事件：9月CPI同比3.0%（预期2.9%）；PPI同比-1.2%（预期-1.3%）。
核心结论：
1、畜肉类食品走高，黑色石油续弱，CPI与 PPI继续分化。
9月CPI同比上涨3.0%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，其中食品价格影响CPI约2.21个百分点，主要受猪价大幅上涨提振，同时牛羊肉、禽类、鸡蛋等价格也存在不同程度的上涨；鲜果增幅回落，蔬菜价格下降。往后看，CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品，由于目前仍未看到存栏增速下行见底，叠加年底可能的猪油共振，CPI同比可能维持在3%以上至2020年中。
9月PPI同比持续走负，主要受高基数和需求疲弱拖累。分行业来看，黑色金属、石油化工行业增速下滑较大，食品、有色、电子行业同比较上月回升。综合翘尾因素和内外需，预计PPI将继续回落，四季度末再度小升。鉴于基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，倾向于认为，本轮PPI下行幅度总体较为有限。
2、CPI破3%将持续多久？可能到2020年中。
存栏增速下行未现拐点，猪肉价格上涨压力仍高。三种方式测算单一考虑猪价上涨对CPI同比的影响，发现至2020年中CPI同比将稳定在3%以上，明年1月通胀压力最大。10月CPI同比可能持平3%或略升3.1%。
替代作用可能推升牛羊肉等其他肉类价格。与上一轮猪周期不同，2018年5月本轮猪周期上行期以来，牛、羊肉CPI同比已经连续4个月上行。反映了本轮猪周期其他畜肉的替代效应可能也将超过以往。
年底猪油可能短暂同涨，推升CPI。根据我们测算，油价同比每增加1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点。多空交织下油价上下两难。由于去年底基数较低，11-12月份油价同比增幅将达到9%和22%，对应提升CPI同比0.08和0.20个百分点。
3、“类滞胀”了吗？
前期报告《滞胀对资产价格的影响：国际比较与历史经验》中，我们回顾2000年以来的两次“类滞胀”情景，分别是：次贷危机前后的2007Q3-2008Q2、四万亿之后的2010Q2-2011Q3。若仅从经济数据而言，2019Q4-2020Q2确实存在统计意义上的“经济增速下行+通胀上行”风险，但本轮经济和通胀结构与前两次均有不同，即逆周期调节下，经济下行压力小于次贷危机时期，产能过剩缓解，企业盈利见底可期；本次猪油长期共振可能性较小，剔除猪价之后的核心CPI其实面临通缩，指向GDP平减指数难大幅上行。
4、货币政策盯住哪个通胀指标较为合适？中国的“实际通胀”情况如何？
前期报告我们曾两度提示通胀尚难制约货币政策的宽松，主因：1）2013年以来，货币政策的主要目标转为稳增长，通胀制约减弱。2）我国整体融资结构以间接融资为主，“货币超发”未必同步同幅推升通胀。3）在弱需求情况下，今年核心CPI大概率稳中缓降。
本文从理论和实践出发，得出结论：央行关注的通胀应以CPI和GDP平减指数为主，GDP平减指数决定了趋势，而CPI的单月波动可能会短期干扰节奏。货币政策宽松基调难改，但节奏可能受扰动。
理论层面，根据菲利普斯曲线理论，当前我国产出缺口为负，指向面临实际的“通缩”压力。核心CPI和广义通胀更能反映这一物价变动的长期趋势，需要宽松货币政策的支持。
实践层面，央行关注的通胀指标大致遵循着从CPI到GDP平减指数（CPI和PPI综合）的转变，特别是2015年之后，GDP平减指数对货币政策的指导意义加强。往后看，在内外需走弱情况下，PPI仍有较大下行压力，因此广义通胀（与GDP平减指数走势趋同）大概率难以拐头向上，对货币政策制约有限。
风险提示：假设模型有偏差，猪价超预期上行。
一、畜肉类食品走高，黑色石油续弱，CPI与 PPI继续分化
9月CPI同比上涨3.0%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，连续6个月高于2.5%，其中食品价格影响CPI约2.21个百分点，主要受猪价大幅上涨提振，同时牛羊肉、禽类、鸡蛋等价格也存在不同程度的上涨；鲜果增幅回落，蔬菜价格下降。分项看，9月猪肉价格上涨69.3%，涨幅较8月大幅扩大22.6个百分点，拉动CPI同比1.65个百分点。此前报告《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》中，我们提出，2018年5月，第四轮猪周期开启，8月非洲猪瘟疫情爆发，加速存栏去化，并抑制补栏意愿。猪肉供应偏紧持续推高2月以来的猪价。虽然8月以来，国家强调对猪肉供给的保障，以稳定猪价，各地也在陆续推出调控政策，但截至目前效果甚微，生猪、能繁母猪存栏继续快速去化，猪肉供应偏紧持续推升猪价。当前看，预计猪价的持续上涨可能要维持到2020年6月左右，并带动CPI同比至2020年中持续维持高位。需要指出的是，食品中除猪肉之外，受天气转凉需求增加和消费替代的影响，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格也呈现了不同程度的上涨。同比看，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉和鸡蛋价格涨幅在9.4%—18.8%之间。往后看，随着秋冬季的来临以及猪价上涨之后替代效应的加强，牛羊肉价格可能迎来持续上涨，并同步推升CPI同比。此外，9月鲜菜和水果等供应充足，价格均环比下降，同比涨幅缩窄或下降，对CPI拉动减弱。9月非食品当月同比上涨1%，涨幅较上月缩窄0.1个百分点。受换季影响，衣着环比涨幅走阔，开学季带来教育文化和娱乐环比涨幅走阔，但整体看各项同比均稳定，预计后续非食品项走势应主要还是受季节性因素主导。往后看，预计鲜果、蔬菜价格难大幅上涨，CPI涨幅主要取决于猪肉价格及其替代品，由于目前仍未看到存栏增速下行见底，因此CPI同比可能持续维持高位至2020年中。10月CPI同比可能持平3%或小升，由于去年12月油价基数较低，年底油价和猪价可能产生短期共振，继续推升11-12月的CPI同比至3.5%左右。
9月PPI同比持续走负，主要受高基数和需求疲弱拖累。9月PPI同比-1.2%，低于前值-0.8%，基本持平市场预期的-1.3%，为近三年来的低点。其中，翘尾因素影响约-0.7个百分点，新涨价影响约-0.5个百分点，高基数是本月PPI回落的主要原因之一。9月PPI环比0.1%，高于前值的-0.1%，6月以来首次转正。PPI环比好转主要受沙特石油设施遇袭影响，9月原油价格环比上涨4%。但整体看这一环比涨幅仍明显低于去年同期的0.6%和近五年均值的0.3%，反映需求仍较疲软。分行业来看，黑色金属、石油化工行业增速下滑较大，食品、有色、电子行业同比较上月回升。黑色金属采选、石油天然气开采、化纤制造、石油加工行业PPI分项同比增速分别下滑6.0、4.3、4.1、3.7个百分点；有色金属采选、食品加工、有色冶炼、电子设备行业价格同比增速分别上涨2.0、1.2、0.8、0.4个百分点。综合考虑翘尾因素和内外需，预计PPI将继续回落，四季度末再度小升。鉴于基建加码和2015年供给侧改革以来上游行业的成本刚性，倾向于认为，本轮PPI下行幅度总体较为有限。往后看，CPI维持在3%以上的高位可能持续到2020年中。其一，存栏增速下行未现拐点，指向猪肉价格上涨压力仍高。截至2019年9月，生猪存栏同比降幅继续走阔至-40.96%，连续11个月降幅走阔；能繁母猪存栏同比为-39%，连续12个月降幅走阔。生猪存栏同比增速和能繁母猪存栏同比增速均与猪价呈负相关关系，二者分别领先猪价7个月、10个月。意味着至2020年中猪价均存在较大的上行压力。如前期报告所述，短期内，国家通过扩大进口、投放储备肉等方式可部分补充猪肉供给，但难以真正抚平猪价涨幅。考虑到从能繁母猪存栏到生猪出栏约存在10个月时滞，猪价调控政策真正开始起作用可能要到2020年下半年。关键在于观察生猪和能繁母猪存栏同比何时间底，猪价整体走势将在存栏同比见底回升后回落。
回归结果可得，CPI猪肉分项同比对生猪价格同比的弹性系数约为0.51；假设CPI中猪肉分项占比约为2.2%（具体可见《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》），可推算出当生猪价格同比上涨20%、60%、100%时，其对CPI同比的拉动分别为0.2、0.7和1.1个百分点。
进一步，我们利用三种方式测算了单一考虑猪价上涨对CPI同比的影响，结果显示至2020年中CPI同比将稳定在3%以上，明年1月通胀压力最大。前期报告《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》中我们曾指出本轮猪周期演化可能分两种情形，即常规猪周期路径（可能性很低）和能繁母猪存栏同比下降引起猪价持续上行，突破历史上前三轮的波动规律。本次测算我们附加第三种情形，即假设生猪价格涨幅约等于2019年1月-9月的复合增速。综合以上三种方法，我们认为实际CPI节奏应更接近第一种和第三种情况。对于10月，由于高频数据显示截至10月11日的生猪价格继续大幅上行至32.19元/千克，指向10月CPI同比可能持平3%或略升3.1%。
其二，替代作用可能推升牛羊肉、鸡肉等其他肉类价格。与上一轮猪周期上行期（2014.04-2016.05）牛、羊肉CPI同比并无显著提升，反而趋于下行不同的是；2018年5月本轮猪周期上行期以来，牛、羊肉CPI同比已经连续4个月上行。反映了本轮猪周期其他畜肉的替代效应可能也将超过以往。
其三，年底猪油可能短暂同涨，推升CPI。根据我们测算，油价同比每增加1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点。多空交织下油价上下两难。中性假设下布伦特原油月均价从9月的62美元/桶升至年底65美元/桶。由于去年底基数较低，11-12月份油价同比增幅将达到9%和22%，对应提升CPI同比0.08和0.20个百分点。次贷危机前后的2007Q3-2008Q2：油价持续攀升，工业原料价格高企，企业成本端居高不下；猪肉、粮食价格也大幅上涨，抬高了居民消费品价格。然而，美国次贷危机势起，全球经济遭受拖累。对于当时靠出口、投资双轮拉动的国内经济而言，企业盈利在2007年见顶后开始回落。四万亿之后的2010Q2-2011Q3：次贷危机之后，“四万亿”带来的超发的货币涌入到各个行业，抬升了物价水平，国际原油价格、粮食价格也重回上行通道。但与此同时，“四万亿”刺激的后遗症开始显现，钢铁、有色等行业积累了大量过剩产能，国内地产、基建投资开始乏力，因此通胀走高、但经济下滑。本轮“类滞胀”了吗？有哪些不同？若仅从经济数据而言，2019Q4-2020Q2确实存在统计意义上的“经济增速下行+通胀上行”风险，但需要指出的是，本轮经济结构和通胀结构与前两次均有不同。经济方面，在逆周期调节的支撑下，经济下行压力小于次贷危机时期，供给侧改革之后钢铁有色等行业产能过剩情况得到大幅缓解，企业盈利见底可期。通胀方面，本次通胀上行明显由猪价带动，猪油长期共振可能性较小，更能反映长期物价走势的核心CPI趋于稳定，PPI在需求拖累下持续为负，因此GDP平减指数难大幅上行。
三、货币政策盯住哪个通胀指标较为合适？中国的“实际通胀”情况如何？在前期报告《CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性——兼评6月通胀》和《从猪周期到CPI破3的测算，及如何影响货币政策》中我们曾两度提示通胀尚难制约货币政策的宽松，主要原因归结为以下几点：1）2013年以来，货币政策的主要目标转为稳增长，通胀制约减弱。回顾2004年至今货币政策由紧至松的四次拐点，发现2015年以来，只要通胀不存在大幅上行压力，就不会对货币宽松构成实质性限制。2）我国整体融资结构以间接融资为主，“货币超发”未必同步同幅推升通胀。3）将受气候和季节性因素影响较大的产品价格剔除后（一般为食品和能源）的核心CPI更能反映物价变动的长期趋势；在此，本文补充论证货币政策应盯住哪个通胀指标较为合适？货币政策的一般目标可以概括为：稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定。结合我国和海外国家货币政策制定的通行标准（阶梯目标或双重目标），就业和物价无疑是两个最为重要的目标。就业与经济增长密切相关，并可以通过PPI和核心CPI的周期波动加以反映；物价以CPI衡量；能够全面反映通胀水平的GDP平减指数我们以广义通胀（此处定义为0.7PPI+0.3CPI）来近似得到。那么原则上央行关注的通胀指标应包括CPI、核心CPI、广义通胀。下面，我们从理论和实践两个维度加以探索。其一，理论层面，核心CPI和广义通胀更能反映物价变动的长期趋势，和经济周期一致性较高。我国面临名义上的“通胀”和实际的“通缩”，需要宽松货币政策的支持。菲利普斯曲线理论认为产出缺口是未来通货膨胀状况的指示器，根据“产出-物价”菲利普斯曲线，当现实经济增长率高于潜在经济增长率时，物价存在上涨压力。假设菲利普斯曲线于我国有效，截至2019年二季度的数据显示，我国已经连续四个季度产出缺口为负，指向面临实际的“通缩”压力。对应到表观通胀的各项指标，与CPI相比，核心CPI和广义通胀更能反映当前时期社会总供求缺口和物价水平。由于货币政策的传导存在一定时滞，当前的货币政策操作需要考虑未来半年到一年的经济和通胀情况。由此来看，当前货币政策方向仍将以宽松为主。
其二，从实践层面来看，央行虽未明确货币政策盯住的通胀目标是哪一个指标，但潜在观测点在发生变化。CPI：2009年央行在Q1货币政策执行报告的专题《正确认识价格指数》中曾提出，衡量一个国家通货膨胀或紧缩的指标包括CPI、PPI和GDP缩减指数。其中，最常用的是CPI，是货币政策决策参考的重要指标。因此在早年间，CPI对货币政策的指导作用较强。核心CPI：早在2009年之前，前央行行长周小川就提出，货币政策要关注核心CPI，只是碍于统计部门缺乏核心CPI的相关数据。GDP平减指数：至2015年Q3货币政策执行报告，央行在专栏《关于实际利率和债务问题的讨论》中明确指出，“货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些”。在2019年7月12日的央行上半年金融统计数据新闻发布会上，央行相关领导再次明确表达了“GDP平减指数是一个比较全面的反映物价水平变化的宏观指标”，意味着央行在做货币政策决策的时候，越来越更多关注CPI和PPI整体的变化。此处我们以1年期存款基准利率和大型银行准备金率表征货币政策的松紧变化，可以发现2015年之前，CPI和广义通胀走势较为一致，央行在2007-2008、2010-2012两段通胀上行阶段均收紧货币政策。而在2015年后，央行则更多参考广义通胀的变化。例如2017年至今CPI和广义通胀走势背离，而准备金率则趋势下行，更接近广义通胀的走势。往后看，在内外需走弱情况下，PPI仍有较大下行压力，因此广义通胀（与GDP平减指数走势趋同）大概率难以拐头向上，对货币政策制约有限。
综上所述，我们认为央行关注的通胀应以CPI和GDP平减指数为主，GDP平减指数决定了趋势，而CPI的单月波动可能会短期干扰节奏。往后看，维持此前观点，即本次降准完后大概还会再降一次，但最快也要到今年底明年初。降准之后“降息”更可期，后续大概率会降低MLF利率，年内LPR报价也有望再调降1-2次，但房贷利率不会下调。至于明年，在猪周期的影响下，2020年上半年CPI同比可能维持高位，将一定程度上限制货币政策总量层面的进一步宽松，但在经济仍存下行压力和全球经济走弱、降息潮开启的情况下，货币政策尚难转向，重点可能落在结构性调节和利率并轨等方面。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年10月15日发布的报告《CPI破3%将持续多久？“类滞胀”了吗？——兼评9月通胀》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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