国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-3月规模以上工业企业利润同比8.5%（前值5%），三年复合增速17.7%（前值21.8%）。核心结论：1-3月工业企业盈利整体不低，结构上有喜有忧、忧大于喜：喜在于，整体增速仍高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游、国企对私企挤压仍然严重，累库加快，企业杠杆连续回升。往后看，关注三大扰动：疫情，稳增长的“高预期、低现实”，PPI走势。1、整体看，营收下降拖累工业企业盈利增速，主因疫情多发、内需仍弱。2、结构看，1-3月企业盈利数据有喜有忧、忧大于喜，其中：喜在于，整体利润增速仍偏高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游盈利的挤压仍然严重、累库加快、国企对私企挤压仍强、企业杠杆连续回升。>疫情：4月以来31省中有29省都受到疫情影响；全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1%，GDP占比83.7%，指向疫情对4月的冲击更大。>稳增长的“高预期、低现实”：稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席，特别是松地产、扩基建，全年基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，也将支撑相关行业盈利。>PPI走势：短期大宗商品价格可能仍处高位，这将扰动上游盈利占比下行趋势、中下游盈利改善幅度。倾向于认为，短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。![]()
1、整体看，营收下降拖累工业企业盈利增速，主因疫情多发、内需仍弱。1-3月规上工业企业利润同比增8.5%，高于前值的5.0%；但以2019年为基期的三年复合增速17.7%，低于前值21.8%和2021年两年复合增速18.2%。归因看，去掉基数效应的盈利增速小降，主因营收增速下降。1-3月规上工业企业营收同比12.7%，低于前值约1.2个百分点；三年复合增速9.9%，低于前值约1.0个百分点。如果将营收按照量、价两方面拆分，1-3月工业增加值、PPI三年复合增速分别为6.7%、3.3%，分别较前值降1.2个百分点和升0.2个百分点。换言之，工业生产“量”的下降是1-3月营收下降的主要拖累，背后体现的应是3月以来各地疫情多发、需求仍弱。![]()
2、结构看，1-3月企业盈利数据有喜有忧、忧大于喜，其中：喜在于，整体利润增速仍偏高、利润率小幅改善、上下游结构边际好转；忧在于，上游对中下游盈利的挤压仍然严重、累库加快、国企对私企挤压仍强、企业杠杆连续回升。
>喜之一：企业盈利整体不弱。1-3月工业企业盈利三年复合增速17.7%，仅次于21年同期（两年复合增速22.6%）和17年同期（28.3%），为近十年同期增速第三高。>喜之二：利率润小幅回升。1-3月营业收入利润率约6.27%，高于前值5.97%；其中，每百元营收中费用下降0.18元至8.09元，应是减税降费力度加大的影响；主要拖累在于每百元营收中成本上升0.16元至84.07，主要体现了原材料价格上涨的影响。>喜之三：上下游结构边际好转。1-3月上游（采掘+原材料）利润占比回落约0.2个百分点，其中，上游采掘行业利润占比下降0.6个百分点至19.6%，中游设备制造、公用事业利润占比分别提升1.7、0.9个百分点至25.3%和5.0%。>忧之一：绝对值看，上游对中下游盈利的挤压仍严重。1-3月上游利润占比约53.5%，虽较前值有所、但仍为历史次高，而1-3月下游消费制造利润占比进一步下降2.4个百分点至16.1%，指向上游对中下游盈利的挤压仍然严重。![]()
>忧之二：细分行业看，煤炭采选、石油天然气开采是企业盈利的主支撑，若剔除这两个行业，企业盈利已陷入负增。由于国内煤价、国际油价大幅上涨，3月煤炭采选、石油天然气开采行业PPI分别同比增53.9%、47.4%，带动上述两个行业1-3月盈利分别同比增189%、151.1%，合计拉动工业企业盈利增长12.1个百分点。如果剔除煤炭采选、石油天然气开采这两个行业，1-3月盈利增速将回落至-5.1%。>忧之三：库存端看，累库速度明显加快。1-3月规上工业企业产成品库存同比增18.1%，较前值扩大约1.3个百分点；三年复合增速12.7%，也较前值扩大2.4个百分点；剔除价格的实际库存增速扩大3.1个百分点至11.5%，均表明累库加快。![]()
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>忧之四：分所有制看，国企对私企的挤压仍严重。1-3月国企、私企利润分别同比增19.5%、3.2%，三年复合增速分别为24.9%、11.8%，二者增速差距较前值略有回落、但仍为疫情以来次高，表明国企对私企盈利的挤压仍然严重。背后的逻辑在于国企主要布局于上游采掘、原材料相关行业，更加受益于大宗价格上涨。
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>忧之五：杠杆率看，企业杠杆明显回升，特别是国企和私企杠杆差距进一步扩大。3月工业企业资产负债率上升0.2个百分点至56.5%，连续2个月上升。其中，国企资产负债率持平57%，私企资产负债率上升0.4个百分点至58.8%，国企、私企杠杆之差扩大至1.8个百分点，创有数据以来新高，后续应重点关注私企债务风险。![]()
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3、往后看，关注3大扰动：疫情、稳增长的“高预期、低现实”、PPI走势>疫情：梳理发现，4月以来31省中有29省都受到疫情影响；全国333个地级市中约220个受到疫情影响，城市数量占比66.1%，GDP占比83.7%，指向疫情对4月的冲击更大。>稳增长的“高预期、低现实”：客观看，去年12月中央经济工作会议以来，已经出台了一系列稳增长的举措，但效果并未显现，尤其是地产景气仍然大幅下滑。继续提示：稳增长的“高现实”可能迟到，但不会缺席，特别是松地产、扩基建，全年基建有望超预期高增至8%左右甚至更高，新老基建将共同发力，也将支撑相关行业盈利。>PPI走势：继续提示，“上游盈利占比下降、中下游盈利改善”应是2022年的基准情形。不过，受俄乌冲突、稳增长政策陆续发力、长协锁定价格等因素影响，短期内大宗商品价格可能仍处高位，这将扰动上游盈利占比下行趋势、中下游盈利改善幅度。倾向于认为，短期上游利润占比仍将处于顶部区间（50%以上）。风险提示:疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2022年4月27日发布的报告《一季度企业盈利的喜与忧》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。