深度|基于四维度宏观环境的大类资产配置框架【国盛宏观熊园团队】

我国正逐步走出新冠疫情的冲击，未来经济向上修复趋势已定，但幅度仍存不确定性。面对当前的宏观环境，是否有相应历史阶段可参考？大类资产可能走出怎样的行情？行业配置有何建议？本报告，我们从政策面、基本面、海外环境、资本流动出发，构建一个基于四维度宏观环境的大类资产配置框架，试图予以回答。

核心观点：

1、宏观环境对资产价格的影响可从四个维度入手

1）政策面，选取货币-信用周期。货币政策指央行采取降准降息、公开市场操作等方式应对经济周期波动；信用环境可衡量实体经济的需求恢复程度。

2）基本面，选取经济-通胀周期。虽然逆周期政策介入、各项改革削弱了美林时钟在我国应用的有效性，但仍可以通过观察高频的经济和物价指标，来跟踪经济的波动，对大类资产表现作出判断。

3）海外环境，选取海外经济景气度和汇率来衡量海外环境对资产的影响。

4）资本流动，是最直接影响我国资产价格表现的因素之一，这里选取境外机构和个人持有的境内人民币债券和股票资产进行观察。

2、不同的宏观环境下资产价格如何走？

1）货币-信用周期：构建货币、信用指数，划分成四象限。回溯历史显示：大类资产方面，宽信用时期股票、商品表现通常好于债券，宽货币时期债券表现明显更好；行业层面，宽货币宽信用时期金融、TMT、可选消费占优；紧货币宽信用时期机械、有色、建材、可选消费、TMT占优；紧货币紧信用时期消费类整体占优；宽货币紧信用时期整体欠佳，仅食品饮料为正收益。

2）经济-通胀周期：构建经济、物价指数，划分成四象限，回溯历史显示：大类资产方面，高景气高通胀时期股票、商品通常好于债券；高景气低通胀时期股债商品均能取得不错的收益；低景气低通胀时期债券明显好于股票和商品；低景气高通胀时期（滞胀）股债商品表现均不佳。行业层面，高景气高通胀时期周期品、可选消费表现更好；高景气低通胀时期有色、军工、消费类、金融、地产表现更好；低景气低通胀时期房地产、休闲服务、计算机表现相对更好；低景气高通胀时期整体欠佳，食品饮料、TMT相对跌幅更低。

3）海外环境：构建海外经济、汇率指数，回溯历史显示：全球经济高增长的时候，股票、商品明显好于债券；全球经济低增长时，债券更好；总体看，汇率对资产表现的影响弱于海外经济景气度；行业层面，四种情形下行业表现明显分化。

4）资本流动：外资对我国股市的影响大于债市。股票流入和流出分别严格对应股票牛市和熊市，但债券流入和流出与债券市场表现并无一致规律。

3、下半年宏观环境处于哪一阶段？对资产配置有何影响？

1）下半年宏观环境特点：政策进一步“放水”，宽财政是主角，三季度仍有望降准降息；国内经济整体复苏但行业分化，CPI下PPI上；全球疫情仍严重，美国经济复苏尚早，中美冲突可能加剧，人民币趋于升值但幅度有限。

2）下半年资产配置策略：股票、商品整体好于债券，行业仍是分化

三季度：可能是“货币边际紧、宽信用+国内经济高景气低通胀+海外经济低增长、汇率震荡”，预计股票、商品好于债券，债券可能在降准降息落地、中美冲突加剧、疫情再度恶化的时候迎来阶段性行情；行业选择分四个方向：一是受益于盈利修复和基建、地产链的中游制造、化工、建材；二是农业；三是商贸、食品饮料、医药生物等消费；四是TMT等新经济领域。

四季度：可能是“紧货币宽信用+国内经济高景气低通胀+海外经济从低增长逐步修复、人民币升值但幅度有限”，预计股票、商品仍将整体好于债券；行业配置可侧重中上游的有色、建材，汽车、家电、休闲服务等可选消费，金融地产等。

风险提示：模型有偏差、政策力度不及预期、中美冲突超预期、疫情超预期。

正文如下：

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央行指出当前全球面临“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”四低叠加环境，我国也正逐步走出新冠疫情的冲击，未来经济向上修复趋势已定、但幅度仍存不确定性。面对当前的宏观环境，是否有相应的历史阶段可供参考？大类资产可能走出怎样的行情？行业配置有何建议？本文从政策面、基本面、海外环境、资本流动出发，构建一个基于四维度宏观环境的大类资产配置框架，对宏观环境的周期特征和大类资产走势进行归纳，探究当前宏观环境对大类资产价格表现的可能影响，进而尝试回答上述问题。

一、宏观环境对资产价格的影响可从四个角度入手

宏观环境对资产价格的影响可归为四类。

1）政策面，选取货币-信用周期衡量政策环境。货币政策主要体现央行为应对经济的周期性波动，采取降准降息、公开市场操作等量价结合的方式，调节实体经济融资成本，向市场补充或回笼流动性，进而促进或压制消费和投资；但货币政策的传导并不总是通畅，因此信用周期与货币周期之间可能存在时滞，信用环境既体现了政策实施的效果，也可以侧面衡量实体经济的需求恢复程度。

2）基本面，选取经济-通胀周期衡量实体环境。美林时钟是这一角度的经典模型，但在我国的有效性较为有限，一是我国政策刺激的介入可能导致时钟跳跃或逆转；二是2009年金融危机之后我国GDP和CPI趋于稳定，周期性减弱；三是我国各项改革可能扩大了经济的结构特征而削弱周期特征。但我们仍可以通过观察高频的经济和物价指标，来跟踪经济的短周期波动，从而对大类资产表现作出判断。

3）海外环境，选取海外经济景气度和汇率来衡量海外经济和货币环境对我国的影响。海外经济的强弱可能通过全球产业链、出口等传导至我国外需导向型行业的盈利和资产表现，汇率则对受外需影响大的行业和资本流动产生一定影响。

4）资本流动是最直接影响我国资产价格表现的因素之一，这里选取境外机构和个人持有的境内人民币债券和股票资产进行观察。

二、不同的宏观环境下资产价格如何走？

1、货币-信用周期下的大类资产表现

以多因素合成量化指标综合判断所处货币、信用环境。其中：1）构建货币指数，该指标越低代表货币环境越宽松。通常降低存贷款基准利率、再贴现利率、7天逆回购、1年期MLF和LPR利率、降准、公开市场操作资金净投放则视为货币政策边际宽松，其中：利率、存款准备金率以月均值的环比变化作为基础数据，公开市场操作则观察当月OMO、SLO、SLF、PSL、MLF、TMLF总计的净投放情况，除以存款余额得到相对占比，再进一步计入到货币指数中。2）构建信用指数，该指标越高代表信用环境越宽松。取M2当月同比和社会融资规模存量当月同比增速，求和计入信用指数中（指标具体构建方法如下）。

以原指数和均线的关系划分四大周期。分别作货币指数、信用指数的12月移动平均，原指数高于12月均线则记为宽货币/宽信用，原指数低于12月均线则记为紧货币/紧信用。观察发现2004年以来这四个周期通常遵循“紧货币、紧信用→宽货币、紧信用→宽货币、宽信用→紧货币、宽信用”的逆时针方向运行，不过个别月份可能存在跳跃或反转，此处不予细致追究，即重在观测货币-信用本身与大类资产表现的关系。

分大类和行业观察不同阶段资产的表现：

大类资产方面，取10年期国债收益率月均值环比变化，上证综指、沪深300指数、创业板指数、南华工业品指数月均环比涨跌幅来观察债券、股票、商品价格的变化。历史数据显示，宽货币宽信用时期股票、商品表现通常好于债券，其中大盘股更好；紧货币宽信用时期股票、商品表现好于债券，其中创业板更好；紧货币紧信用时期股票、商品有小行情，债券表现欠佳；宽货币紧信用时期债券表现明显好过股票和商品。机理层面也可理解，即货币宽松的时候资金供给和流动性相对充足，更利于债市；信用宽松的时候实体融资需求较为旺盛、企业利润改善，更利于股市。两者同松同紧的时候，历史经验显示股票表现通常更好，特别是在宽货币、宽信用时期。

行业层面，选取申万一级行业指数的月均环比涨跌幅作为观测对象。历史数据显示，宽货币宽信用时期金融、TMT、可选消费表现较好；紧货币宽信用时期机械、有色、建材、可选消费、TMT表现较好；紧货币紧信用时期消费类整体占优；宽货币紧信用时期整体欠佳，仅食品饮料为正收益。

2、经济-通胀周期下的大类资产表现

以主要经济、通胀指标综合判断所处经济、通胀环境。其中：1）构建经济指数，该指标越高代表经济环境越景气。此处以工业增加值当月同比为基础指标。2）构建物价指数，该指标越高代表通胀程度更高。此处以0.3CPI+0.7PPI衡量的广义通胀为基础指标。

同理，以原指数和均线的关系划分四大周期。分别作经济指数、物价指数的12月移动平均，原指数高于12月均线则记为高景气/高通胀，原指数低于12月均线则记为低景气/低通胀。传统美林时钟认为经济周期通常遵循低景气、低通胀→高景气、低通胀→高景气、高通胀→低景气、高通胀的顺时针方向运行。鉴于我国金融危机以来周期性和结构性并存的现实环境，本文弱化周期轮动，同样重在观测经济-通胀本身与大类资产的关系。

分大类和行业观察不同阶段资产的表现：

大类资产选取与第一部分的货币-信用周期相同。历史数据显示，高景气高通胀时期股票、商品表现通常好于债券，其中大盘股更好；高景气低通胀时期股债商均能取得不错的收益；低景气低通胀时期债券表现明显好于股票和商品；低景气高通胀时期（滞胀）股债商表现均不佳。总结可知，经济过热阶段股票、商品表现更优，经济萧条阶段债券更优，经济复苏阶段股债商均好，滞胀阶段则均不好。

行业层面，选取申万一级行业指数的月均环比涨跌幅作为观测对象。历史数据显示，高景气高通胀时期周期品、可选消费表现更好；高景气低通胀时期有色、军工、消费类、金融、地产表现更好；低景气低通胀时期房地产、休闲服务、计算机表现相对更好；低景气高通胀时期整体欠佳，食品饮料、TMT相对跌幅更低。

3、海外环境影响下的大类资产表现

这一部分通过观测海外经济景气度和人民币汇率，考察外围环境的改变对我国资产配置的影响。其中：1）构建海外经济指数，该指标越高代表海外经济越景气，以OECD综合领先指标为基础指标。2）构建汇率指数，该指标越高代表人民币相对美元更弱，以美元兑人民币中间价为基础指标。

此处弱化周期性轮动特点，但仍区分为四象限，综合观测两指标综合作用下大类资产表现。同理，分别作海外经济指数、汇率指数的12月移动平均，原指数高于12月均线则记为高增长/低汇率，原指数低于12月均线则记为低增长/高汇率。高增长意味全球经济景气度更高，高汇率意味人民币币值更坚挺。

大类资产表现一个明显的特点是全球经济高增长的时候，股票、商品表现明显好于债券；全球经济低增长时，股票、商品表现明显弱于债券。总体看，汇率对资产表现的影响弱于海外经济景气度。当全球经济高增长时，人民币升值时期股票的表现要好于人民币贬值时期。但在全球经济低增长时，人民币贬值时期股票表现似乎更稳定。

行业层面，历史数据显示，海外经济高增长，人民币汇率坚挺时期有色、消费、军工、中游制造、电子、计算机表现更好；海外经济高增长，人民币贬值时期基建、地产链、金融表现相对更好；海外经济低增长、人民币贬值时期TMT、农业、医药相对表现更好；海外经济低增长、人民币升值时期必选消费、金融、地产表现相对更优。

4、资本流动影响下的大类资产表现

通过观测境外机构和个人持有境内人民币金融资产中的股票和债券的月环比变化衡量外资对我国资产配置的影响。若当月持有金融资产环比变化为正，则为外资流入；当月持有金融资产环比变化为负，则为外资流出。进一步地，将外资持有的金融资产分为股票和债券。

从大类资产的表现来看，外资对我国股市的影响大于债市。股票流入和流出分别严格对应股票牛市和熊市，但债券流入和流出与债券市场表现并无一致规律。

三、下半年宏观环境与资产配置展望

维持报告《“成功向内求”—宏观经济2020中期展望》观点，下半年我国宏观环境如下：

1、政策面：宽松转向言之尚早，还会进一步“放水”：下半年宽财政是主角，实际赤字规模将突破10万亿，地方政府积极性是关键；货币边际收紧，降准降息仍可期、三季度概率大。流动性方面：1）货币：中美货币都将边际收紧，美联储资仍将延续扩表、但扩表速度将维持较低水平，我国下半年信贷和社融将表现为新增幅度减、存量增速升；2）利率：短期仍有下行空间，中期趋于上行。

2、基本面：1）疫情以来我国供需持续分化，表现为PMI生产指数持续好于新订单指数、工业增加值恢复好于社零、库存端从被动补库到再次去库、价格端上游强于下游等，随着需求端逐步修复至接近正常水平，预计下半年供需分化有望趋于收敛。2）整体复苏趋势确立，行业分化明显，表现为：居民消费端，线上好于线下，实物好于服务；企业盈利端，中游装备制造>下游消费品>上游原材料。3）通胀：CPI整体趋下行，三季度整体趋回落，四季度进一步走低至1%以下；6月以来PPI将触底上行，但年底尚难转正；提示关注四大关注点，即：货币超发和财政赤字、洪灾、油价、内外需。

3、海外环境：1）海外经济：全球疫情仍然严重，美国经济度过至暗时刻但全面复苏尚早，全球政策空间接近极限。中美冲突大概率进一步加剧，十一月大选之前中美经贸实质性脱钩难。2）汇率：人民币趋于升值但幅度有限，中美关系是关键。

从上文四维度定量指标归纳的特征可以得出，2020年Q1宏观环境为：宽货币宽信用+国内经济低景气高通胀+海外经济低增长、人民币低汇率+股票、债券资金流出；Q2宏观环境为：宽货币宽信用（4月）向紧货币宽信用（5-6月）过渡+国内经济高景气低通胀+海外经济低增长、人民币低汇率（同一口径的外资情况暂未公布）。

往后看，基于我们对下半年宏观环境的整体判断，三四季度的情形如下：

三季度：仍有望降准降息、国内经济逐步修复、海外疫情仍严峻、中美冲突不断，可能会看到货币边际紧（降准降息的单月可能宽货币）、宽信用+国内经济高景气、低通胀+海外经济低增长、汇率震荡。基于前文结论，预计大类资产中股票、商品好于债券，债券可能在降准降息落地或中美摩擦加剧的时候迎来阶段性行情。行业选择分四个方向：1）受益于盈利修复和基建、地产链的中游制造、化工、建材；2）农业；3）商贸、食品饮料、休闲服务、医药等消费；4）电子、计算机、传媒、通信等TMT领域。

四季度：货币政策仍然边际收紧，国内经济继续修复，海外经济逐步回升，可能会看到紧货币、宽信用+国内经济高景气、低通胀+海外经济从低增长逐步修复、人民币升值但幅度有限。经过筛选，这一宏观特征与2009年上半年、2012年底类似，预计大类资产中股票、商品仍将整体好于债券。结合历史经验，行业选择侧重：1）中上游的有色、建材；2）汽车、家电、休闲服务等可选消费；3）金融地产等。

此外，鉴于中国经济率先复苏、中美利差维持高位，预计下半年外资流动对我国股市和债市的利好大概率大于利空。

风险提示：

1、模型有偏差：所选指标对于宏观环境的描述有偏差、下半年预测有偏差等。

2、政策力度不及预期：包括财政政策实施效果不及预期，三季度货币政策宽松幅度不及预期等。

3、中美冲突超预期恶化：中美冲突超预期恶化可能影响股市、债市的相关结论。

4、疫情演化超预期：疫情如果恶化或好转超预期，下半年宏观环境将变化较大。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年8月2日发布的报告《基于四维度宏观环境的大类资产配置框架》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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