事件：1-2月规模以上工业增加值同比增长7.5%（12月4.3%）；1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%（12月1.7%）；1-2月固定资产投资同比12.2%（21年4.9%），其中：地产投资同比3.7%（21年4.4%），基建投资同比8.1%（21年0.4%），制造业投资同比20.9%（21年13.5%）。核心观点：统计局公布的1-2月经济几乎全线走好，大超市场预期，也与年初以来的中微观高频数据存在背离（地产、基建、消费、工业生产均有背离，仅出口、制造业投资未见背离）。综合5大角度分析，倾向于认为：当前我国经济面临的内外部挑战仍多、下行压力仍大，5.5%左右的GDP目标难度还是很大，仍需要政策持续加码。我们也继续提示：不要低估国家全力稳增长的决心和力度，一系列政策组合拳已经或正陆续出台，核心手段还是“放水、放地产、放基建”。短期有4点关注，其中：1-2月超预期，疫情下3月经济大概率回落，但统计局公布的一季度GDP仍有望5%以上；降准降息仍可期，关注3月21日降LPR的可能性；各地有望陆续放松地产调控，要紧盯“新市民”购房政策动态。1、从公布数据看，各分项均大幅好于市场预期；相比去年12月，恶化的是就业、出口、地产投资，改善的是基建投资、制造业投资、消费、工业生产。2、从基数效应看，去年1-2月属于低基数；按三年平均增速的口径，相比去年12月，恶化的是出口、制造业投资，改善的是地产投资、基建投资、消费、工业生产。3、从中微观和高频数据看，出口和制造业投资未见背离，地产投资、基建投资、消费、工业生产均背离较多，比如：基建与挖掘机销量、沥青开工率等背离；地产与居民按揭、30城商品房成交面积、百强房企销售额、建材价格等背离；消费与价格端、疫情影响等背离；工业生产与焦化、PTA、汽车半钢胎开工率等背离。4、从近期高层会议看，3.5政府工作报告和3.14国常会均强调“当前经济运行面临新的下行压力，困难挑战增多”，包括“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，以及“全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻和不确定；局部疫情时有发生；消费和投资恢复迟缓，稳出口难度增大, 能源原材料供应仍然偏紧；地方财政收支矛盾加大”等。5、整体看，倾向于认为：虽然 1-2月经济数据大超预期，但基于中微观高频数据的背离，以及“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，叠加疫情、地缘冲突、高油价、中美货币政策分化等因素，当前我国经济下行压力仍大，尤其是内需不足和地产端。特别地，考虑到今年GDP增长目标定为5.5%左右，这是高基数上的中高速增长，也是市场预期的上限，要实现起来难度仍大。我们继续提示：不要低估国家全力稳增长的决心和力度，核心还是“放水、放地产、放基建”。>鉴于1-2月数据超预期，虽然疫情冲击下3月经济大概率回落，1季度GDP增速仍有望5%以上，建议紧盯地产链和基建链的高频表现，也要紧盯国内疫情演化情况；>再降准降息仍可期，短期关注3月21日降LPR的可能性；>美联储加息缩表进展，3月17日大概率加息25BP；>俄乌冲突进展，建议紧盯油价走势和中美关系的演化。![]()
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期
1-2月基建投资同比增速跳升。根据统计局数据，2022年1-2月狭义、广义基建投资同比增速分别为8.1%、8.6%，较2021年的0.4%、0.2%跳升。 去除基数效应后，基建投资增速也有所好转，狭义基建好转更多。今年1-2月基建投资增速跳升，很大一部分原因在于去年同期基数较低（2021年1-2月狭义、广义基建投资平均增速分别为-2.4%、-0.7%），为去除基数效应，我们采用两种方法：一是平均增速：2022年1-2月狭义、广义基建投资较2019年的三年平均累计增速分别为1.0%、2.3%，较去年全年平均增速分别小幅提升0.3、0.5个百分点。二是环比增速：根据我们测算，2022年1-2月狭义、广义基建投资分别是去年12月基建投资的73.5%、66.7%，均高于近五年平均的65.3%、63.7%。此外，2月建筑业PMI超季节性回升2.2个百分点至57.6%，也侧面反映基建有所好转。但也注意到，1-2月基建数据和多个中观高频数据有所背离，指向基建尚未全面发力。如2022年1月挖掘机销量同比-20.4%，仍在低位；沥青开工率自去年四季度以来持续下行，未见明显好转。这种背离可能与新基建导向下，传统指标观测的局限性有关，但也确实指向基建投资（尤其是老基建）并未全面发力。Q1基建相关债务融资明显好转。截止3月中旬，新增地方专项债务发行规模已超1.1万亿元，较2019-2021年平均的5900亿左右明显提升；1-2月城投债净融资额超4000亿元，也高于2019-2021平均的约3000亿元。整体看，Q1基建相关债务融资明显好转。地产销售超预期好转，土地成交继续回落。1-2月商品房销售面积累计同比-9.6%，三年平均增速3.6%，较去年12月平均增速-3.0%超预期好转。1-2月土地成交面积累计同比-42.3%，三年平均增速-18.4%，较去年12月平均增速-10.3%继续回落。地产投资增速超预期回升。1-2月地产投资同比增速3.7%，三年平均增速6.3%，较2021年平均增速5.7%超预期回升。开工、竣工继续回落，施工反弹。1-2月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-12.1%、1.8%、-9.8%，三年平均增速分别为-7.3%、5.1%、-0.8%，较2021年平均增速分别变动-0.9、0.7、-3.6个百分点。1-2月地产数据和中观高频数据也有背离，地产下行压力仍大。比如：2022年2月30城商品房成交面积同比-31.7%，三年平均增速-4.4%，并未有明显好转；螺纹钢、水泥、玻璃等建材价格的平均增速也都处于低位；2月居民房贷也首次出现负增长。整体看，当前放松调控的效果并未显现，地产实际景气度仍低。我们继续提示，稳增长离不开房地产，各地有望陆续进一步放松调控，包括降房贷利率、降首付比、调整认房认贷标准、放松限购限售等需求端政策，也包括加快保障房建设、放松预售金管理、优化三条红线等供给端政策；同时，要重点关注“新市民”购房政策的动态。“需求收缩”压力：消费超预期回升，疫情冲击下需求仍弱消费超预期回升。1-2月社零名义同比回升至6.7%，大幅高于市场预期的4.6%，三年平均增速4.3%，较去年12月的平均增速3.1%回升。结构看，1-2月商品零售平均增速回升1个点至4.7%，其中升级类消费（如金银珠宝、通讯器材、化妆品）和汽车消费回升较多；1-2月餐饮消费回升至8.9%，三年平均增速回升至1.5%。1-2月消费数据同样与多个侧面指标相背离，需求仍较弱。从疫情发展看，今冬国内疫情持续回升，1-2月新增病例明显高于去年同期，应会对消费构成明显压制；从价格指标看，1、2月不包含食品和能源的核心CPI走势也弱于季节性，都反映需求仍然较弱。整体看，消费增速距离疫情前8%左右的水平仍明显偏低，且近期全国多点疫情散发，新增病例创2020年疫情受控以来的新高，多城实施大规模封锁，预计将显著冲击消费。“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力中，“需求收缩”的压力继续凸显。“供给冲击”压力：工业生产超预期上行，供给压力仍存工业生产超预期上行。1-2月工业增加值同比回升至7.5%，远超市场预期的3.2%，三年平均增速为7.9%，高于去年12月的平均增速5.8%；但注意到2月工业增加值季调环比由去年12月的0.42%小幅回落至0.34%。分行业看，有色、电气机械、化学制品行业工业生产增速提升较多。服务业生产小幅回升。1-2月服务业生产指数同比回升至4.2%，三年平均增速回升至5.9 %，较去年12月平均同比的5.3%小幅回升。1-2月生产数据同样与多个侧面指标相背离。1-2月焦化企业、PTA、汽车半钢胎开工率平均分别为67.7%、78.1%、42.5%，较去年同期分别下跌7.2、6.7、9.6个百分点，指向这些行业的工业生产虽然趋于修复，但至少在1-2月仍是偏弱的。整体看，1-2月工业生产数据延续上行，但高频指标显示上游多个行业的生产仍处低位，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力中，“供给冲击”的压力继续缓解但仍存。“预期转弱”压力：企业经营预期继续改善，制造业投资小幅回落企业经营预期继续改善。2月PMI生产经营活动预期继续反弹1.2个百分点至58.7%，企业投资前瞻指数反弹5.5个百分点至71.1%，结合2月制造业和服务业PMI均有所回升，反映企业预期短期内继续改善。制造业投资平均增速小幅回落。根据统计局数据，1-2月制造业投资累计同比20.9%，三年平均增长4.4%，较去年全年平均增速4.8%小幅回落。分行业看，有色、电气机械、电子行业投资增速提升较多，1-2月投资平均增速分别较上月回升6.3、6.1、3.3个点。往后看，前期利润高增的支持下，预计2022年制造业投资韧性仍强，有超预期的可能。但制造业投资与出口增速走势较为同步，下半年可能逐步回落。1-2月调查失业率季节性反弹。2月城镇调查失业率较去年12月上行0.4个百分点至5.5%，上行幅度符合季节性（2019、2021年2月失业率较上年12月平均上行0.4个百分点），31个大城市调查失业率上行至5.4%。青年失业率高位上行。1-2月16-24岁青年调查失业率15.3%，较去年12月上行1个百分点，仍处于高位，反映就业的结构性压力仍大。总体看，统计局公布的1-2月经济几乎全线走好，大超市场预期，也与年初以来的中微观高频数据存在背离。综合多角度分析，倾向于认为，当前我国经济面临的内外部挑战仍多、下行压力仍大， 5.5%左右的GDP目标难度还是很大，仍需要政策持续加码。我们也继续提示：不要低估国家全力稳增长的决心和力度，一系列政策组合拳已经或正陆续出台，核心手段还是“放水、放地产、放基建”。风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年3月15日发布的报告《对经济大超预期的几点理解》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。