如何理解货币政策“稳”字当头？【国盛宏观熊园团队】
事件：新华社1月8日电，央行行长易纲接受记者采访表示：货币政策要“稳”字当头。
核心结论：
1.“稳”字当头呼应的是中央经济工作会议精神，预示2021年货币政策会保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯（“要转弯+不能急”）；再结合央行近期一系列表态和近一个月公开市场操作，均指向短期内货币收紧的力度和节奏将慢于此前市场预期。
2. “稳”字当头，预示短期升准和降准可能性都较低，而再基于“巩固贷款实际利率下降成果”和“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”的要求，短期加息也已不太可能，但LPR调降应还是可选项。具体操作上，央行更可能通过MLF等公开市场操作来调节市场流动性和利率水平，贷款投向上将更注重精准导向，既结构性紧（防止资金流入房地产和资金空转）、又结构性松（加大对制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域的支持）。
3.“稳”字当头，预示信用趋紧的节奏和力度会比较温和，稳杠杆也不会过快过猛、会避免引发“处置风险的风险”。
4.对利率走势的看法：受央行近期偏鸽的带动，当前10年期国债收益率已从11月下旬的高点回落了接近15BP至3.15%左右；继续往后看，维持我们此前判断，我国利率债配置价值凸显，但趋势性下行的拐点可能尚未到来，应是经济基本面实质性转弱之际。短期看到春节前后，大概率是货币稳+信用紧，流动性也将保持充裕，再基于经济强、通胀起，利率可能以震荡为主。
5.密切关注4月份前后货币政策可能的边际变化。
正文如下：
1.“稳”字当头呼应的是中央经济工作会议精神，预示2021年货币政策会保持连续性、稳定性和可持续性，不急转弯（“要转弯+不能急”）；再结合央行近期一系列表态和近一个月公开市场操作，均指向短期内货币收紧的力度和节奏将慢于此前市场预期。
>近期官方对货币政策的表态释放了偏鸽的信号：1.8易纲行长表示“2021年货币政策要‘稳’字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性”，12.18中央经济工作会议和12.25央行货币政策委员会四季度例会（后文称央行Q4货币例会）指出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”（此前是“更加灵活适度、精准导向”），“保持货币政策的连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度”，再结合中央经济工作会议“不急转弯”的表态，预示货币政策整体将维持稳健中性，收紧的力度和速度将慢于此前市场预期。
>央行近期表态和公开市场操作，事实上对流行性颇为呵护。1.8易纲行长答记者问和央行Q4货币例会都没有提及“把好供给总闸门”（10.21易纲行长讲话首提，11.26Q3央行货币政策执行报告延续总闸门，12.18中央经济工作会议，12.25央行Q4货币例会未提），但都延续了央行Q3货币例会、Q3货币政策执行报告“保持流动性合理充裕”的说法，表明当前央行有意呵护流动性，这在央行近1个月公开市场市场操作也可看出：1）11月30日超常规投放2000亿MLF；2）12月15日投放9500亿MLF，超额对冲当月到期的6000亿；3）12月21日-12月24日连续4天开展14天逆回购操作，合计投放跨年资金3500亿元。
>近期流动性加大投放，除了中央经济工作会议对政策基调有所“纠偏”外，现实原因主要有四：缓解永煤违约引发的连锁反应（信用收缩、流动性分层问题等）、对冲MLF集中到期、缓解跨年流动性紧张、缓解银行中长端资金压力。
2. “稳”字当头，预示短期升准和降准可能性都较低，而再基于“巩固贷款实际利率下降成果”和“进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”的要求，短期加息也已不太可能，但LPR调降应还是可选项。具体操作上，央行更可能通过MLF等公开市场操作来调节市场流动性和利率水平，贷款投向上将更注重精准导向，既结构性紧（防止资金流入房地产和资金空转）、又结构性松（加大对制造业、绿色、中小微、科技、新经济等领域的支持）。
>从宏观环境看，当前不存在快速收紧或继续大幅宽松的基础。一方面，2021年中性情况下通胀不会很高，疫情和全球经济仍存在不确定性，国内债务违约和不良贷款压力提升。另一方面，随着疫后经济修复，全球货币政策都逐步向中性回归，我国货币再大幅宽松必要性不大。
>贷款投向方面，货币政策将更注重精准导向。维持此前判断，在操作层面，更加注重精准滴灌，既要防止资金流入房地产和空转；又要加大对制造业、绿色、中小微企业、科技、新经济等领域的支持。一方面，房企三道红线、地产贷款集中度管理、“不要钱生钱”等制度和表述意味着将控制资金流入地产和在金融部门空转。另一方面，1.8易纲答记者问、央行Q4货币例会均提出“加大对科技创新、小微企业和绿色发展的金融支持”、“延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划”（1月4日央行等五部委发文将普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持政策均延期至2021年3月31日），央行Q4货币例会首提“围绕创新链和产业链打造资金链，形成金融、科技和产业良性循环和三角互动”、“以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”，意味着在十四五和“双循环”背景下，货币政策将更注重对科技的支持。与中央经济工作会议相承接，央行Q4货币例会强调“以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”，再结合12月9日易纲行长在新加坡金融科技节上指出未来央行将重点推进完善绿色金融标准、建立环境信息披露制度等工作，1.8易纲答记者问提出“发挥出金融支持绿色发展的三大功能”，货币政策也将向绿色金融、绿色贷款、低碳经济倾斜。
>LPR调降应还是可选项，2021年实际企业融资成本仍可能下降。1.8易纲行长答记者问指出“巩固贷款实际利率下降成果，进一步疏通LPR向贷款利率的传导渠道”，央行Q4货币例会提出“继续释放改革促进降低贷款利率的潜力，巩固贷款实际利率水平下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，与之对比，12.18中央经济工作会议未提融资成本，央行Q3货币例会和Q3货币政策报告均为“综合施策推动社会融资成本明显下降”。直观看，央行继续强调企业融资成本的下降，可能与Q3金融机构贷款利率上行有关。根据Q3货币政策报告，Q3金融机构人民币贷款加权平均利率、一般贷款利率、票据融资利率分别较Q2回升6BPs、5BPs、38BPs。
3.“稳”字当头，预示信用趋紧的节奏和力度会比较温和，稳杠杆也不会过快过猛、会避免引发“处置风险的风险”。1.8易纲行长答记者问、12.18中央经济工作会议和央行Q4货币例会，均提出“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，意味着2021年在稳杠杆的要求下，信用将趋于收缩，但这个说法相较于10月以来易纲行长和Q3货币政策报告提到的“货币供应应和基于潜在产出的名义增速相匹配”略宽松，意味着信用收紧速度和力度可能低于此前市场预期，也预示着当前稳杠杆会把握好节奏与力度，会注重“防范增量风险”（12.11政治局会议提出；应是指防范“政策退出的风险和处置风险的风险”）。基于我们年度报告《重塑与重估—2021年宏观经济展望》的3种方法测算，2021年M2增速区间为8.1%-9.2%，信贷增速区间为11.6%-13%、社融增速区间为10.7%-11.6%。结合近期会议表态，最终结果可能更接近我们测算的上限。
4.对利率走势的看法：受央行近期偏鸽的带动，当前10年期国债收益率已从11月下旬的高点回落了接近15BP至3.15%左右；继续往后看，维持我们此前判断，我国利率债配置价值凸显，但趋势性下行的拐点可能尚未到来，应是经济基本面实质性转弱之际，第一次可能是2021年Q1环比转弱（1月19日公布的四季度GDP增速要密切关注，我们预计6.2%左右甚至更高），第二次可能是2021年二三季度（GDP增速将回到疫情前甚至更低）。短期看到春节前后，大概率是货币稳+信用紧，流动性也将保持充裕，再基于经济强、通胀起，利率可能以震荡为主。
5.密切关注4月份前后货币政策可能的边际变化。二季度尤其是4月份前后可能成为货币政策的重要观测点，特别是关注4月政治局会议对货币政策的表态。一方面，如果一季度经济大超预期、疫苗落地且效果良好、拜登财政刺激政策通过、PPI快速回升，货币政策趋紧可能小幅加速。另一方面，如果疫情继续恶化或疫苗进展不顺利，那么货币政策将继续维持稳健中性。
附表：2020年6月以来央行货币政策表述变化
风险提示：经济走势、通胀、疫情演化等超预期。
本文节选自国盛证券研究所已于2021年1月9日发布的报告《如何理解货币政策“稳”字当头？》，具体内容请详见相关报告。