强出口背后的三大预期差和一大背离【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：按美元计，2021年9月出口同比28.1%，预期21.1%，前值25.6%；进口同比17.6%，预期15.4%，前值33.1%；贸易顺差667.6亿美元，前值583.3亿美元。

核心结论：9月出口金额创历史新高，9月当月同比、环比和两年复合增速也均超预期强劲，价格是主支撑，但出口已连续数月超市场预期，背后的真实原因应是我们年初以来一直提示的3大预期差，即：市场可能低估了价格因素对中国出口的拉动；市场低估了中国产业链的韧性；市场低估了中国稳定产业链对海外厂商的吸引力。往后看，高基数下出口增速将趋于回落、但韧性仍强。此外，需关注PMI新出口订单持续回落与出口持续走强的明显背离。

正文如下：

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一、价格支撑9月出口超预期强劲，关注出口强和订单弱的持续背离

以美元计，9月出口金额3057.4亿美元，再创历史单月新高；同比增28.1%，高于预期21.1%和前值25.6%；环比增3.9%，较前值4.1%略有下滑，但高于同期均值；两年复合增速18.4%，高于前值17.0%。总体看，价格因素是9月出口超预期的重要原因；此外，外需也仍有支撑，9月全球制造业PMI持平前值至54.1%（此前为连续4个月回落），9月韩国、越南出口两年复合增速分别为11.8%、8.3%，高于前值的10.0%、3.4%。

>价格因素是9月出口超预期的重要原因：如果将出口金额增速拆分为出口数量增速（数量效应）、出口单价增速（价格效应）和其他（综合效应）三个部分，分别测算数量、价格对出口的拉动，可以发现5月之前出口超预期主要源于出口数量的增加，价格因素最高只占40%左右；6月价格对出口金额增速的贡献首次突破50%，而7、8月以来，涨价因素对出口的贡献已经超过80%；虽然9月数据尚未公布，但根据已经披露数量和价格的12种商品进行估算，9月价格因素的贡献可能超过100%（即数量因素对出口金额增速的贡献为负）。

>出口商品方面：继续关注防疫物资、机电产品、竣工链、出行相关产品的结构变化

1）防疫物资：9月纺织（口罩等）、医疗器械出口分别环比降0.7%、0.9%，塑料制品出口环比小升0.5%，均低于总体环比3.9%，主要跟海外疫情好转有关。

2）机电产品：9月机电产品出口环比增6.3%，高于总体环比，可能跟海外生产恢复有关。

3）地产链：9月地产竣工相关产品出口延续高位震荡。家电、灯具出口同比仍高且进一步提高，但环比除家电外，灯具、家具出口环比增速均低于总体增速。继续提示美国新房销售已经连续3个月同比下滑超过20%，后续竣工链相关产品需求仍需进一步观察。

4）出行相关：9月服装、箱包等出口环比分别下滑5.0%、0.8%，虽然海外疫情好转，并没有带来相关产品出口的增加，主因在于相关产品出口已恢复疫前水平，继续上行空间有限。

>我国PMI新出口订单指数连续7个月回落，且连续5个月低于荣枯线，但出口增速持续超预期强劲，为何PMI新出口订单与出口增速持续背离？历史上看，两者背离的情形并不少见，主因可能有二：第一、PMI各个行业的权重是按照行业对GDP的贡献确定的，与出口数据的行业权重存在差异；第二、PMI采用不加权方式计算，只关注有多少企业认为形势好转，可能高估小企业的权重。倾向于认为，订单回落对出口回落的前瞻信号应只会迟到、不会缺席。

二、基数效应导致进口增速回落，两年复合仍强，价格继续支撑进口

以美元计，9月进口金额2389.8亿美元，续创单月进口历史新高；同比增速17.6%，高于市场预期的15.4%，低于前值33.1%，主因在于基数大幅回升；两年复合增速15.5%，高于前值14.4%。总体看，内需对进口的支撑弱化，但大宗价格、汇率等对进口仍有支撑。

>内需方面：9月限产限电（拖累工业）、严监管（拖累基建、地产）约束下，我国经济下行压力加大，制造业PMI时隔18个月再度降至荣枯线以下，内需对进口的支撑有所弱化。

>大宗涨价：9月CRB综合指数同比上涨37.7%，前值46.3%，表明价格因素对进口仍有支撑，但边际有所弱化。往后看，全球能源危机愈演愈烈，后续大宗价格走势如何，仍需进一步观察。

>汇率因素：9月美元兑人民币月均6.46，同比-5.2%，人民币升值对进口也存在支撑。

三、继续提示不要低估出口韧性，关注强出口背后的三大预期差

维持我们年初以来的判断：虽然由于出口基数中枢抬升，下半年出口增速大概率回落，但两年复合增速应仍属强劲，不要低估出口的韧性。我们也继续提示出口强劲背后的三大预期差：1）市场可能低估了价格因素对中国出口的拉动，特别是近期价格因素对出口的支撑进一步强化；2）市场低估了中国产业链的韧性，中国出口产品的优势集中在机电产品、日用消费品、纺织品等，不仅契合疫情期间的经济结构，同时也契合经济恢复时期的结构；3）市场低估了中国稳定产业链对海外厂商的吸引力。当前海外主要国家疫苗接种大多已接近或超过70%，疫情仍有反复；全球疫情完全好转可能晚于预期，中国稳定的供应链对海外厂商仍有较强吸引力。

风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月13日发布的报告《强出口背后的三大预期差和一大背离》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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