美联储全面转鸽，是时候讨论降息甚至QE了【国盛宏观熊园团队】

事件：3月21日凌晨2点，美联储公布3月利率决议：维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变，预计2019年不会加息，2020年再加息1次；计划5月开始放慢缩表节奏，9月结束缩表；下调了2019和2020年GDP增速预期，上调了近3年的失业率预期，下调了近3年的PCE通胀预期。

核心结论：

1、美联储按兵不动，并全面转鸽。美联储3月如期没有加息，根据最新点阵图，美联储年内也不会加息，且计划提前至今年9月结束缩表。换言之，自2015年加息以来，今年美联储将首度暂停加息。

2、美联储对经济的担忧明显加大。本次FOMC会议声明中，美联储对经济的表述由“稳固增长”修改为“开始放缓”，对劳动力市场的表述由“继续增强”修改为“依然强劲”，对薪资增长的表述由“强劲增长”修改为“稳固增长”，对家庭支出的表述由“强劲增长”修改为“增长放缓”。与此同时，美联储连续2个季度下调经济预期，并首度上调失业率预期。

3、如果美国经济年内超预期下行，不排除美联储今年就开始降息。美联储主席鲍威尔表示，美国经济超预期放缓可能与欧洲经济增速放缓、英国脱欧和贸易谈判等风险有关。美联储将保持耐心，根据经济前景作出政策调整要过一段时间，可能会在一段时间内维持资产持有规模。市场预期显示，美联储2019年底或2020年初降息的概率达48%，同时美国一级交易商和市场参与者普遍认为美联储将在2020年或2021年重新扩表。

4、欧央行货币政策立场愈发鸽派，紧缩还没开始就已结束。3月议息会议上，欧央行大幅下调了经济和通胀预期，年内不会加息，并推出了新一轮的定向长期再融资操作（TLTRO-III）。我们预计，若欧元区经济未来进一步下滑，不排除欧央行会重启QE。

5、中国货币已然宽松，年内再降准和“降息”可期。美联储愈显鸽为我国货币政策宽松进一步释放空间。维持此前判断，《政府工作报告》强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”，今年货币政策将更注重相机抉择和逆周期调节，后续降政策利率可期、但降基准利率难，也大概率再降准2-3次（预计最快4月份）。我们预计2019年M2同比中枢8.5%左右、但难破9%，信用底向经济底传导可期，我国GDP有望在三季度企稳走平。

6、综合看，美联储本轮加息周期大概率已告终结，预计全球货币即将进入全面宽松时代。根据历史经验，美联储一旦暂停加息超过1年，基本不会重新启动，而QE的推出往往是在大幅降息之后。倾向于认为，美联储今年已经不会加息，2020年美联储也大概率不会再加息，何时降息则取决于美国经济的实际表现。

风险提示：1.美国经济表现超预期强势；2.中国政策执行力度不及预期。

正文如下：

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一、美联储3月FOMC会议再度“放鸽”

美联储预计年内不会加息，9月结束缩表，2020年加息1次

美联储3月FOMC会议按兵不动，预计年内不会加息，将于9月结束缩表，维持2020年加息1次的预期不变。3月的FOMC会议声明中，对经济增长的表述由“稳固增长”修改为“开始放缓”，对劳动力市场的表述由“继续增强”修改为“依然强劲”，对薪资增长的表述由“强劲增长”修改为“稳固增长”，对家庭支出的表述由“强劲增长”修改为“增长放缓”，同时首次认为“整体通胀下降”。最新的点阵图显示，美联储官员预计年内不会加息，2020年仍将加息1次。缩表方面，美联储计划从5月开始将每月国债缩减上限由300亿美元减少至150亿美元，MBS保持不变，9月正式结束缩表；在10月之后，MBS的到期资金将用于购买国债，最高金额为每月200亿美元，任何超过该最高金额的本金将继续再投资于MBS。

美联储主席鲍威尔在随后举行的新闻发布会上称，2018年9月以来美国经济增速的放缓程度超过预期，这可能与欧洲的经济增速放缓、英国脱欧和贸易谈判等风险有关。总体看，鲍威尔认为2019年美国经济增速仍将坚实，但弱于2018年的强劲态势，强调对12月疲软的零售销售数据和消费要保持耐心和观望状态。鲍威尔表示，美联储将保持耐心，根据经济前景作出政策调整要过一段时间，可能会在一段时间内维持资产持有规模，预计到2019年底，资产负债表占GDP的比重大概为17%。结合历史规律，同时考虑到美国经济中长期存在超预期下行的风险，我们倾向于认为，美联储本轮加息周期已告终结，短期大概率不会重启QE，若下半年美国经济大幅下行，不排除美联储在年内开启降息。

美联储再次下调经济和通胀预期，美国经济隐忧显现

美联储下调了2019和2020年GDP增速预期；上调了近3年的失业率预期，但同时下调了长期失业率预期；下调了近3年的PCE通胀预期，维持核心PCE通胀预期不变。其中，下调通胀预期主因全球经济放缓的背景下，能源价格趋于下跌；而美国经济周期中核心通胀通常是经济的滞后变量，鉴于2018年美国经济表现强势，2019年核心通胀有望维持高位。值得注意的是，美联储近几次FOMC会议连续下调了经济和就业的预期，表明美国经济增长的隐忧正日渐显现。

美国经济最大的隐忧在于非金融企业部门债务。当前，美国非金融企业部门的宏观杠杆率（债务/GDP）已创历史新高，微观杠杆率（资产负债率）也已升至历史次高点，仅低于2000年互联网泡沫时期。我们以附息债务/税前收入来衡量企业的偿债压力，数据显示，这一比值与银行不良贷款率走势高度一致。回溯历史可以发现，当非金融企业附息债务/税前收入升破某一临界值时，美国GDP增速随后均出现了大幅下行，历史上这一临界值介于6-7之间，截至2018年3季度这一比值为6.6，已处在危险水平，美国企业面临去杠杆的压力。在经济下滑的背景下，企业去杠杆，无非有两种形式：一种是缩减开支来偿还债务，将导致投资减少和失业增加；另一种是债务违约，将导致金融系统的不稳定。显然，无论哪种形式的去杠杆，最终都会对经济造成巨大冲击。我们倾向于认为，企业去杠杆最终将对美国经济形成巨大拖累，中长期来看美国经济存在超预期下行的风险。

市场对美联储重启宽松的预期升温，未来继续加息可能性较低

在美联储接连释放鸽派信号之后，市场开始预期美联储将在不久后重启宽松。纽约联储2018年12月对一级交易商和市场参与者的调查报告显示，一级交易商和市场参与者一致认为美联储资产负债表将在2020年或2021年开始重新扩张，具体时点的中性预期分别在2020年2季度和2021年1季度。此外，美国利率期货市场的交易数据显示，市场预期美联储2019年末或2020年初实施降息的概率在迅速提升，2020年1月降息的概率已达48%。

我们倾向于认为，美联储本轮加息周期已告终结，短期大概率不会重启QE。根据历史经验，美联储一旦暂停加息超过1年，基本不会重新启动。而资产负债表政策的实施需综合考量多方面因素，且影响范围较广，因此历史上美联储往往是在基准利率降至极低水平之后才会启动QE。结合历史规律，同时考虑到美国经济中长期存在超预期下行的风险，我们倾向于认为美联储2020年继续加息的可能性较小，而重启QE大概率是在降息开始之后。至于降息的时点，则取决于美国经济的实际表现，若下半年美国经济大幅下行，不排除美联储在年内开启降息。

二、欧央行货币政策立场愈发鸽派，紧缩还没开始就已结束

3月ECB会议上，欧央行大幅下调了欧元区经济和通胀预期

3月7日，欧央行公布3月议息会议声明，大幅下调了经济和通胀预期。其中，对于2019年的GDP增速预期由2018年12月预测的1.7%大幅下调至1.1%，失业率由7.8%上调至7.9%，整体通胀和核心通胀分别由1.6%、1.4%下调至1.2%、1.2%。而据彭博报道，即便已经大幅下调了经济预期，部分官员仍然认为太乐观。

欧央行行长德拉吉在新闻发布会上表示，短期经济展望仍偏下行，且比预期更差，欧元区核心通胀仍然受抑制。贸易保护主义及其他因素伤害了信心。经济调整将在2019年持续，陷入衰退的风险非常低。外在因素持续施压欧元区经济，欧洲央行的行动不能改变贸易保护主义和英国脱欧的影响。欧央行尚未讨论重启QE和下调存款利率，同时欧央行准备好按需调整所有工具。

欧央行预计年内不会加息，并推出TLTRO-III

利率前瞻指引方面，欧央行将前次会议的“预计至少在2019年夏天前将保持利率不变”修改为“预计至少在2019年底前将保持利率不变”，暗示年内不会加息。再投资的前瞻性指引方面，欧洲央行声明维持上次表述不变，即“再投资将一直持续到首次加息后很长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度”。

除此之外，欧央行3月会议上决定推出新一轮的定向长期再融资操作(TLTRO-III)，该政策相当于给银行提供无息贷款，用于向企业和居民发放贷款（不包括住房按揭贷款）。欧央行曾于2014年、2016年推出过两轮TLTRO，其中第一轮TLTRO已于2018年9月全部到期，第二轮TLTRO大部分将于2020年到期，因此本轮TLTRO相当于是续作，对银行贷款的刺激效果有限。此外，TLTRO需要商业银行主动向央行申请，在企业盈利下滑、风险溢价抬升的背景下，预计欧元区银行放贷意愿仍将保持低迷，TLTRO-III难以带来欧元区流动性的明显改善。若欧元区经济未来进一步下滑，鉴于基准利率已降至0%，不排除欧央行会重启QE。

三、美联储暂停加息为我国货币政策释放空间

我国货币政策已然宽松，年内再降准和“降息”可期

2019年政府工作报告将今年GDP增长目标设定在“6%—6.5%”，低于去年的“6.5%左右”，且新增“要做好打硬仗的充分准备”等表述，我国经济面临较大的下行压力。鉴于此，我国货币政策已然宽松，重在相机抉择和逆周期调节以托底经济。美联储态度愈发鸽派，也为我国货币政策的宽松释放了更大的空间。

《央行四季度货币政策执行报告》和2019年政府工作报告均强调“M2、社融增速应与名义GDP增速匹配”，我们预计2019年M2同比中枢8.5%左右、但难破9%。金融供给侧改革将更加注重疏通货币政策传导渠道，对小微企业融资支持力度进一步加大，我国货币调整优化的主方向是稳就业、稳增长和守住不发生系统性风险的底线。考虑到四季度各类利率普降，维持此前判断，我们预计后续降政策利率可期、但降基准利率难，也大概率再降准2-3次（预计最快4月份）。1-2月社融累计新增量超越季节性，信用底向经济底传导可期，我国GDP有望在三季度企稳走平。

人民币贬中趋稳

当前，利差、通胀等传统因素已不是关键变量，汇率更多地变成了大国博弈的工具。判断人民币汇率后市，主要看美元走势和我国央行的容忍度。一方面，在美国经济回落、停止加息且提前结束缩表的影响下，美元指数预计回落，对人民币的打压有望缓解。另一方面，中美贸易谈判大概率趋于缓和，人民币升值概率较大。此外，“保持人民币汇率弹性，并在必要时加强宏观审慎管理，稳定市场预期”仍是我国货币当局对人民币汇率的总要求。综合看，人民币汇率大概率贬中趋稳。

风险提示：1.美国经济表现超预期强势；2.中国政策执行力度不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年3月21日发布的报告《宏观点评：美联储全面转鸽，是时候讨论降息甚至QE了—2019年3月FOMC会议点评》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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