美国加息中国“降息”，全球流动性和大类资产何去何从？

事件：12月20日凌晨3点，美联储公布12月利率决议：将联邦基金目标利率区间由2.00%-2.25%上调25个基点至2.25%-2.50%，将2019年加息次数由3次下调为2次；下调了2018和2019年GDP增速预期，上调了2020和2021年失业率预期，下调了2018和2019年的PCE通胀预期。对比之下，我国央行12月19日创设定向中期借贷便利（TMLF），可认为是定向降息。

核心结论：

1.美联储12月如期加息，最新点阵图显示2019年加息2次和2020年加息1次，美联储主席鲍威尔称经济趋弱的证据包括经济增长迟滞和金融市场波动，当前美联储已经抵达了中性利率区间的低端。我们预计，明年加息节奏放缓，最多加2次、不排除加1次的可能性。

2.美联储两年来首次下调经济预期，同时上调了2020和2021年的失业率预期，下调了2018和2019的PCE通胀预期。总体看，当前减税对经济的拉动作用预计将在明年边际弱化，投资增速将逐步放缓，但受消费高景气的支撑，明年美国经济不至于断崖式下滑。

3.全球流动性紧缩仍在继续，我们认为，2015年是本轮紧缩的拐点，并更可能是一个长时间的“L型”筑底过程，有望持续至2021年。其中欧央行在12月利率会议中鸽派结束QE，预计加息不会早于2019年夏季。

4. 2019年大类资产走势展望：美元短涨长跌、10年期美债仍有上行空间，美股走弱，油价中枢下行，金价中枢上行。

• 美元：鉴于美欧经济和货币政策仍处于分化状态，叠加英国脱欧仍存不确定性，短期内美元大概率仍将保持强势。但随着美国经济边际放缓、美联储之外的其他主要央行货币政策也开始收紧，美元中长期将承压。

• 美债：伴随加息和缩表的持续推进，10Y美债收益率仍有上行空间，根据我们的测算，预计2019年高点可能在3.3%以上。

• 美股：美股表现和经济基本面高度相关，未来伴随美国经济边际放缓，美股大概率将进入熊市。

• 原油：受制于美俄增产和全球需求下滑，预计油价中枢明年大概率下行。

• 黄金：美元中长期趋弱，叠加全球经济下滑、欧洲风险事件仍未出清，明年黄金价格中枢有望上行。

5.中国：货币继续独立“宽松”，降息降准节奏上，我们预计，央行后续很大可能会下调公开市场操作利率，也即TMLF的定向降息操作大概率还会有第二次第三次，但全面降息（下调存贷款基准利率）的可能性大大降低。同时，定向降准仍是央行可选项，预计最快明年一月份。此外，我国利率趋于下行但下行有底，人民币贬值压力加大、但难破“7”。

风险提示：1.中美贸易摩擦全面升级；2.欧洲政局加剧动荡。

正文如下：

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一、美联储12月如期加息，预计明年最多加2次甚至加1次

美联储12月如期加息，下调了经济和通胀预期，对明年的加息次数由9月预期的3次降至2次，维持2020年加息1次的预期不变，对失业率的表述由“下降”修改为“仍然很低”，并新增了“将继续监测全球经济和金融发展，并评估其对经济前景的影响”的表述。9月议息会议上，美联储将联邦基金目标利率上调25个基点至2.25%-2.50%，创金融危机以来最高，符合市场预期。根据最新点阵图，预计2019年还将加息2次，2020年加息1次。与之对应，2019年底联邦基金利率料为2.875%（9月预计为3.125%），2020年底联邦基金利率料为3.125%（9月预计为3.375%）；2021年底联邦基金利率料为3.125%（9月预计为3.375%）。

总体看，美联储声明略显鸽派，但鸽派程度低于市场预期。美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上称，美国经济已经在过去一年强劲增长，自9月份FOMC利率决议以来，已经出现一些“交叉气流”。经济趋弱的证据包括海外经济增长迟滞和金融市场波动。美联储已经抵达了中性利率区间的低端，明年八次货币政策会议中的任何一次都可能行动。决议公布后，美元指数小幅反弹，由96.6回升至97，10年期美债收益率快速下行8bp。根据最新点阵图，2019年美联储将加息2次、2020年加息1次。考虑到美国经济走势、贸易摩擦冲击和通胀走势，我们预计，2019年加息将趋缓，中性假设为加息2次，不排除仅加息1次的可能性。

缩表方面，美联储主席鲍威尔在发布会中表示，将保持当前缩表步伐，并认为缩表不是干扰市场的一大因素。在前期报告《全球流动性将如何紧缩？——历史经验与展望测算》中，基于2017年6月FOMC会议上美联储提出的缩表计划，我们给出两种假设：按照当前计划缩表或者是2019年配合引入卖出机制主动加速缩表，预计本轮缩表至2021年，美联储共计将缩表2.25-2.97万亿美元左右，对应地相当于抬升联邦基准利率54.29bp-71.66bp，也即相当于加息2-3次。

二、美联储2年来首次下调经济预期，未来1-2年美国经济预计将缓慢下行

美联储下调了2018和2019年GDP增速预期，但同时上调了长期GDP增速预期；上调了2020和2021年的失业率预期，但同时下调了长期失业率预期；下调了2018和2019的PCE通胀预期，并下调了近4年的核心PCE通胀预期。总体看，由于特朗普在中期选举中失去了众议院多数席位，导致减税2.0、基建、放松金融监管等政策推行面临较大困难，而当前减税对经济的拉动作用也将在明年边际弱化，因此预计明年美国经济将逐步放缓，但受消费高景气的支撑，放缓的速度应该不会太快。

下调今明两年经济增长预期，但上调长期经济增速。2018年、2019年GDP增长预期分别较此前下调0.1和0.2个百分点至3.0%和2.3%，2020年和2021年分别维持2.0%、1.8%不变，并将长期经济增速由1.8%上调至1.9%。鉴于特朗普在中期选举中失利导致后续经济政策的推行存在困难，美联储此次下调近两年经济增长预期属于合理范围之内，并没有市场预期的那么鸽派。同时，美联储上调长期经济增长预期，表明其对美国经济的健康程度有充分的信心。

美国繁荣周期已过半，顶点为2018年二季度，2019-2020年美国经济大概率在高景气区间缓慢下调。根据我们对美国存货周期、房地产周期、设备投资周期、金融周期以及利率周期的分析，虽然信用扩张还有较大空间，但是存货、房地产周期已处于下行周期，设备投资也将于2019年底迎来拐点。而且按照美联储官员的预测，明年加2次、后年再加1次即结束本轮加息周期。综合分析，美国繁荣顶点已过，美联储加息临近尾声。

美国劳动力市场明年仍将保持强劲，消费有望维持高景气，对经济形成支撑。美联储维持今明两年的失业率预期不变，即明年失业率将由今年的3.7%进一步下降至3.5%；同时，将2020年和2021年的失业率预期分别由3.5%、3.7%上调至3.6%、3.8%。根据历史经验，美国GDP增速的拐点领先失业率拐点2-4个季度左右。由于基数效应，明年1季度美国实际GDP同比有望继续上行，因此预计2019年美国失业率仍将维持低位。数据显示，失业率与薪资增速、私人消费增速走势基本相反，因此预计在就业强劲的拉动下，美国雇员薪资增速仍有望抬升，私人消费有望维持高景气。而私人消费占美国GDP的比重为70%，因此消费向好的背景下，美国经济下滑速度不会太快。

美联储下调通胀预期，主要与近期原油下跌和美元走强有关。美联储将2018和2019年PCE通胀率预期分别由2.1%、2.0%下调至1.9%、1.9%，维持2020和2021年预期2.1%不变。核心PCE通胀率方面，将2018年预期由2.0%下调至1.9%，将2019-2021年预期全部由2.1%下调至2.0%。

美国PCE物价指数当中，原油及相关产品占比较高，因此PCE通胀率与原油价格高度正相关。此外，美国作为全球最大的消费国，其大量消费品依赖于进口，因此存在“输入型通胀”的现象。最近几个月，原油价格大幅下跌，美元指数持续走强，从而拉低了美国的通胀水平。展望2019年，在原油价格中枢仍趋于走低、美元短强长弱、消费有望维持高景气等因素共同作用下，美国整体通胀水平大概率小幅震荡，与今年基本持平。

下调长期利率水平。美联储经济预期显示，美联储上调长期联邦基金利率0.2个百分点至2.8%，同时将2019年-2021年联储基金利率预测中值分别由3.1%、3.4%、3.4%下调至2.9%、3.1%、3.1%。

三、美国引领全球紧缩，欧央行鸽式结束QE

全球看2015年是本轮紧缩拐点，美国引领全球

在前期报告《深度 | 全球流动性将如何紧缩：历史经验与展望测算20181118》中，我们认为2015年是本轮紧缩的拐点，并倾向于认为本轮紧缩周期更可能是一个长时间的“L型”筑底过程，有望持续至2021年。对应BIS口径的国际非银行部门信贷增速和IMF口径下加权广义货币供应增速在2018-2021年大概率略低于2018年一季度，并在低位小幅波动。

同时，各国紧缩节奏有所分化。2014年以来，美国经济逐步企稳，通胀和就业转好支撑美国在2014年10月、2015年12月、2017年10月相继退出QE、启动加息和缩表；加英韩澳等经济体在经济回升和美联储加息的双重考量下，跟随逐步加息；欧日经济基本面尚弱，目前维持宽松，不过欧央行已经表示于2018年底退出QE、2019年启动加息，日本也开始缩窄资产负债表。与之相比、阿根廷、土耳其等新兴经济体则是在迫于美国的压力之下，被动跟随加息，显然无助于本国经济。之于中国，我国货币已然松动，政策相对独立，预计年底年初可能再降准，并不排除明年降息。

截至2018年12月，日央行、欧央行、美联储先后下调了2018年GDP增速预期0.1个百分点。从美欧日央行表态来看，三国流动性紧缩节奏有所分化，美国已经启动加息缩表，欧央行预计年底结束QE，日央行则将维持QQE更长一段时间（不过购债规模已有缩小）。

欧央行鸽派结束QE，加息不会早于2019年夏季

2018年12月利率会议，欧央行决定继续维持三大利率，重申年底结束QE和维持当前利率水平至少到2019年夏天。同时，欧央行下调了2018年和2019年GDP增速预期，维持2018-2019年通胀预期不变。12月议息会议的具体内容有：1）维持主要再融资利率0%、边际贷款利率0.25%和存款便利利率-0.40%不变；2）将于2018年底结束QE；3）重申维持当前利率水平至少到2019年夏天；4）将2018年GDP增速预期由2.0%下调至1.9%，2019年GDP增速预期由1.8%下调至1.7%，2020年GDP增速预期保持1.7%不变；5）将2018年通胀预期从1.7%上调至1.8%，2019年通胀预期由1.7%下调至1.6%，2020年通胀预期保持1.7%不变。

欧央行的总体表态显鸽派，主要体现在：1）欧央行虽重申至少在2019年夏天结束前保持利率不变，不过提出只要通胀方面需要，将维持关键利率在当前水平不变（为货币政策调整预留了空间）；2）强化了对再投资的前瞻指引，首次明确只要有必要，将会对债券进行再投资，并且将持续到首次加息之后很长一段时间。（意味着即使当前资产购买计划结束，宽松的货币政策也不会即刻停止）。

根据我们在前期报告《深度 | 全球流动性将如何紧缩：历史经验与展望测算》中的测算，中性预测下，欧央行有望年底退出QE，2019年启动加息，2019-2021年采用债券再投资维持资产负债表规模，预计投资规模在3600亿欧元-6000亿欧元之间，缩表可能在2022年后，如果更悲观的话，不排除加息延长至2020年，2019-2020年甚至再扩表，不过这种情形发生的概率较低。由此，欧元将继续偏弱，为明年上半年美元的走强提供一定支撑。

四、大类资产展望：美元短涨长跌、10年期美债仍有上行空间，美股走弱，油价中枢下行，金价中枢上行

美元：短期仍将保持强势，但中长期不改趋弱格局

在良好就业、工资数据和通胀预期的推动下，美联储渐进式加息为美元提供支撑，4月以来，美元累计升值7.7%。短期看，美联储明年预计加息2次，但欧央行加息至少要到2019年夏季之后，同时英国脱欧仍存在较大不确定性，短期内美元大概率仍将保持强势。不过鉴于美联储已处于加息后半场，美元强势周期已过半，叠加美联储之外的其他主要央行的货币政策也开始收紧（欧央行宣布年底会全面退出QE，2019年夏季以后启动加息；日央行年初开始缩减购债规模；加拿大、挪威、澳大利亚、韩国等经济体也有意进入加息周期），中长期美元承压。

10年美债：年内高点已过，2019年可能继续上行至3.3%以上

12月4日，长期美国国债收益率大跌，美国期限利差大幅收窄甚至倒挂，即“格林斯潘之谜”再现，再次引发了市场对美国经济走向衰弱的担忧。历史上看，期限利差的缩窄甚至倒挂均不同程度地引发了经济的衰退，不过存在着3-12个月的时滞。我们认为，此次倒挂虽存在着一定的衰退信号意义，但美国经济短期内并不存在断崖式下跌的风险，未来1-2年更可能是缓慢回落。

长期看，我们预计未来1-2年美债高点可能在3.3%以上，原因如下：1）历史经验表明，10年美债常伴随基准利率的上行而上调。80年代之后的5次加息周期中，10年国债与基准利率的相关系数在0.46-0.83之间波动，也就是说，10年美债常伴随基准利率的上行而上调；2）美联储缩表将主要影响美国长债利率，根据我们的判断，2019年之后，美联储大概率减缓加息步伐，但会加快缩表进程，意味着从2019年开始，美国短端利率的上行速度趋缓，长端利率上行速度加快，长端利差的背离有望缓解。根据我们在前期报告《深度 | 全球流动性将如何紧缩：历史经验与展望测算》中的判断，基于两种情形的测算，2019-2021年，缩表相当于期限利差上行21.92bp-57.33bp，再结合美联储有望在2019年将联邦基金利率控制在3%的水平，对应着10年期美债有望上行至3.3%以上。

美股：伴随美国经济放缓和货币政策收紧，美股进入下行区间

伴随美国经济边际放缓和货币政策持续收紧，美股大概率进入下行区间。美股表现与美国经济基本面高度相关，以标普500指数为例，其同比走势与ISM制造业PMI基本一致。鉴于当前标普500指数同比已接近于0，伴随美国经济的边际放缓，我们倾向于认为美股顶部已现，未来大概率将进入下行区间。此外，本轮美股的牛市行情除基本面因素外，上市公司股票回购贡献了33%的涨幅。数据显示，美国非金融企业新增债务走势领先于股票回购规模，伴随美联储持续收紧货币，叠加经济周期尾端信用利差趋于走阔，美国企业融资成本将持续抬升。考虑到美国企业部门杠杆率已达历史高位，在经济前景不乐观的背景下，企业负债增速的下降将导致股票回购规模持续缩水，进而拖累美股表现。

原油：美俄增产叠加全球经济下滑拖累需求，油价中枢大概率下行

在前期报告《油价暴跌后何去何从？分析框架给出的6条线索20181126》中，我们从分析油价的框架出发，回顾了1861年以来和本轮（2017年6月底以来）影响油价走势的因素，并给出预判原油价格的六大线索。往后看，流动性缩紧可能对各国原油需求形成一定拖累，美联储加息下强美元对原油将形成打压，再结合供给放量，我们预计2019年原油价格中枢大概率下行。

需要指出的是，OPEC减产执行情况和伊朗的原油供给仍会给原油供需造成不确定性。后续仍需密切关注：1）2018年12月OPEC和石油出口国宣布2019年削减石油产量120万桶/日，其中OPEC成员国减产80万桶/日，非OPEC成员国减产40万桶/日。不过当前看俄罗斯减产意愿不强，减产的实际效果有待观察；2）2019年5月美国制裁伊朗对中国在内的8个国家豁免将到期，后续如果制裁伊朗有所升级，那么将支撑油价大幅上扬。

黄金：美元长跌和通胀走高，明年黄金价格中枢有望上行

2018年以来，伦敦现货黄金先扬后抑，4月至12月伦敦现货黄金累计下跌6.5%，主因4月以来美国经济基本面强劲、美元持续走强拖累金价。往后看，我们预计2019年黄金中枢上移，具体走势为前低后高，原因如下：1）与前述美元走势相对应，随着美国经济的边际回落、美联储加息次数的放缓，美元涨势或受限，对金价打压作用减弱。2）法国暴动、英国脱欧等风险事件可能拖累欧元区经济；中美贸易摩擦难言缓和，中美关系是今后数十年的全球大变量，预计还会延伸至贸易之外的技术、产业甚至金融等方面，黄金的避险需求日渐提升。3）2019年原油价格中枢虽下行，但不至于跌回50美元以下，预计2019年全球大概率处于滞胀状态，利好金价。4）虽然美联储缩表将导致长端利率上行，即我们预计2019年10年期美债大概率上行突破3.3%，但是这对黄金的打压预计将被通胀所抵消，十年期美国实际国债收益率上行幅度有限，对金价的打压也有限。

五、中国：货币继续“独立”宽松，利率趋下行但有底，人民币破7难度大

2018年12月19日，中国人民银行决定创设定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。TMLF资金可使用三年，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点，目前为3.15%。同时，决定再增加中小金融机构再贷款和再贴现额度1000亿元。

直观看，TMLF属于“定向降息”，是央行数量型调控转向价格型调控的体现，旨在疏通货币传导机制、改善小微企业和民营企业融资环境、降低融资成本。根据央行公告，TMLF操作期限为1年、到期可续做两次，也即实际使用期限可达3年，利率则较MLF利率优惠15个基点至3.15%，不然看出，类似定向降准，TMLF可认为是定向降息。由于这次并没有公布TMLF的规模，表明央行还是希望通过价格手段来引导商业银行行为。

本质看，TMLF其实是央行在替商业银行分担风险。今年以来，小微企业和民企的融资环境不断恶化，过去几个月国家各个层面也相继出台了诸多对策（比如各地方政府和金融机构的纾困基金、央行信用缓释工具等）。然而，小微企业融资难、融资贵本来就是世界性难题，再叠加当前内忧外患仍存和经济下行压力确实加大，从商业角度来说，银行不愿意贷款给小微企业本无可厚非。因此，TMLF实际上是央行在帮商业银行缓解负债压力，也是央行在提前分担商业银行贷款给小微企业的潜在风险。

往后看，我们货币政策将继续“独立宽松”，降息降准节奏上，我们预计，央行后续很大可能会下调公开市场操作利率，对应的本次定向降息之后大概率还会有第二次第三次，相比之下，全面降息（下调存贷款基准利率）的可能性就比较小了。与此同时，定向降准仍是央行可选项，预计最快明年一月份。

倾向于认为，“宽货币”转为“宽信用”仍待时日，信用拐点尚需等待。当前信用仍紧，并非商业银行没有足够的流动性，本质还是受制于商业银行的风险偏好较低、民企自身扩产和加大投资的意愿不足。维持此前判断，继续提示预判信用拐点的三个维度（跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件、跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正、跟踪企业债信用利差），年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即社融修复尚需时日、增量和存量增仍难明显回升。考虑到明年一季度基数较高，我们预计，社融存量增速企稳回升，可能要到明年二季度。

我国利率和准备金率中枢有望下移，不过利率下行有底。在全球流动性缩紧的大背景下，中国与美欧日等国的货币政策不宜大幅分化。当前美联储正在渐进式加息，美国10年期国债收益率已经连续上破3.2%，若明年持续加息缩表，则10年期国债收益率预计升至3.3%以上，这时候中国也不宜大幅下调利率。此外，降息还会进一步加大人民币贬值压力，甚至可能导致美国指责中国为汇率操纵国。明年中美经济背离情况边际弱化，预计对中美利差的缩窄形成一定制约。

人民币贬值压力加大，但难“破7”。在美联储加息收紧流动性的压力下，4月以来人民币累计贬值10%，美元兑人民币中间价在逼近7的关口中多次反复。央行降准、美国的渐进式加息、中美利差缩窄都使人民币贬值压力加大。往后看，人民币升值是否能够持续仍取决于中美经济增速差、货币政策差异以及中美90天的贸易谈判结果等。我们倾向于认为在美元短涨长跌和央行出台管制措施下，人民币“破7”难度大。

风险提示：1.   中美贸易摩擦全面升级；2.欧洲政局加剧动荡。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。

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具体分析详见2018年12月20日发布的《宏观点评：美国加息VS中国“降息”，全球流动性和大类资产何去何从？》

分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004