国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：2月CPI同比0.9%，预期0.8%，前值0.9%；PPI同比8.8%，预期8.7%，前值9.1%。核心结论：2月CPI持平走低，PPI同比小降、但环比大升，油价涨是主因。往后看，油价大涨的连锁反应将逐步显现，包括拖累全球经济、全球滞胀风险加大、上游再度挤压中下游利润等。通胀走势上，“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，但在高油价带动下，未来两三个月我国PPI有可能会重新拐头向上。
1、CPI同比结束去年11月以来的回落趋势，转为持平，食品分项仍是主要拖累。环比看，由于春节、油价等因素影响，CPI环比涨幅扩大，但仍弱于季节性；其中，食品分项延续上涨，涨幅与上月持平，鲜菜、鲜果等是主要支撑；非食品项涨幅扩大，主因能源价格上涨。
2、PPI同比延续回落，但降幅从上月的1.2个百分点大幅收窄至0.3个百分点。环比看，由于原油、有色等大宗价格大涨，PPI环比由跌转涨；其中：PPI大类行业多数环比上涨，特别是采掘、原材料回升幅度较大；细分行业多数环比上涨。
3、油价持续飙升，将很可能会带来全球大滞胀，重点关注3大影响：>对全球经济：如果美国、俄罗斯相关制裁和反制措施落地，全球能源短缺可能继续加剧，从而拖累全球经济。
>对通货膨胀：高油价带动下，未来2-3个月我国PPI有可能会重新拐头向上。如果3-5月油价保持在120美元/桶，4月PPI可能出现阶段性上行；如果3-5月油价保持在140美元/桶，3月PPI就可能出现阶段性上行。
>对企业盈利：预计短期上游盈利占比仍将处于高位（比如高于50%），甚至不排除再度阶段性上行的可能；中下游盈利实际改善程度尚待观察。
4、通胀展望：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形。>PPI：能源价格是最大的不确定性：1）中性情形下，假设全年油价中枢涨至95美元/桶左右+国内大宗价格总体可控，预计全年PPI可能升至4.3%左右。2）悲观情形下，假设全年油价中枢涨至110美元/桶左右+稳增长背景下国内大宗价格维持高位，全年PPI同比可能升至5.0%左右。3）乐观情形下，假设全年中枢回落至85美元/桶左右+国内大宗商品价格也能得到较好控制，全年PPI同比可能维持在3.8%左右。
>CPI：能源价格、猪周期以及消费恢复情况是主要扰动。如果假设猪周期、消费恢复情况延续我们之前的判断，油价乐观、中性、悲观情形下油价分别将给全年CPI同比带来0.1、0.2、0.3个百分点的额外增量，分别对应全年CPI同比2.1%左右、2.2%左右和2.4%左右。
报告正文：
1.CPI同比结束去年11月以来的回落趋势，转为持平，食品分项仍是主要拖累。环比看，由于春节、油价等因素影响，CPI环比涨幅扩大，但仍弱于季节性；其中，食品分项延续上涨，涨幅与上月持平，鲜菜、鲜果等是主要支撑；非食品项涨幅扩大，主因能源价格上涨。具体看：2月CPI同比持平前值0.9%，其中翘尾、新涨价因素分别影响-0.1、1.0个百分点。食品分项同比降幅扩大0.1个百分点至3.9%，影响CPI下降约0.76个百分点；非食品项同比涨幅扩大0.1个百分点至2.1%，拉动CPI上行约1.68个百分点；剔除能源和食品的核心CPI同比回落0.1个百分点至1.1%。
>食品分项环比延续上涨，涨幅与上月持平，但明显弱于季节性。2月CPI食品分项环比涨幅持平上月的1.4%，低于2016-2019年同期（季节性）均值3.4%。重点农产品价格多数弱于季节性，其中：猪肉价格环比降4.6%、粮食价格环比涨0.1%，均创2009年以来同期最低；鲜果价格环比涨3.0%，创2009年以来同期次低；牛肉、羊肉价格分别环比涨0.8%、0.3%，创有数据以来次低；鲜菜价格环比涨6.0%，同样弱于季节性。
>非食品项环比涨幅扩大，略强于季节性；能源涨价是主要拉动，服务价格分化。2月非食品项环比涨幅扩大0.2个百分点至0.4%，高于2016-2019年同期（季节性）均值0.3%。细分项看，工业消费品价格由持平转为上涨0.8%。其中，由于国际油价大涨，汽油、柴油、液化石油气涨幅在1.3%-6.7%之间；服务价格由涨转平，由于春节因素，文娱、出行相关价格上涨；家政、母婴等相关服务价格下跌。>核心CPI小幅回落0.1个百分点至1.1%；环比涨幅回升0.1个百分点至0.2%，略低于2016-2019年同期均值0.3%，表明我国消费需求仍然偏弱；后续提示关注工业品价格传导、促消费相关举措及局部疫情扰动等。2.PPI同比延续回落，但降幅从上月的1.2个百分点大幅收窄至0.3个百分点。环比看，由于原油、有色等大宗价格大涨，PPI环比由跌转涨；其中：PPI大类行业多数环比上涨，特别是采掘、原材料回升幅度较大；细分行业多数环比上涨。具体看，2月PPI同比回落0.3个百分点至8.8%，其中翘尾、新涨价因素分别影响8.4、0.4个百分点；PPI环比由下跌0.2%转为上涨0.5%。>分生产&生活资料看：上游价格向下游传导有所强化、但仍偏弱。2月生产资料价格环比由跌0.2%转为涨0.7%；生活资料环比由持平转为涨0.1%，预示上游涨价向下游传导有所强化，但整体仍偏弱。
>分七大产业看：多数行业环比涨幅扩大，上游涨幅明显大于中下游。具体看，上游采掘、原材料价格环比分别较前值上升2.6、1.3个百分点至1.3%、1.9%；中游加工工业、下游食品、一般日用品价格环比分别较前值上升0.6、0.3、0.1个百分点至0.1%、0.2%、0.2%；下游衣着、耐用消费品价格环比回落0.3个百分点至-0.1%。>分40个工业行业看：细分行业环比涨幅多数回升，原油链、黑色、有色等行业涨幅较大，消费品制造相关行业价格环比降幅扩大。具体看：1）煤价环比由跌转涨。2月秦皇岛Q5500动力煤价环比由下跌7.2%转为上涨4.6%，带动PPI煤炭采选行业环比增速回升1.1个百分点至-2.4%。2）国际油价大幅上涨。由于俄乌冲突加剧，2月布油环比大幅上涨10.0%，带动PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤行业环比增速分别回升7.8、4.6、2.3、1.2个百分点至10.4%、5.0%、1.0%、1.1%。3）钢铁价格由跌转涨。2月螺纹钢现货价环比由下跌1.0%转为上涨3.0%，带动PPI黑色冶炼、黑色采矿环比增速扩大2.6、4.0个百分点至0.7%、5.0%。4）下游消费品价格涨幅多数收窄。农副食品制造等9个下游消费品制造行业中6个PPI环比涨幅收窄，收窄幅度在0.1-0.4个百分点之间，也可从侧面反映国内需求仍偏弱。
3.油价持续飙升，将很可能会带来全球大滞胀，重点关注3大影响：截至3月8日，布油收于128美元/桶，并一度冲高至139.1美元/桶，今年以来涨幅达到64.5%；叠加全球经济放缓预期，资本市场对于全球是否会陷入1970s的滞胀存在担忧。我们认为，油价大幅上涨，确实可能加剧全球滞胀风险（中国偏“滞”，欧美偏“涨”），重点关注3方面的影响： >对全球经济：根据央视新闻报道，美国总统拜登“已正式签署了禁止美国从俄罗斯进口能源的行政令”，俄罗斯此前则以断供北溪1号天然气作为威胁，如果相关措施落地，全球能源短缺可能继续加剧，从而拖累全球经济。比如以天然气为例，2020年俄罗斯天然气出口约1999亿立方米，占全球天然气出口的份额约16.2%，其中约80%出口欧洲，占欧洲天然气进口、消费的比例分别达到41%、27%，如果俄罗斯断供北溪1号的天然气供应，则会进一步加剧欧洲能源供应短缺，进而拖累欧洲及全球经济。比如2021Q4，由于能源价格上涨，就造成欧洲电解铝行业减产超60万吨，占西欧建成产能的15%。>对通货膨胀：按照我们前期测算，如果油价上涨10%，大概拉动PPI同比上行0.4个百分点（测算过程详见《俄乌冲突升级的4点影响》）。假设3-5月油价都保持在120美元/桶，那么油价对PPI同比的拉动将由2月的1.9个百分点分别上升至3.1、3.2、2.9个百分点，即在2月基础上还将带来1.2、1.2、0.9个百分点的增量（由于四舍五入导致具体数据存在差异）。考虑翘尾因素，3-5月基数效应对PPI的影响分别为1.7、1.0、1.7个百分点；换言之，这种情形下4月PPI可能出现阶段性上行。如果3-5月油价都保持在140美元/桶，油价对PPI同比的拉动将会分别上升至4.3、4.3、4.0个百分点，即在2月基础上进一步带来2.4、2.4、2.0个百分点的增量，这种情形下3月PPI就可能出现阶段性上行。另外，近期国内黑色（煤炭、铁矿石、螺纹钢）、有色价格也明显上涨，如果未来三者共振上行，将进一步加大PPI的阶段性压力（后附详细测算，详见图表5）。
>对企业盈利：参照过去PPI-CPI剪刀差收窄的经验，继续提示上游盈利向中下游传导应是今年企业盈利的主线之一；但鉴于近期大宗价格上涨、疫情冲击消费等因素，幅度、时间可能慢于预期。预计短期上游盈利占比仍将处于高位（比如高于50%），甚至不排除再度阶段性上行的可能；中下游盈利实际改善程度尚待观察。4.通胀展望：“CPI上、PPI下”仍是2022基准情形，但高油价下不排除未来2-3个月PPI拐头向上>PPI：高频数据看，3月第1周南华工业品指数环比上涨9.3%、CRB现货指数环比上涨1.8%，原油、螺纹钢价格分别环比上涨23.6%、3.4%，煤炭价格环比跌4.9%。往后看，最大的不确定性在于油价，预计3月PPI环比仍将小幅回升。全年看：能源价格仍是最大的不确定性。1）中性情形下，如果俄乌冲突不再大幅升级，全年油价中枢涨至95美元/桶左右，叠加国内大宗价格总体可控，预计2022年PPI可能升至4.3%左右。2）悲观情形下，如果俄乌冲突、欧美制裁持续升级，国际油价进一步上行，并在较长时间内维持高位，假设全年油价中枢涨至110美元/桶左右，叠加稳增长背景下国内大宗价格维持高位，2022年PPI同比可能升至5.0%左右。3）乐观情形下，如果俄乌冲突短时间内能够得到妥善解决，国际油价将逐步回落，假设全年中枢回落至85美元/桶左右，且国内大宗商品价格也能得到较好控制，2022年PPI同比可能维持在3.8%左右。
>CPI：高频数据看，3月第1周菜价涨幅收窄、水果价格由涨转跌，鸡蛋、猪肉价格分别环比跌3.8%、8.4%，预计3月CPI食品分项可能明显回落；非食品项预计油价仍将对相关分项形成拉动。因此，预计3月CPI环比可能小幅上升，同比预计也会有所回升。全年看：市场对于CPI前低后高的趋势预期较为一致，但对具体的幅度存在分歧。其中，能源价格、猪周期以及消费恢复情况是主要扰动。如果假设猪周期、消费恢复情况延续我们之前的判断，油价乐观、中性、悲观情形下油价分别将给全年CPI同比带来0.1、0.2、0.3个百分点的额外增量，分别对应全年CPI同比2.1%左右、2.2%左右和2.4%左右（详见图表7）。
风险提示:疫情变化、政策力度等超预期。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年3月9日发布的报告《警惕全球大滞胀—兼评2月物价》，具体内容请详见相关报告。
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