继续跟踪2019年出口的四个线索，关注潜在受益行业

事件：以美元计，中国1月出口同比增长9.1%，预期降3.3%，前值降4.4%；进口下降1.5%，预期降10.2%，前值降7.6%；贸易顺差391.6亿美元，不及前值570.6亿美元。

核心结论：

1.春节“错位”带动1月进出口增速双双回升，预计2月出口增速将下滑。

1月出口超预期走好，主因春节扰动。考虑到春节因素，通常1月和2月合并看更有效。2019年情况类似2016年，即2月初过春节，导致1月出口增速高、2月回落。此外，韩国出口与中国有较好同步性，但韩国出口增速已连续两个月告负且降幅增大（1月-5.8%，去年12月-1.3%，四季度7.9%）。

1月进口增速降幅收窄，对农产品增速由负转正、汽车进口增速降幅收窄、大宗商品进口增速涨跌互现。往后看，随着中美贸易谈判的顺利进行和对美汽车关税的下调，我国大豆和汽车进口增速有望继续回暖，大宗商品增速则取决于基建项目的批复和开工情况。总体上2019年经济下行压力凸显可能带动内需走弱，不过降低进口关税等政策实施将起到一定的托底作用。

2.基于前期报告提出的跟踪2019年出口走势的四个线索，维持此前判断，贸易拐点去年12月开始已经显现，也即2019年1月受春节“错位”影响的出口大增难以持续，2019年大概率延续弱势。

线索2：跟踪全球经济景气度，特别是美欧两大经济体。国际货币基金组织及欧元区、英国、澳大利亚等多个经济体已经调低全球和各国经济增速，预计全球经济景气度回落将拖累我国出口。

线索3：跟踪出口退税的对冲效应。我国于9月和10月两度提高出口退税率，合计有望降低外贸企业出口成本1506亿元-2188亿元。截至2018年12月的数据显示，出口退税金额增速大幅回升，预计对我国出口下滑的对冲效应逐步显现。

线索4：跟踪我国出口的前瞻指标。结合OECD综合领先指标、BDI、我国PMI新出口订单和人民币汇率走势来看，2019年我国出口将继续承压下行。

风险提示：中美贸易冲突升级超预期，假设模型有偏差。

正文如下：

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一、春节“错位”带动1月进出口双双回升

1月出口增速由负转正，预计2月将回落

中国1月出口（以美元计）同比增长9.1%，预期降3.3%，前值降4.4%。考虑到2018年1月基数较高（10.6%）、2019年1月摩根大通全球PMI环比降低0.6个百分点至52.1%、人民币兑美元升值2.3%以及“抢出口”效应渐退，按说今年1月出口理应为负。倾向于认为，实际上我国1月出口增速超预期由负转正，应主要受春节“错位”影响。

一般来说，企业考虑节后恢复生产和经营需要，会将本应在节后出口的商品提前1-2周出口。2018年春节在2月16日，因此对1月出口影响不大；今年春节在2月5日，企业很大可能会将2月的出口提至1月。对比过去五年春节期间的出口增速发现，2019年的情况与2016年较为类似，即2月初过春节，导致1月出口增速高、2月回落。此外，韩国出口与中国有较好的同步性，但韩国出口增速已经连续两个月告负且降幅增大（1月为-5.8%，2018年12月为-1.3%，2018 年四季度为7.9%）。

对主要经济体当月出口增速均有所提高，但外需不能解释全部，仍需警惕中国对美国出口下滑。中国对美出口当月同比扩大0.77个百分点；对欧盟出口当月同比扩大14.81个百分点至14.49%；对日本出口扩大6.67个百分点至5.64%；对东盟出口扩大7.16个百分点至11.5%；对巴西出口扩大15.81个百分点至11.23%；对韩国出口扩大0.86个百分点至14.03%；对中国香港出口扩大28.52个百分点至2.55%；对印度出口扩大12.2个百分点至10.27%。

需要指出的是，其中发达经济体1月PMI多数下降，发展中经济体PMI总体仅小幅回升，因此外需变化不足以印证对多数国家出口增速的上升，出口回升主要还是应受春节“错位”的扰动。此外，对美出口虽然当月同比增速扩大，但仍然为负增长，即2018年12月中国对美出口当月同比为-3.54%，2019年1月为-2.77%，表明仍需警惕中国对美出口增速的下降，预计“抢出口”效应减退甚至消失和美国外需走弱将继续拖累中国对美国的出口。

1月进口增速降幅收窄，农产品进口增速由负转正

1月进口下降1.5%，预期降10.2%，前值降7.6%。其中，对农产品增速由负转正、汽车进口增速降幅收窄、大宗商品进口涨跌互现。往后看，随着中美贸易谈判的顺利进行和对美汽车关税的下调，我国大豆和汽车进口增速有望继续回暖，大宗商品增速则取决于基建项目的批复和开工情况。总体上2019年经济下行压力凸显可能带动内需走弱，不过降低进口关税等政策实施将起到一定的托底作用。

对农产品进口增速由负转正，对大豆进口降幅缩窄，印证我们上月观点。1月农产品进口金额同比上升16.55%，前值为下降7.61%，增速实现由负转正。其中大豆进口同比降7.06%，较去年12月的降36.25%显著收窄。此前我们提到，G20峰会之后，我国表示将继续从美国进口大豆，根据贸易促进机构美国大豆出口委员会（US Soybean Export Council）表示，12月中国进口商开始再次购进美国大豆。我们预计随着中美贸易谈判的顺利进行，后续大豆进口增速有望由负转正。

对汽车进口降幅缩窄，应与下调对美汽车关税有关。去年7月份开始，中国对汽车进口关税由25%税率下调至15%，受此影响去年7月我国进口汽车当月同比增幅扩大至72%，随后由于国内汽车市场的持续低迷，进口汽车增速也由正转负。2018年12月14日，国务院关税委员会发表声明称自2019年1月1日起，对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税3个月，也即恢复美国进口汽车关税为15%的水平，这或许是1月汽车进口降幅大幅缩窄的原因之一。往后看，随着中美贸易谈判的进行和国家发改委此前提出的2019年将出台促进汽车等热点产品消费的措施，预计汽车进口增速有望由负转正。

大宗商品进口涨跌互现，预计2019年稳基建将带动部分铁矿石、钢材等的需求。以进口金额计，1月铁矿砂（-2.06%，前值20.22%）、原油（-0.48%，前值42.71%）增速由正转负；钢材（-5.88%，前值-18.08%），铜（-5.05%，前值-14.25%）进口增速降幅收窄。原油进口增速大幅下滑或与高基数有关，钢和铜等其他大宗商品进口回暖主因春节临近企业赶工以及补库需求带动。往后看，2019年稳增长仍需稳基建，特别是5G、人工智能、工业互联网、物联网等新型基建将成为新的增长点，随着基建补短板的进行和地方债的发行，基建投资有望带动铁矿石、钢材等的需求。

1月贸易顺差环比缩窄、对美顺差环比降同比升

1月贸易顺差391.60亿美元，低于前值570.6亿美元。1月对美出口365.42亿美元，进口92.42亿美元，对美顺差272.99亿美元，略低于前值但较去年同期多54亿美元。总体来看，2019年中国进出口预计双双趋缓，贸易顺差可能继续收窄，贸易对经济增长的拖累效应将凸显，“稳外贸”的必要性再次提升。

二、贸易拐点已现，继续跟踪2019年出口走势的四个线索

线索2：跟踪全球经济景气度，特别是美欧两大经济体

在前期报告中，我们指出美欧经济景气度的回落预计对中国的出口形成一定拖累。中国主要出口国家中，美国和欧盟合计占比在35%以上，展望2019年，预计美国在减税效果边际减弱、企业杠杆高企的风险下经济将趋于回落；欧元区经济则受出口下降的拖累在2019年也面临超预期下行的风险。

国际货币基金组织及其他多个经济体已经调低经济增速。国际货币基金组织在2019年1月更新的《世界经济展望》报告中警示，全球扩张已经减弱，并继续调低2019年全球预期增长率0.2个百分点至3.5%，创下近3年的最低水平，同时将2020年增速下调0.1个百分点至3.6%。此外，近期欧盟、英国、澳大利亚等国也纷纷大幅下调经济增速预期。这意味着世界政治经济格局深度调整所带来的极大不确定性将拖累全球经济增速，从而也将对我国出口产生较大的压制。

线索3：跟踪出口退税的对冲效应

在前期报告中我们指出，我国出口退税额与出口金额显著正相关，出口退税额每上升1%，将带动出口增长2.6%，且两者相关系数高达0.99。基于我们的测算，我们认为2018年9月和10月两度提高出口退税率，最高将提高出口退税2188亿元，其中化学产品、金属冶炼、金属矿/非金属矿制品等行业最为收益。截至2018年12月（2019年1月出口退税数据尚未公布），我国外贸企业出口退税累计同比大幅提升，预计提高出口退税率对我国出口下滑的对冲效应逐步显现。

线索4：跟踪前瞻指标对出口的预判效果

在前期报告中，我们指出波罗的海干散货指数(BDI，Baltic Dry Index)反映了国际海运市场的走势，该指数上扬可以说明各国经济情况良好，贸易条件改善。OECD领先指标可以反映经济活动的扩张与转折，同样对经济及贸易环境具有预测功能。我国PMI：新出口订单指数与我国出口增速高度正相关，人民币汇率走势则与出口增速呈现负相关关系。结合前瞻指标来看，BDI和OECD综合领先指标趋势下行，我国PMI新出口订单在2018年5月以来趋势下行，随着美国加息节奏的放缓和我国货币政策和财政政策的放松，人民币贬中趋稳，不会大幅下滑，这些因素均指向我国出口将承压。

分析视角之一：已实施的关税清单

目前美国已实施的对华关税政策，对我国运输&航空设备、化工产品、纸制品、仪器类等产品覆盖范围最大。据美国商务部的测算，已实施的500亿和2000亿关税清单中，中国对美出口的运输&航空设备中有99.4%被加征关税，对美出口的化工产品中有86.4%被加征关税，此外，纸制品、仪器类、植物产品、毛皮制品、塑料橡胶制品等产品加征关税的覆盖范围较大。若中美达成贸易协议，美国逐步取消对华加征的关税，这些产品相关的行业将会受益。

分析视角之二：对美营收依赖度

风险提示：中美贸易冲突升级超预期，假设模型有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年2月15日发布的报告《宏观点评：继续跟踪2019年出口的四个线索，关注贸易摩擦阶段性缓和的受益行业》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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