行业景气分化，库存重新回落—10月PMI的5大信号【国盛宏观熊园团队】

事件：10月官方制造业PMI51.4%（前值51.5%）；非制造业PMI56.2%（前值55.9%）。

核心观点：PMI持续站上荣枯线，服务业和需求端延续修复，预示经济上行趋势不改。

1、10月制造业PMI微跌，已连续8个月高于荣枯线。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格和库存端、企业和就业端的信号：

>生产微跌需求续涨，供需分化继续收敛。

>进出口订单连续2个月位于扩张区间，10月出口可能仍然较强。

>价格回升，库存重新去化，全面补库可能在年底年初。

>小企业景气度重回收缩区间，各行业就业形势分化。

>服务业修复持续加速，建筑业景气分化。

3、总体看，PMI预示经济延续复苏，但各行业景气度趋于分化，其中服务业和需求端修复情况明显好于制造业、建筑业和生产端。

正文如下：

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1、10月制造业PMI微跌，已连续8个月高于荣枯线。10月制造业PMI较上月微跌0.1个百分点至51.4%，略高于预期的51.3%，仍处于2018年Q3以来高位（仅低于今年3月、9月）。分项涨跌互现，其中：10月生产指数微跌0.1个百分点至53.9%，新订单指数较上月持平于52.8%。同时，10月非制造业PMI56.2%，较上月提升0.3个百分点，但升幅有所收窄。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格和库存端、企业和就业端的信号：

1）生产微跌需求续涨，供需分化继续收敛。供给端，10月生产指数微跌0.1个百分点，工业生产仍维持高位震荡；需求端，新订单、在手订单指数均连续第6个月回升或持平，反映需求持续回暖。10月PMI供需两端的差距继续收窄，持续验证我们前期判断，即随着下半年供需分化将逐步收敛, 利于释放增长动能。

2）进出口订单连续2个月位于扩张区间，10月出口可能仍然较强。10月新出口订单指数继续回升0.2个百分点至51.0%，连续第6个月反弹，连续2个月位于扩张区间，创2018年下半年以来新高,与10月中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续上行续创新高相互验证，预示10月出口可能也表现较好。10月进口订单指数回升0.4个百分点至50.8%，反映内需稳健复苏。应注意的是，本月反映内需的进口指数比反映外需的出口指数回升幅度更大，为5月份内外需开始修复以来首次出现，其背后应是反映了国内外疫情防控和经济复苏形势的差异。

3）价格回升，库存重新去化，全面补库可能在年底年初。价格方面，10月原材料价格指数、出厂价格指数分别回升0.3、0.7个百分点至58.8%、53.2%，企业利润空间有所改善；受生活资料和油价下跌影响，预计10月PPI同比为-2.1%至-2.2%（9月-2.1%、8月-2%），后续随着需求改善，PPI同比中枢仍趋于抬升。

库存方面，10月PMI产成品库存指数大幅回落3.5个百分点至44.9%，而9月产成品存货累计增速是继续回升的，这种背离可能反映了10月在生产微跌，而线下消费等需求继续加速回暖的环境下，库存整体再次转为去化。重申前期观点，目前库存水平不低,仅依靠经济内生修复带动的库存反弹力度可能较弱,期间也可能出现短暂震荡去化；但考虑到经济持续复苏仍是大趋势，我们仍预计后续库存整体趋于震荡上行，全面补库可能在年底年初（具体请参考前期报告《补库开始了么？—兼评8月工业企业利润》、《关注补库已持续两月—9 月工业企业利润数据点评》）。

4）小企业景气度重回收缩区间，各行业就业形势分化。10月大中小企业PMI分别变动0.1、-0.1、-0.7个百分点至52.6%、50.6%、49.4%，其中小企业景气度在上月短暂回升后再度回落，重新回到收缩区间，明显低于制造业总体水平，反映小企业市场需求尤显不足，经营压力仍大。10月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.3、0.6、-1.4个点至49.3%、48.7%、53.2%，反映各行业就业形势跟随基本面变动特点而趋于分化，服务业景气度修复较快。

5）服务业修复持续加速，建筑业景气分化。10月服务业PMI续升0.3个百分点至55.5%，再创2018年2月以来新高，反映了在国内疫情受控和国庆、中秋双节带动下，居民出行意愿增强，线下餐饮、住宿、旅游等消费需求加快释放，推动我国经济复苏动能加快转换。10月建筑业PMI回落0.4个百分点至59.8%，而其中土木工程建筑业指数较上月提升4.4个百分点，可能反映前期基建项目逐步落地，基建施工加速，而房地产建筑施工在政策收紧限制下则有所回落。

3、总体看，PMI预示经济延续复苏，但各行业景气度趋于分化，其中服务业和需求端修复情况明显好于制造业、建筑业和生产端。目前我国经济和就业整体复苏态势良好，但小微企业景气度、大学生就业等结构性压力仍大，海外疫情和地缘政治风险仍高，政策回归中性但并未实质性转向。维持此前判断，未来经济走势取决于政策节奏和疫情演化：一方面，短期密切跟踪“十四五”规划释放的信号，包括基于“双循环”的扩内需、促消费、科技创新、提升产业链水平、都市圈城市群等等；另一方面，关注欧美疫情反弹对经济尤其是出口的干扰。

风险提示：政策效果不及预期，疫情演化超预期，中美冲突超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年10月31日发布的报告《行业景气分化，库存重新回落—10月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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