三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远
事件：7月新增信贷1.45万亿，预期1.28万亿，前值1.84万亿； 7月新增社融 1.04万亿，预期 1.1万亿，前值1.18亿；7月M2同比 8.5%，预期 8.2%，前值 8.0%；M1同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%。
核心结论：
1、总体看，新增信贷保持高增、结构仍差；调整统计口径未改社融下行趋势，主因表外继续受限； M1大降、M2反弹，剪刀差持续6个月告负。
信贷继续走高，票据融资和非银贷款是主支撑，贷款质量仍差。
社融“新口径”看似企稳、“旧口径”延续下行，表外融资环比回升但同比延续大降，企业债券融资连续2个月反弹。
M1创2015年7月以来新低、M2反弹回升，对应M1-M2剪刀差再度走阔且继续为负，主因居民存款增加、财政支出提速，企业融资仍萎缩。
2、三看预判信用拐点的两个维度：紧信用，最坏的时候仍没到、但已不远。
维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。8月13日，17兵团六师SCP001超短融部分违约，打破了城投债“金刚之身”，或意味着信用拐点虽未至、但已不远。
维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月；当前连续6个月为负）。
通过比较企业债信用利差，我们倾向于认为，当前企业利差的收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，也即机构风险偏好并未得到切实提升。
3、鉴于7.20资管新规细则松绑非标，7.23国常会、7.31政治局会议和央行《二季度货币政策执行报告》均表明货币将继续趋松、去杠杆的节奏和力度也实打实在放缓。我们仍然预计，下半年可能再降准1-2次（最快8-9月），M2年底可能回升至9%以上；后续社融有望逐步修复（9月中旬公布的8月数据应会显现），不过只是降幅收窄、存量增速仍难以明显走高。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
正文如下：
一、信贷保持高增，社融仍然疲弱，M2企稳回升
7月新增信贷继续走高，票据融资和非银贷款是主支撑，贷款质量仍差
7月新增信贷1.45万亿，高于预期值（1.28万亿），低于前值（1.84万亿），逼近15年同期新增信贷量（1.48万亿），远高于近5年其他年份同期新增信贷量，主要是由于新增票据融资、非银机构贷款的同比高增。
分结构看，7月居民贷款较去年同期增加728亿至6344亿，其中：短贷同比增加697亿，中长期新增贷款同比增长0.7%，结束了2017年5月以来连续14个月的同比负增长趋势。可能的原因是，虽然地产调控力度并未放松，但居民房贷需求还是较为旺盛，并且对银行而言，房贷仍是相对优质的资产。
7月企业贷款较去年同期萎缩1118亿至3840亿：中长期贷款增加4875亿（环比增874亿、同比增543亿）；企业短期贷款-1035亿，较去年同期大幅下滑1661亿；票据融资则保持了连续三个月的高增长（5-7月分别为1447亿、2947亿、2388亿），成为支撑新增信贷同比增长的主要力量（7月新增信贷同比增6245亿，票据融资同比增4050亿）。
综合看，7月新增信贷虽保持高增长，但质量却差强人意。在“松货币、宽信用”的宏观政策引导下，企业中长期贷款虽有小幅上升，但增幅远低于新增票据融资和非银机构贷款。这表明，尽管银行间流动性充裕，央行也适当放松了商业银行信贷额度，但银行可授信的合意项目却较为匮乏，不得不用票据融资来提升信贷规模（今年3月以来珠三角6个月票据直贴利率持续下行）。
二、调整统计口径未改社融下行态势，表外依旧受限，企业债券融资回暖
7月新增社融1.04万亿，同比减少1556亿，比6月份的同比降幅显著缩小（6月社融同比减少5901亿）；社融存量规模同比增长10.3%，较前期提升0.5个百分点。社融看似企稳，有四点值得关注。
一是央行7月拓展了社融统计范围。2018年7月起，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。7月这两项新加入社融统计范围的分项分别贡献了123亿、176亿，对应的社融存量增速由上月的10.5%回落至10.3%。若按老口径计算，7月新增社融为1.01万亿，存量规模同比增速9.6%，比前期回落0.2个百分点。
二是表内贷款继续成为社融主贡献。7月新增人民币贷款1.29万亿，同比增加3748亿，新增人民币贷款占新增社融的比重连续第3个月高于100%，也是7个社融分项中唯一正贡献的。但由前述分析可知，7月新增信贷质量并不高，企业中长贷仅小幅上升，票据融资贡献主要力量，表明企业投资需求仍较为疲弱。随着货币趋松，下半年企业中长贷有望持续回升，关键在于基建投资力度。
三是表外融资萎缩速度有所放缓。7月新增表外融资-4886亿，环比上升2030亿，同比下降4244亿。7月20日资管新规配套细则、7.23国常会均对表外融资的监管有所放松，企业非标融资规模下降速率趋缓。往后看，在政策“呵护”下，表外融资规模下行趋势有望进一步放缓。
四是企业债券融资规模回升。受益于近期“松货币、宽财政”的宏观经济政策，银行间流动性充裕，机构风险偏好有所修复，企业债券融资规模连续三个月回升（5-7月分别为-397亿、1320亿、2237亿）。值得注意的是，当前信用利差的收窄更多源于“松货币”带来的充裕流动性，企业债券发行量的修复能否得以持续，还需密切跟踪信用违约事件对机构风险偏好的压制程度。
三、M1创2015年7月以来新低、M2回升，M1-M2剪刀差连续6个月为负
7月M2同比增长8.5%，高于前值（8.0%）及预期（8.2%），主要是与去年同期相比，新增居民存款同比上升4583亿元至-2932亿，财政存款同比降低2255亿至9345亿。值得注意的是，M2同比增速虽回升0.5个百分点，但7月M1同比增速却较前期下滑1.5个百分点至5.1%，为2015年7月以来最低。
M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续6个月为负，且绝对值达到2月以来的最大（2-7月剪刀差分别为-0.3%、-1.1%、-1.1%、-2.3%、-1.4%、-3.4%），反映的还是紧信用背景下企业融资大幅萎缩，这也与7月企业新增存款为-6188亿形成印证。
四、续跟踪预判信用拐点的两个维度：紧信用，最坏的时候还未到、但已不远
在前期报告中（《预判信用拐点的两个跟踪维度》、《再论信用拐点的预判维度》），我们持续提示了预判信用拐点的两个维度：
维度1，跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件，并推断年内大概率会发生。根据上海清算所公告，8月13日17兵团六师SCP001超短融部分违约，应是第一例实质性城投债违约，该事件的爆发或意味着信用拐点将加速到来；
维度2，跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢直至转正，当前已连续6个月为负，经验规律看至少还将延续数月（过往最短为10个月）。
往后看，我们倾向于认为，这两个维度仍有效，紧信用最坏的时候还未到。
此外，从企业债利差走势来看，我们倾向于认为，当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来的流动性溢价下降、而非信用溢价收缩，换言之，机构风险偏好并未得到切实提升。因此，从利差维度看，信用拐点也未来临。
比较1年期AA-企业债与同期限国债及AAA企业债利差可发现，随着4月份资管新规的落地，二者均迅速爬升。7月份，在央行实行“松货币”政策后，1年期AA-企业债与同期限国债开始回落，目前距离7月高点已回落40bps，而1年期AA-企业债与AAA企业债利差则仅小幅回落9bps；对于5年期企业债，两个利差甚至出现了背离，5年期AA-企业债与同期限国债利差7月中旬以来开始回落，而5年期AA-企业债与同期限AAA企业债利差却继续上行。
比较1年期AA-企业债利差和5年期AA-企业债利差走势可发现，前者利差下行趋势明显大于后者，7月至今1年期AA-企业债利差已下降34bps，而5年期AA-企业债利差仅微幅下降0.6bps。
风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员；。
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具体分析详见2018年8月14日发布的《宏观点评：三论信用拐点的预判维度：最坏的时候未到、但已不远——7月金融数据点评》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004