合地缘政治、大国博弈以及部分新兴市场自身经济结构的内在缺陷等多方面因素，还是要对可能的货币危机保持警惕。
一方面，美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，再叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧，美元将继续承压，美元趋弱格局正式确立。其中，欧央行预计今年年底会全面退出QE，启动加息时间预计为2019年上半年，但加息预期有望在今年下半年全面发酵，这也是中长期看涨欧元、看跌美元的最主要因素。
另一方面，新兴市场抵御货币冲击能力增强。从实体经济层面来看，新兴市场经济总体表现良好。根据IMF今年4月中旬公布的《世界经济展望》报告，预计2018年新兴市场和发展中国家经济增长将提升0.1个百分点，达到4.9%。其中新兴亚洲发展中国家将增长6.5%左右，继续对全球增长作出一半以上贡献。
特别是，本轮部分新兴市场货币遭遇重创，具有“个案”特殊性，例如，阿根廷恶性通胀、债务高企、外储减少与政治动荡；土耳其经济增长持续低迷、经常账户赤字严重、美元外债负担较重、通胀高企等，造成了其抵御风险能力降低，不具有广泛代表意义。其他新兴经济体经济韧性仍较强，例如，印度在经济刺激计划下，经济增长将提速回升；2017年俄罗斯经济走出衰退，今年油价回升、逐渐适应美欧制裁、采取浮动汇率等因素将继续为其经济增长带来支撑；巴西经济走出衰退，呈现良好复苏态势。
对于港元同样如此。今年4月份以来港元多次触及7.85的弱方兑换保证价位，使得中国香港政府直接出手十余次稳定市场。但是细看下来，本轮港元贬值主要诱因是美元和港元市场利差走扩所引发的套利交易，而导致利差不断拉大的根本原因则是香港特有的联系利率制度。
在联系汇率制度下，美元兑港元汇率被锁定在7.75～7.85的范围之内。根据不可能三角理论，为维持港币汇率稳定和资本自由流动，不得不放弃货币政策的独立性，这意味着中国香港将采取与美国同步的加息政策。然而，同步加息却导致了美元与港币之间市场利差的不断拉大。香港的基准利率本质上是贴现窗利率，对于目前流动性充足且市场利率大幅低于基准利率的香港银行间市场而言，加息并不会对港币市场利率造成实质性影响。而对美元来说，情况则完全不同，由于“利率通道”机制的存在，美联储每次加息后美元市场利率都会迅速提升。因此，随着美联储加息步伐的推进，虽然香港金管局在加息进度上与其保持了一致，但市场利差仍然不断走扩，在市场中引发套利交易，最终造成了港元贬值。
国际货币体系再次迎来重塑
本次部分新兴市场货币出现的剧烈调整，再次暴露了以美元为主导的国际货币体系的内在缺陷，也凸显了现行全球经济金融治理体系的诸多不足。历史经验表明，全球经济增长动力的变化往往会催生国际货币体系的重塑。随着中国等发展中国家经济实力的不断提升，以人民币为代表的非美元货币注定会承担起更多、更大的使命。
其一，当全球经济增长动力发生变化时，为避免“特里芬难题”引发全球货币体系出现紊乱，国际货币体系必然会相应进行调整。回顾历史，18世纪至20世纪初期，全球经济增长贡献主要来自英国，黄金本位取代了金银复本位，英镑成为国际本位货币；20世纪开始，美国、德国经济爆发式增长，经济贡献逐渐超过英国，美元取代英镑成为国际本位货币；1944年，美国成为全球最大经济体，美元可为全球货币体系运行提供充足流动性，布雷顿森林体系建立；布雷顿森林体系后期，欧洲和日本对全球经济贡献率提高，布雷顿森林体系逐渐向牙买加体系过渡，欧洲马克逐渐成为欧洲内部国际本位货币，全球货币体系也因为增加了德国马克和日元而再次走向稳定。
其二，现行国际货币体系存在一系列问题。牙买加体系之下的浮动汇率合法化、储备货币多元化和各国自主调整国际收支，虽然可以在一定程度上缓解“特里芬难题”，但仍存在诸多掣肘。
一方面，浮动汇率易引发汇率超调、竞争性贬值、新兴市场和发展中国家汇率受发达国家牵制而大起大落等问题。同时，储备货币真正走向多元化仍任重道远。如今，美元仍是国际货币重要支柱，引入超主权货币的倡议响应寥寥。因大部分新兴经济体都有不同程度的资本账户管制，缺乏高度流动性的金融市场，新兴储备货币与现存主权储备货币竞争仍需时日。
另一方面，美元霸权地位事实上正面临挑战。自1999年欧元问世以来，伊朗、委内瑞拉、俄罗斯等国已经开始在石油交易中采用欧元而非美元，有些地区也开始使用人民币，石油美元地位受到挑战。随着重要的新兴经济体和发展中国家对全球经济总量的贡献度不断提高，美国占全球经济的比重下降，新兴市场国家对美元的依赖度降低，全球货币体系面临重塑。
其三，随着人民币在世界舞台话语权的增强，人民币汇率的稳定将为新兴市场应对货币冲击带来支撑，人民币国际化再次迎来良机。一方面，当前我国经济整体运行平稳、韧性较强，外汇储备充足，并且我国货币政策相对独立，人民币不具备大幅贬值的空间。随着各国陆续将人民币纳入外汇储备，人民币的稳定也为新兴经济体熨平汇率波动提供有力支撑。另一方面，随着人民币加入SDR、“一带一路”建设进一步促进人民币跨境结算、中国原油期货的推出等，人民币国际化取得积极进展，话语权有所增强。特别地，当下中国正实施新一轮金融开放，意味着人民币将有新的担当。
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[1]熊园,警惕新兴市场货币潜在危机，刊新华社《经济参考报》头版，2018年5月18日
[2]熊园,魏景明,2018年全球货币政策展望,刊《清华金融评论》，2018年2月刊
[3]熊园,全球货币宽松退潮的背后：一场“迟到的纠偏”，刊《金融博览》，2017年9月刊
[4]熊园,扭曲的全球货币紧缩周期,刊《证券时报》，2017.11.06