年内PPI会超预期转正么？【国盛宏观熊园团队】

事件：7月CPI同比2.7%（预期2.6%，前值2.5%）；7月PPI同比-2.4%（预期-2.4%，前值-3.0%）。

核心结论：

1、CPI结构性通胀难掩需求仍弱。食品项上涨主因短期供给收缩，不影响CPI下行趋势；非食品和核心CPI延续走低，反映需求仍弱。

2、7月PPI同比延续修复，结构分化。7月PPI同比跌幅缩小与翘尾因素走高、油价续涨、上游行业价格修复有关。维持此前观点，PPI上游工业品价格恢复速度快于下游消费品，反映下游需求仍弱于上游生产。

3、近期贵金属、工业品持续涨价，引发市场对PPI涨幅是否会超预期的关注。我们提示可从油价、全球结构性供需失衡、国内投资、海外复工等角度观察。总体看，我们认为下半年PPI修复以结构性为主，全面修复尚需等待，价格抬升幅度应不及2016年。

4、后续价格判断：初步估计8月CPI同比回落至2.4%左右，之后整体趋回落；8月PPI同比继续回升至-2.0%左右，之后继续逐渐回升，但年内难转正（12月刚好转正属于乐观情形）。

风险提示：疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、经济恢复速度超预期。

正文如下：

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1、CPI结构性通胀难掩需求仍弱，其中食品项的猪肉、鲜菜价涨主因短期供给收缩，非食品价格和核心CPI仍弱。7月CPI同比增长2.7%，涨幅较6月扩大0.2个百分点；食品同比增长13.2%，涨幅扩大2.1个百分点，非食品同比增长0.0%，涨幅缩窄0.3个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.5%，涨幅缩窄0.4个百分点。总体看，食品项上涨主因短期供给收缩，不影响CPI下行趋势；非食品和核心CPI延续走低，反映需求仍弱。

1）食品项环比连续两个月正增。7月CPI食品环比上涨2.8%主要受短期因素影响：一是洪涝灾害影响生猪调运，叠加餐饮恢复提振猪肉需求，CPI猪肉分项环比上涨10.3%（前值3.6%）；二是受不利天气影响，CPI鲜菜环比上涨6.3%（前值2.8%）；三是夏季产蛋率下降，CPI蛋类环比上涨3.1%（此前连续9个月环比负增）。食品涨价主因近期洪灾和异常天气导致供需失衡，预计持续性有限。

2）非食品低于季节性、核心CPI同比续降，反映需求仍弱。7月核心CPI同比增长0.5%，连续4个月持平或下降。前期报告《价格角度看供需分化—兼评6月物价数据》中我们曾指出CPI非食品价格分化体现疫后就业压力仍大，服务消费仍弱。其中房租、家庭服务价格走低反映疫后真实就业压力较大；交通通信、旅游价格走低，反映服务消费仍承压，7月这一特征延续。7月CPI非食品环比为0%，低于近5年同期均值0.24个百分点。其中，房租、家庭服务、交通工具、旅游价格环比分别为0%、0.1%、-0.4%、-1.5%，低于季节性0.35、0.2、0.17、7.71个百分点。

2、7月PPI同比延续修复，结构分化。7月PPI同比下降2.4%，降幅缩窄0.6个百分点；PPI环比上涨0.4%，涨幅持平前值。7月PPI同比跌幅缩小与翘尾因素走高、油价续涨、上游行业价格修复有关。7月PPI翘尾因素为0个百分点，较6月提升0.2个百分点。

分行业看：

1）石化产业链价格继续修复，7月布伦特油价环比上涨6%，对应石油和天然气开采PPI环比上涨12%，石油加工环比上涨3.4%。

2）黑色、有色金属矿采选、冶炼及压延加工业PPI环比连续3个月维持正增，反映基建、房地产投资等需求持续改善。

3）此外，7月PPI环比涨幅显著扩大的行业还有煤炭开采和洗选业、农副食品加工业、造纸及纸制品业、燃气生产和供应业等。维持此前观点，PPI上游工业品价格恢复速度快于下游消费品，反映下游需求仍弱于上游生产。

3、年内PPI回升会超预期吗？会转正吗？近期贵金属、工业品持续涨价，引发市场对PPI涨幅是否会超预期的关注。

对此，可分四大因素分析：

1）油价：供给收紧、需求恢复，预计下半年油价逐步回升至50美元/桶左右，有望催化化工品价格回升。不过对于PPI同比的影响可能仍是负拉动（-0.8至-1.2个百分点）。

2）全球供需错位叠加流动性宽松，工业品、有色金属、贵金属等可能继续涨价：需求端，中国经济边际复苏带动需求恢复；供给端，疫情反复导致工业品、有色金属等供给受限，例如南美智利、巴西等矿产国家铜生产受到影响。叠加全球货币、财政宽松、美元走弱等因素，工业品、有色金属、贵金属可能继续涨价。

3）国内投资回升趋势较为确定，特别是下半年财政宽松将刺激基建需求，玻璃等建材价格有望持续上涨。

4）随着海外复工复产的进行，出口可能逐渐改善，预计利于PPI环比的修复。

综合上述4点，我们认为下半年PPI修复以结构性为主，全面修复尚需等待，价格抬升幅度应不及2016年。

1）当前内外需修复情形可对标2016年，并带动PPI触底回升。

2）但PPI修复幅度应该比不上2016年：一方面，三大类[1]比较看，PPI修复速度为上游原材料>下游消费品>中游制造业，与16-17年的全面修复尚有差距，其中修复幅度最大的上游原材料占PPI比重约41%。另一方面，即使把8-12月PPI环比假定为2016年3月-2017年2月PPI修复周期的PPI环比均值（约0.6%），今年PPI同比刚好在12月才能回到0%以上，而我们认为这已属于较为乐观的情形。

4、后续价格判断：

CPI：随着疫情、南方洪灾等影响的减弱，预计8月CPI食品环比涨幅缩窄，初步估计8月CPI同比回落至2.4%左右，之后整体趋回落。

PPI：8月以来大宗商品价格持续上涨，但近期速度有所放缓，初步预计8月PPI同比继续回升至-2.0%左右，之后继续逐渐回升，但年内难转正。

注释：

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[1]上游原材料包括采矿业、石化燃料&化学品&非金属&金属冶炼加工业、公用事业；中游制造业包括通用&专用&运输&电子&电气设备、仪器仪表、金属制品制造业；下游消费品业包括食品饮料烟草、纺服家具印刷文体用品、医药、汽车制造业。数据截至2020年6月。

风险提示：疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、经济恢复速度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年8月10日发布的报告《年内PPI会超预期转正么？——兼评7月物价》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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